Kapitel 9 Eine makroökonomische Politik und eine Zentralbank von dem einen Prozent für das eine Prozent

Inflationsfalken – geldpolitische Entscheidungsträger, bei denen schon der kleinste Inflationsanstieg Ängste auslöst – behaupten, jede Volkswirtschaft stehe am Rande eines Abgrunds; schon die geringfügigste Erhöhung der Inflation könne die Wirtschaft abstürzen lassen. Für diese Annahme gibt es in den statistischen Daten keine Anhaltspunkte, wie im Economic Report of the President 1997 dargelegt wurde.

Kritiker werden einwenden, das lasse sich nach der Krise leicht sagen: Im Nachhinein seien wir immer klüger. Tatsache aber ist, dass ich und andere, die sich gegen diese »inflationären Scheuklappen« wandten, schon lange vorher auf diese Risiken hinwiesen.

Dies ist zum Teil darauf zurückzuführen, dass bei so niedrigen Zinsen auch die Kapitalkosten der Unternehmen sehr niedrig sind, teils darauf, dass die hohe Arbeitslosigkeit die Arbeitskosten gedrückt hat, und nicht zuletzt darauf, dass amerikanische Großunternehmen einen Großteil ihrer Gewinne im Ausland erwirtschaften, etwa in den Schwellenländern, die sich rasch von der Großen Rezession erholten und hohe Wachstumsraten verzeichnen. Manche mögen einwenden, die Superreichen hätten durch den Börsencrash einen Großteil ihres Vermögens verloren und damit viel mehr, als man im unteren und mittleren Verteilungssegment jemals zu besitzen hofft. Aber die weiter oben erwähnten statistischen Zahlen über die Nettovermögensverluste der Latinos und Afroamerikaner (und auch des medianen weißen Amerikaners) zeigen, wie verheerend sich die Krise gerade auf sie ausgewirkt hat.

Vgl. Jason Furman und Joseph E. Stiglitz, »Economic Consequences of Income Inequality«, in: Income Inequality: Issues and Policy Options: A Symposium, Kansas City 1998, S. 221 – 263.

»Im US-Unternehmenssektor (mit Ausnahme der landwirtschaftlichen Betriebe) stieg der reale mittlere Stundenlohn zwischen 1980 und 2005 durchschnittlich um 0,33 Prozent pro Jahr, während die Arbeitsproduktivität im gleichen Zeitraum jährlich um durchschnittlich 1,73 Prozent zunahm.« Vgl. Peter Harrison, »Median Wages and Productivity Growth in Study of Living, Canada and the Unites States«, Center for Study of Living Standards Research Note 2009-2, Juli 2009. Es gibt starke kumulative Effekte. Zwischen 1989 und 2011 erhöhte sich die Produktivität (privater Sektor plus einzelstaatlicher und kommunaler öffentlicher Dienst) um über 60 Prozent, während die Löhne im gleichen Zeitraum um nur 20 Prozent stiegen. Vgl. Heidi Shierholz und Lawrence Mishel, »Sustained, High Joblessness Causes Lasting Damage to Wages, Benefits, Income, and Wealth«, Economic Policy Institute, 31. August 2011. Ausführlich beschreiben Shierholz und Mishel die Lohnentwicklung in: »The Sad But True Story of Wages in America«, Economic Policy Institute, Issue Brief Nr. 297, 14. März 2011.

Die mittleren Stundenlöhne lagen (für alle Berufsgruppen) inflationsbereinigt 2007 niedriger als 2001 (basierend auf Berechnungen des US-Amts für Arbeitsmarktstatistik).

Zur historischen Entwicklung des Mindestlohns vgl. die Website des US-Arbeitsministeriums, <http://www.dol.gov/whd/minwage/chart.htm>.

Ausgenommen in Rezessionen, in denen die Leistungen (oftmals nach erbitterten Kontroversen im Kongress) vorübergehend erhöht werden, erhalten nur 25 Prozent der Arbeitslosen Arbeitslosengeld, und diese Hilfe ersetzt im Schnitt weniger als die Hälfte ihres verlorenen Einkommens; vgl. Center on Budget and Policy Priorities, »Introduction to Unemployment Insurance«, 16. April 2010. Die Arbeitslosenversicherung in den Vereinigten Staaten bietet viel geringere Leistungen als die in anderen fortgeschrittenen Industrieländern. So beträgt etwa die Bezugsdauer von Arbeitslosengeld in den Vereinigten Staaten (ausgenommen Perioden hoher Arbeitslosigkeit) sechs Monate, nur in Italien und in der Tschechischen Republik ist die Anspruchsdauer noch kürzer; in Frankreich beträgt sie 23 Monate, in Deutschland zwölf und in Dänemark 48 Monate (aus dem OECD Employment Outlook 2006, S. 60). Auch die Lohnersatzrate (der Prozentsatz des normalen Lohneinkommens, den die Arbeitslosenversicherung ersetzt) ist in den Vereinigten Staaten niedrig: Im ersten Jahr der Arbeitslosigkeit beträgt die Ersatzrate in Frankreich 67,3 Prozent, in Deutschland 64,9 Prozent, in Dänemark 72,6 Prozent, in den Vereinigten Staaten dagegen nur 44,9 Prozent (aus dem OECD Employment Outlook 2011, S. 40).

Vgl. Gretchen Morgenson, »0.2% interest? You Bet We’ll Complain«, New York Times vom 4. März 2012.

Einige Wirtschaftswissenschaftler (wie Michael Woodford von der Columbia University, vgl. »Bernanke Needs Inflation for QE2 to Set Sail«, Financial Times vom 11. Oktober 2010) haben vorgeschlagen, die US-Notenbank solle die Inflation auf einem bestimmten Niveau konstant halten. Bei einer Inflation von beispielsweise vier Prozent und Zinsen von null Prozent betrüge der reale Zinssatz minus vier Prozent. Was die wirtschaftliche Erholung hemmt, ist (nach dieser Auffassung) die »Null-Prozent-Untergrenze« für die Zinsen. Mich überzeugt dieser Ansatz nicht – einmal ganz abgesehen von den Schwierigkeiten, die damit verbunden wären, wenn sich die Notenbank glaubhaft auf eine hohe Inflationsrate festlegen sollte. Aus der hier vorgetragenen Analyse geht hervor, weshalb ein sehr niedriger realer Zinssatz womöglich die Gesamtnachfrage verringert. Die Vereinigten Staaten befinden sich heute in einer ganz anderen Lage als zur Zeit der Weltwirtschaftskrise, als rasch sinkende Preise bedeuteten, dass die realen Zinssätze sehr hoch waren. Die realen Zinsen sind bereits negativ und führten nicht zu der erhofften Reaktion. Wer solche Strategien (und andere, ähnliche wie die »nominale-BIP-Zielpfad-Steuerung«) befürwortet, überschätzt die Bedeutung von realen Schatzwechselzinsen für die konjunkturelle Entwicklung. Mindestens genauso wichtig sind die Kreditverfügbarkeit und die Bedingungen, zu denen Unternehmen Kredite erhalten. Vgl. Bruce Greenwald und J. E. Stiglitz, Towards a New Paradigm in Monetary Economics, Cambridge 2003.

Der Konsum der unteren und mittleren Einkommensgruppen wird oftmals durch ihre finanziellen Mittel eingeschränkt; für die einkommensstärksten Segmente gilt dies nicht in gleichem Maße. Aus diesem Grund wird sich die vorübergehende Stärkung ihrer Konsumfähigkeit kaum auf ihren Konsum auswirken.

Ich danke Miguel Morin für seine erhellende Analyse dieser Frage.

Es ist mit einem gewissen Risiko verbunden – nämlich, dass eine langfristige Anleihe an Wert verliert –, aber angesichts der Tatsache, dass die Regierung Verluste systematisch vergemeinschaftet, wird zumindest ein Teil des Risikos von den Steuerzahlern getragen.

Bloomberg errechnete vorsichtiger, dass die Möglichkeit der Banken, sich bei der US-Notenbank leicht mit Krediten einzudecken, ein Geschenk im Wert von 13 Milliarden Dollar sei, wie das Bloomberg Markets Magazine in seiner Ausgabe vom Januar 2012 berichtet. Vgl. Bob Ivry, Bradley Keoun und Phil Kuntz, »Secret Fed Loans Gave Banks $13 Billion Undisclosed to Congress«, <http://mobile.bloomberg.com/news/2011-11-28/secret-fed-loans-undisclosed-to-congress-gave-banks-13-billion-in-income> [5. März 2012]. Die Behauptung, die Mittel, welche die Regierung den Banken zur Verfügung gestellt hat, seien zurückgezahlt worden, ist nichts als Bauernfängerei: Tatsächlich gab die Notenbank den Banken das Geld, das diese dann an die Regierung weiterreichten.

Banken müssen seit Langem eine Mindestreserve halten, das heißt, einen Mindestprozentsatz ihrer liquiden Mittel bei der Zentralbank hinterlegen. Die US-Notenbank hat die Begründung für ihren Schritt, im Jahr 2008 auf Überschussreserven, die als Einlagen bei den Notenbanken gehalten werden, Zinsen zu zahlen, auf ihrer Website veröffentlicht: »Das Verbot, auf Guthaben, die zur Erfüllung von Mindestreservepflichten gehalten werden, Zinsen zu zahlen, erlegt einlagenehmenden Instituten [Kreditinstituten] eine Steuer auf, die dem Zins entspricht, der möglicherweise erzielt worden wäre, wenn diese Guthaben in verzinslichen Wertpapieren angelegt worden wären. Die Verzinsung von Mindestreserven beseitigt diese Steuer faktisch.  … Die Verzinsung überschüssiger Guthaben wird es der Notenbank erlauben, in hinreichendem Umfang Liquidität bereitzustellen, um die Stabilität des Finanzsystems zu stützen und zugleich die geldpolitischen Maßnahmen umzusetzen, die in Anbetracht der makroökonomischen Ziele der Notenbank – hoher Beschäftigungsstand und Preisniveaustabilität – zielführend und sachgerecht sind.« Vgl. <http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/ior_faqs.htm#4> [5. März 2012]. Der Preis für den Zins von 0,25 Prozent, der auf den gegenwärtigen Bestand an Überschussreserven, die bei den US-Reservebanken hinterlegt wurden – etwa 1,5 Billionen Dollar  –, gezahlt wird, wird vermutlich vier Milliarden Dollar pro Jahr betragen. Zur Höhe der Überschussreserven vgl. die Website der Notenbank von St. Louis, <http://research.stlouisfed.org/fred2/series/EXCRESNS> [5. März 2012].

Bruce Greenwald und ich haben in Towards a New Paradigm in Monetary Economics (siehe Anm. 10) behauptet, dass die Zentralbanken die Bedeutung der Zinssätze stark überzeichnet hätten; genauso wichtig, und manchmal noch wichtiger, ist die Verfügbarkeit von Krediten. Werden die Reserven, die die Geschäftsbanken bei der Zentralbank einlegen, verzinst, werden die Geschäftsbanken zum einen von ihren Kunden höhere Zinsen verlangen und zum anderen weniger Kredite ausreichen. Im einen wie im anderen Fall zeitigt die Guthabenverzinsung negative Folgen. Die US-Notenbank setzte sich jedoch offensichtlich über diese Bedenken hinweg, als sie sich auf ihre unmittelbare Aufgabe, den Banken Geld zuzuführen, konzentrierte. Sie mochte diese Schritte mit dem Argument rechtfertigen, sie erleichterten die Rekapitalisierung der Banken, und die Rekapitalisierung der Banken, so hoffte man, würde zur Ausweitung der Kreditvergabe führen. Aber es hätte bessere Methoden zur Rekapitalisierung der Banken gegeben.

Vgl. Kapitel 6, wo es um den Kampf um die Wahrnehmungen bei der Bankenrettung geht: War das, was wir taten, notwendig, um die Wirtschaft insgesamt zu retten?

Zur Aufschlüsselung der Empfänger vgl. <http://projects.propublica.org/bailout/list/index>.

Zwischen 2009 und Februar 2012 gingen 398 pleite; vgl. <http://www.fdic.gov/bank/individual/failed/banklist.html>.

Der Einlagensicherungsfonds der Vereinigten Staaten (FDIC) führte zum Stichdatum 30. September 2011 (dem aktuellsten verfügbaren Datum) auf seiner »Problemliste« 844 Institute mit Aktiva von insgesamt 339 Milliarden Dollar; vgl. FDIC Quarterly Banking Profile and Federal Deposit Insurance Corporation, Failed Bank List, <http://www2.fdic.gov/qbp/2011sep/qbp.pdf> [24. Februar 2012].

Die vielleicht folgenreichste Deregulierungsmaßnahme war die Aufhebung des Glass-Steagall Act von 1933, der die Trennung des Investment-Bankings (zuständig für die Verwaltung des Vermögens reicher Privatpersonen und Unternehmensfinanzierung) vom Einlagen- und Kreditgeschäft (Commercial Banking) verfügte, unter Präsident Clinton 1999. Die Aufhebung wird auch Citigroup Relief Act genannt, weil sie die Übernahme von Wertpapier- und Versicherungsfirmen durch die Citibank im Jahr 1998 legalisierte. Während der Debatte im Repräsentantenhaus warnte der Abgeordnete John Dingell, das Gesetz werde dazu führen, dass Banken »zu groß werden, um sie pleitegehen zu lassen«, so dass sie im Notfall von der Bundesregierung gerettet werden müssten. In meiner Funktion als Vorsitzender des Wirtschaftswissenschaftlichen Beirats des Präsidenten (1995 – 1997) hatte ich mich (mit Erfolg) gegen die Aufhebung gewandt, und zwar aus eben jenen Gründen sowie wegen des Risikos von Interessenkonflikten (zwischen dem Investmentbank-Geschäft der Ausgabe neuer Wertpapiere und der Aufgabe des Commercial Banking, Kredite zur Finanzierung des laufenden Geschäftsbetriebs zu vergeben) und wegen der Gefahr, dass die Risikokultur der Investmentbanken auf die zu Recht vorsichtigere Vorgehensweise der traditionellen Geschäftsbanken abfärben könnte. Hätte sich Greenspan gegen die Aufhebung ausgesprochen, dann wäre sie wohl vom Tisch gewesen. Sowohl der Notenbankchef als auch der damalige US-Finanzminister haben sich der Regulierung von Derivaten widersetzt. Vgl. J. E. Stiglitz Im freien Fall, München 2010, und ders., Die Roaring Nineties, Berlin 2004, sowie die dort zitierte Literatur.

Vgl. zum Beispiel die Rede von Alan Greenspan auf der Credit Union National Association 2004 Governmental Affairs Conference, Washington, D.C., am 23. Februar 2004. Zwar wies er nachdrücklich darauf hin, dass diejenigen, die variable verzinsliche Hypotheken aufgenommen hatten, viel besser gefahren waren als diejenigen, die Festzinshypotheken aufgenommen hatten, warnte jedoch, alles hätte auch anders kommen können, was bedeutete, dass es weiterhin Risiken gab.

Dean Baker und Travis McArthur schätzen, dass die Differenz zwischen den Zinssätzen, zu denen sich die »systemrelevanten« Banken Kapital beschaffen können, und dem Zins, den kleinere Banken zahlen müssen, von 0,29 Prozentpunkten – so viel betrug sie vor der Krise etwa sieben Jahre lang – innerhalb von wenigen Monaten nach den Rettungspaketen auf 0,78 Prozentpunkte gestiegen war. Dies, so behaupten sie, zeige, dass die Märkte erkannt hätten, dass die Absicherung der »systemrelevanten« Banken zur »offiziellen Regierungspolitik« geworden war, woraus folge, dass »die Regierung die 18 Bankholdings, die im ersten Quartal 2009 eine Bilanzsumme von über 100 Milliarden Dollar auswiesen, stillschweigend mit 34,1 Milliarden Dollar pro Jahr subventioniert«. Vgl. Baker und McArthur, »The Value of the ›Too Big to Fail‹ Big Bank Subsidy«, Center for Economic and Policy Research, September 2009, <http://www.cepr.net/documents/publications/too-big-to-fail-2009-09.pdf> [5. März 2012]). Im Januar 2010 erörterte Obama die Möglichkeit, den Banken eine Sonderabgabe aufzuerlegen, um diesen Vorteil auszugleichen. Angesichts des Widerstands der Banken (und vielleicht auch wichtiger Regierungsmitglieder) verfolgte er diese Idee nicht weiter.

Es gibt eine Vielzahl von Veröffentlichungen über das Thema, das in diesem Abschnitt diskutiert wird. Meine eigenen Ansichten habe ich in einem Vortrag bei der Zentralbank der Niederlande dargelegt, der dem Andenken an einen der bedeutendsten Ökonomen des 20. Jahrhunderts und (erstem) Wirtschaftsnobelpreisträger gewidmet war, Jan Tinbergen. »Central Banking in a Democratic Society«, De Economist 146, Nr. 2 (Juli 1998), S. 199 – 226. Vgl. auch Alex Cukierman, Central Bank Strategy, Credibility, and Independence, Cambridge 1992, sowie J. Furman, »Central Bank Independence, Indexing, and the Macroeconomy«, unveröff. Manuskript von 1997.

Vgl. auch Kapitel 3.

Edward M. Gramlich hat die Blase und ihr Platzen nicht nur vorhergesagt, sondern auch nachdrücklich gefordert, etwas zu tun, um Zwangsvollstreckungen abzuwenden. Die Notenbank blieb an beiden Fronten tatenlos. Vgl. sein Buch Subprime Mortgages: America’s Latest Boom and Bust, Washington, D.C., 2007.

Diese Position war eindeutig politischer Natur und stand in Einklang mit seinen bekannten ideologischen Anschauungen. In Kapitel 8 gehe ich den fadenscheinigen Argumenten nach, die zur Verteidigung seines Standpunkts vorgebracht wurden.

Der Dodd-Frank Act zur Reform der Finanzmarktaufsicht brachte einige Verbesserungen hinsichtlich der Leitungs- und Aufsichtsstrukturen.

»Remarks by Governor Ben S. Bernanke«, Oktober 2004, <http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2004/200410072/default.htm>.

Ein Argument, mit dem diese Geheimniskrämerei gelegentlich gerechtfertigt wird, lautet, die Offenlegung von Informationen würde die Märkte aufwühlen und könnte zu einem Run auf eine Bank führen, die sich Geld von der Notenbank geliehen hat. Aber in diesem Fall ging es um die Offenlegung von Informationen, lange nachdem die Transaktionen stattgefunden hatten. Außerdem können die Kapitalmärkte, wenn ihnen relevante Informationen vorenthalten werden, keine disziplinierende Wirkung ausüben. Diejenigen, die sich für Verschwiegenheit einsetzen, befürworten ein Verhalten, das die disziplinierende Wirkung des Marktes letztlich untergräbt.

JPMorgan Chase profitierte von der Rettung von Bear Sterns. In einem weiteren Fall fragwürdiger Berufungspraktiken wurde Stephen Friedman im Januar 2008 zum Präsidenten der New Yorker Notenbank berufen, während er noch dem Verwaltungsrat von Goldman Sachs angehörte und ein großes Paket von Goldman-Sachs-Aktien besaß. Er trat nach einer Kontroverse über offenkundige Interessenkonflikte (darunter Aktienkäufe, mit denen er drei Millionen Dollar verdiente) im Mai 2009 zurück. Vgl. Joe Hagan, »Tenacious G«, New York vom 26. Juli 2009, <http://nymag.com/news/business/58094/> [28. März 2012], sowie Kate Kelly und Jon Hilsenrath, »New York Fed Chairman’s Ties to Goldman Raise Questions«, Wall Street Journal vom 4. Mai 2009, S. A1.

Vgl. zum Beispiel Binyamin Applebaum und Jo Craven McGinty, »The Fed’s Crisis Lending: A Billion Here, a Thousand There«, New York Times vom 31. März 2011.

Die Hauptaufgabe einer Zentralbank ist es, als letztinstanzlicher Kreditgeber innerhalb eines Landes zu fungieren, das heißt, in dem Fall mit Liquidität auszuhelfen, in dem sonst niemand solventen Banken (also Banken, deren Aktiva ihre Passiva übersteigen) Kredite gewähren würde.

Am 27. März 2007 hatte Bernanke vor dem Kongress erklärt: »Auch wenn die Turbulenzen auf dem Markt für hochriskante Hypotheken gravierende finanzielle Probleme für viele Einzelpersonen und Familien verursachten, sind die Folgen dieser Entwicklungen für den Immobilienmarkt als Ganzes weniger eindeutig. Die anhalten de Verschärfung der Kreditvergaberichtlinien wird, auch wenn sie eine angemessene Marktreaktion ist, die tatsächliche Nachfrage nach Wohnimmobilien etwas verringern, und zwangsversteigerte Immobilien werden den Bestand an unverkauften Eigenheimen erhöhen. Zum jetzigen Zeitpunkt sieht es jedoch so aus, als ließen sich die Auswirkungen der Probleme im Subprime-Markt auf die Wirtschaft insgesamt und die Finanzmärkte wahrscheinlich in Schach halten. Insbesondere sind bei den Hypotheken an erstklassige Kreditnehmer und bei Festzinshypotheken an sämtliche Klassen von Kreditnehmern keine Probleme aufgetreten; die Ausfallquoten sind gering. Wir werden die Situation weiterhin sehr genau im Auge behalten.« Vgl. »Chairman Ben S. Bernanke: The Economic Outlook: Before the Joint Economic Committee, U.S. Congress«, <http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/bernanke20070328a.htm [24. Februar 2012].

Es gibt weitere wichtige institutionelle Reformen, die zu einer effektiveren Geldpolitik beitragen würden. Laut einer modischen Lehrmeinung in den Wirtschaftswissenschaften sollten getrennte Institutionen geschaffen werden, die verschiedene Ziele verfolgen und über verschiedene Instrumente verfügen. Nach dieser Auffassung sollte sich die Zentralbank auf die Bekämpfung der Inflation konzentrieren, und ihr Instrument der Wahl sollte der Zinssatz sein. Fiskalpolitische Institutionen sollten sich auf die Beschäftigung konzentrieren und zu diesem Zweck die Steuer- und Ausgabenpolitik einsetzen. Während sich mit dieser institutionellen Ordnung in einigen sehr einfachen theoretischen Modellen die gewünschten Ergebnisse erzielen lassen, gibt es in der Wirklichkeit leider erheblichen Koordinierungsbedarf. Oft ist es wünschenswert, mehrere Instrumente einzusetzen, um ein bestimmtes Ziel zu verfolgen. Die Kreditvergabe der Banken wird durch Auflagen (wie Eigenkapitalanforderungen) genauso beeinflusst wie durch die Leitzinsen; und quantitative Beschränkungen (zum Beispiel der geforderte Eigenkapitalanteil beim Wohnungskauf) können ein viel wirksameres Instrument zur Verhütung von Auswüchsen sein als ein stumpfes Instrument wie der Zins.

Das Gefühl des damit verbundenen Souveränitätsverlustes spiegelt eine Äußerung wider, die Giulio Tremonti, der damalige italienische Finanzminister, hinter verschlossenen Türen in einer Gruppe europäischer Finanzminister machte. Er soll gesagt haben, seine Regierung habe im August zwei Drohbriefe erhalten: einen von einer Terrorgruppe, den anderen von der EZB. »Der Brief von der EZB war schlimmer.« Vgl. Marcus Walker, Charles Forelle und Stac Meichtry, »Deepening Crisis over Euro Pits Leader against Leader«, Wall Street Journal vom 30. Dezember 2011.

Eine andere Erklärung lautet, dass die EZB weiß, dass das Finanzsystem intransparent ist und dass Investoren wissen, dass sie die Auswirkungen eines unabsichtlichen Bankrotts, der die Kreditmärkte einfrieren könnte, nicht abschätzen können. So würde sich das Nachspiel zur Pleite von Lehman Brothers im September 2008 wiederholen. Die EZB hätte auf mehr Transparenz bestehen müssen – tatsächlich hätte dies eine der wichtigsten Lehren von 2008 sein sollen. Regulierer hätten den Banken niemals Spekulationsgeschäfte in diesem Umfang erlauben dürfen; sie hätten den Banken zumindest auferlegen müssen, sich gegen die Risiken zu versichern, und dann darauf bestehen müssen, dass die Restrukturierung in einer Weise erfolgt, die sicherstellt, dass die Versicherung ausgezahlt wird. Das eine Argument, das, zumindest oberflächlich betrachtet, dem öffentlichen Interesse Vorrang zu geben scheint, lautet, dass eine unfreiwillige Restrukturierung zu einer Ansteckung führen könnte, so dass sich große Volkswirtschaften der Euro-Zone wie Italien, Spanien und sogar Frankreich ebenfalls mit einem drastischen, möglicherweise untragbaren Anstieg der Kreditkosten konfrontiert sähen. Aber dies wirft die Frage auf, weshalb eine unfreiwillige Restrukturierung zu einer schlimmeren Ansteckung führen sollte als eine freiwillige Restrukturierung vergleichbarer Tiefe. Wenn das Bankensystem gut reguliert wäre und Banken, die staatliche Schuldtitel halten, sich versichert hätten, dann sollte eine zwangsweise Restrukturierung die Finanzmärkte weniger stark beunruhigen. Eine noch andere Erklärung lautet, dass die EZB dadurch, dass sie auf Freiwilligkeit bestand, gerade verhindern wollte, dass Griechenland mit einer tief greifenden unfreiwilligen Umschuldung davonkommt, da sonst andere versucht sein könnten, es ebenfalls zu probieren. Die Finanzmärkte, denen diese Aussicht gar nicht gefiele, würden sofort die Zinsen für andere – kleine und große – Wackelkandidaten in der Eurozone erhöhen. Aber die Länder mit den höchsten Ausfallrisiken wurden bereits vom Zugang zu den Finanzmärkten ausgeschlossen, so dass mit einer Panikreaktion nicht zu rechnen ist. Außerdem wäre dies nur verlockend, wenn Griechenland mit der Umschuldung tatsächlich besser dastünde als ohne. Das trifft zwar zu, ist aber nichts Neues. Letzten Endes löste die Umstrukturierung doch ein Kreditereignis aus, und es kam zu keinem Beben an den Finanzmärkten – die Sorgen der EZB erwiesen sich als unbegründet.

Am 15. Juli 2011 stellte die Europäische Bankenaufsichtsbehörde im Rahmen ihrer europäischen Bankenstresstests Dexia einen Persilschein aus; vgl. <http://www.bloomberg.com/news/2011-10-13/no-1-financial-strength-ranking-spells-doom-commentary-by-jonathan-weil.html>. Am 4. Oktober 2011 fielen die Dexia-Aktien um 22 Prozent. Am 10. Oktober 2011 schlüpfte Dexia unter einen staatlichen Rettungsschirm; vgl. <http://online.wsj.com/article/SB10001424052970203633104576620720705508498.html>. Die EZB nahm in diesem Fall eine noch eigenartigere Haltung ein. Ob ein Kreditereignis eingetreten war, wurde von einem geheimen Ausschuss der International Securities Dealers Association (ISDA) festgelegt, die man als eine Art Arbeitsgemeinschaft – beziehungsweise ein Kartell – der Derivate-Verkäufer beschreiben könnte, von denen einige womöglich ein starkes finanzielles Interesse an dem Ergebnis hatten. Sie – oder ihre Arbeitgeber – könnten entweder Milliarden gewinnen oder verlieren. Ein Ausschussmitglied soll seine Position sogar dazu benutzt haben, auf die Kooperationsbereitschaft der Anleihegläubiger bei der Umschuldung einzuwirken, indem es durchblicken ließ, falls sie nicht kooperierten, könnte der Ausschuss noch immer die Messlatte dafür, ob es sich um ein Kreditereignis handele, anheben. Die Entscheidungen der ISDA sind nicht anfechtbar – weder vor einem Schiedsgericht noch vor einem ordentlichen Gericht. Es mutet seltsam an, dass die EZB ganz offensichtlich bereit ist, die Entscheidung darüber, was eine akzeptable Umschuldung ist und was nicht, an eine private Einrichtung zu delegieren, die unter Ausschluss der Öffentlichkeit arbeitet. So viel zu Verantwortlichkeiten.

Der Ausdruck »Chicagoer Schule« bezieht sich auf Milton Friedman und seine Schüler, die an den Marktfundamentalismus glauben, die Idee, zügellose, unregulierte Märkte seien immer effizient. Milton Friedman lehrte viele Jahre an der University of Chicago. Selbstverständlich sind viele Ökonomen, die dort unterrichten, keine Anhänger des Marktfundamentalismus, während viele Wirtschaftswissenschaftler an anderen Universitäten diesen teilen. In Kapitel 3 wird dies ausführlicher diskutiert.

Zu den aktuellsten Bilanzzahlen vgl. die Website des Zentralbankvorstands der US-Notenbank, <http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/bst_recenttrends.htm>.

Für die jüngsten Ereignisse ist eine weitere Theorie über die Weltwirtschaftskrise von Bedeutung. Einige machen den Goldstandard für den Zusammenbruch in den dreißiger Jahren verantwortlich. Er habe die Anpassung erschwert. Länder, die den Goldstandard aufgaben, seien besser durch die Krise gekommen. In mancher Hinsicht hat der Euro Europa eine ähnliche Rigidität auferlegt wie der Goldstandard vielen Ländern in den Dreißigern. Und doch hat der Goldstandard nach verbreiteter Meinung die Weltwirtschaftskrise nicht verursacht, so wenig wie der Euro die Große Rezession verursachte. Die Ursachen für die Störung lagen woanders. Und einige der Vorteile, die jenen Ländern zugutekamen, die den Goldstandard aufgaben, kamen auf Kosten anderer zustande. Hätte es ausgereicht, die Weltwirtschaft wieder zur Blüte gebracht, wenn nur alle auf ein System flexibler Wechselkurse umgestiegen wären? Ich bezweifle das.

Zur Erörterung dieser Blasen und der wiederholten Finanzkrisen, die oft mit deren Platzen verbunden sind, vgl. Charles Kindleberger, Manien – Paniken  – Crashs. Die Geschichte der Finanzkrisen dieser Welt, Kulmbach 2001, sowie Kenneth Rogoff und Carmen M. Reinhardt, Diesmal ist alles anders. Acht Jahrhunderte Finanzkrisen, München 2010.

oder, in ähnlicher Weise, den Mindesteinschuss beim Kauf von Aktien zu erhöhen (der wie eine Anzahlung aus Eigenmitteln beim Hauskauf wirkt). Interessanterweise wurde während der Technologie-Blasen der neunziger Jahre die Möglichkeit, den Einschusssatz anzuheben, kurz diskutiert, aber dann verworfen: Vielleicht mochten die Anhänger der freien Marktwirtschaft, die bei der US-Notenbank den Ton angaben, diese Art der Einmischung in die wundersame Wirkungsart des Marktes nicht. Vgl. J. E. Stiglitz, Die Roaring Nineties (siehe Anm. 21).

Zu den Ländern, die offiziell zur direkten Inflationssteuerung in der einen oder anderen Form übergegangen sind, gehören Australien, Brasilien, Chile, Großbritannien, Indonesien, Island, Israel, Kanada, Kolumbien, Korea, Mexiko, Neuseeland, Norwegen, Peru, die Philippinen, Polen, Rumänien, Schweden, die Slowakei, Südafrika, Thailand, Tschechien, und Ungarn. Die Vereinigten Staaten haben die direkte Inflationssteuerung nie hundertprozentig übernommen, denn das Mandat der US-Notenbank lautet auch auf Beschäftigungs- und Wachstumssicherung. Über längere Zeiträume hinweg verfolgt sie jedoch eine ganz ähnliche geldpolitische Strategie wie die Länder, die offiziell die direkte Inflationssteuerung eingeführt haben.

Diese Aufzählung ist nicht vollständig. Eine weitere Hypothese besagt, Inflation lasse sich – unabhängig von ihrer Ursache – am ehesten durch die Erhöhung der Zinssätze bekämpfen. Es gibt jedoch andere makroökonomische Instrumente (Fiskalpolitik) und selbst im Rahmen der Geldpolitik Alternativen (zum Beispiel die Einschränkung der Kreditverfügbarkeit durch Anhebung des Mindesteinlagensatzes). Nachweislich hängt die Auswahl der besten Strategie zur Inflationsbekämpfung von der Quelle der Störung – der Ursache des Inflationsschubs – ab.

Hinter der Ansicht, eine Zentralbank solle sich ausschließlich auf die Inflation konzentrieren, steckt ein weiterer Gedanke. Es ist nicht so, dass die Befürworter einer direkten Inflationssteuerung die Bedeutung dieser anderen Fragen nicht erkennen würden, aber ihrer Auffassung nach sollten sich unterschiedliche Institutionen mit den einzelnen Zielen befassen und die entsprechenden wirtschaftspolitischen Instrumente dazu nutzen. Die Fiskalpolitiker sollten sich beispielsweise auf Arbeitslosigkeit oder auch auf Verteilungsfragen konzentrieren. Die Vorstellung, dass es eine einfache Zuordnung von Instrumenten und Zielen gibt, ist mit dem Wirtschaftsnobelpreisträger Tinbergen verbunden. Diese Annahme gilt für einfache lineare Modelle. Sie ist aber bekanntermaßen nicht allgemeingültig und in Zeiten der Ungewissheit erst recht nicht.

Vgl. die Daten auf der Website der Weltbank, »Inflation, consumer prices (annual %)«, <http://data.worldbank.org/indicator/fp.cpi.totl.zg> [5. März 2012].

Tatsächlich hätte ein Abschwung der US-Wirtschaft in Anbetracht ihrer Größe viel gravierendere Folgen für die Weltmarktpreise gehabt als eine Abkühlung in einem Entwicklungsland, was dafür spricht, dass, global betrachtet, die Zinssätze in den USA, nicht in Entwicklungsländern hätten erhöht werden sollen.

Für viele Entwicklungsländer stellen hohe Öl- und Lebensmittelpreise eine dreifache Bedrohung dar: Einfuhrländer müssen nicht nur mehr für das Getreide ausgeben, sie müssen ohnehin mehr für den Transport in ihre Länder und für die Auslieferung an die Verbraucher zahlen, die möglicherweise weit von den Einfuhrhäfen entfernt leben.

In der Praxis wird die direkte Inflationssteuerung oft nicht ganz so dogmatisch umgesetzt. Die Notenbanker müssen jedoch sagen, dass sie die Inflation entschlossen bekämpfen, eben durch die direkte Inflationssteuerung. Aber die Klügeren unter ihnen wissen, dass Zinserhöhungen die Inflation kaum dämpfen werden, wenn die Teuerung »importiert« und die Wirtschaft nicht überhitzt ist. Sie wissen auch, dass sie sich um andere Dinge kümmern müssen, etwa den Wechselkurs und die Stabilität des Finanzsystems. Einige Notenbanker räumen diese Nuancen nicht immer ein: Sie sehen die Inflation heute und erhöhen die Zinssätze, auch wenn sich die Konjunktur abschwächt und die höheren Zinsen ihre volle Wirkung erst sechs bis 18 Monate später entfalten, wenn die Abkühlung bereits eingetreten ist. Um ein Beispiel herauszugreifen: Die EZB erhöhte ihre Zinssätze im April 2011, um auf die Inflationsgefahren durch steigende Erdölpreise zu reagieren, obwohl die Arbeitslosigkeit noch immer bei 10 Prozent lag und erwartungsgemäß hoch bleiben sollte. Später brach die Konjunktur ein, die Teuerung erhöhte sich nicht, und die Bank musste eine Kehrtwende machen.

Diese Fragen werden ausführlicher diskutiert in: Stiglitz, Im freien Fall (siehe Anm. 21); Economic Report of the President, 1997, sowie Joseph E. Stiglitz, »Reflections on the Natural Rate Hypothesis«, Journal of Economic Perspectives 11, Nr. 1 (Winter 1997), S. 32 – 10.

Tatsächlich ist die staatliche Rentenversicherung nach einigen Berechnungen »überindexiert«, das heißt, die Leistungsbezieher stehen sich tatsächlich besser, wenn die Inflation steigt, zumindest war dies in der Vergangenheit über längere Zeiträume so. Vgl. den Boskin-Bericht, »Toward a More Accurate Measure of the Cost of Living«, 4. Dezember 1996, <http://www.ssa.gov/history/reports/boskinrpt.html>.

In Ländern mit anhaltend hoher und variabler Arbeitslosigkeit gibt es Klauseln, die bei Änderungen der Lebenshaltungskosten automatisch Lohnanpassungen vorsehen.

Vgl. zum Beispiel Robert J. Shiller, Irrationaler Überschwang – Warum eine lange Baisse an der Börse unvermeidlich ist, Frankfurt a. M. 2000. Zu S&P/Case-Shiller Home Price Indices vgl. <http://www.standardandpoors.com/indices/sp-case-shiller-home-price-indices/en/us/?indexId=spusa-cash-pidff--p-us---> [5. März 2012].

Dies erfordert, dass die Verlangsamung der Inflation infolge eines Anstiegs der Arbeitslosigkeit schwächer ausfällt als die Beschleunigung der Inflation infolge einer Abnahme der Arbeitslosigkeit; vgl. Stiglitz, »Reflections on the Natural Rate Hypothesis« (siehe Anm. 51). Es gibt zahlreiche Publikationen über die Hypothese, dass die Beziehung zwischen der Beschleunigung der Inflation und der Arbeitslosigkeit langfristig vertikal verläuft (»die vertikale Phillips-Kurve«). Vgl. insbesondere Edmund S. Phelps, »Phillips Curves, Expectations of Inflation and Optimal Employment over Time«, Economica, Neue Serie 34, Nr. 3 (1967), S. 254 – 281, sowie Milton Friedman, »The Role of Monetary Policy«, American Economic Review 58 (1968), Nr. 1, S. 12 – 17.

Vgl. insbesondere Arjun Jayadev und Mike Konczal, »The Stagnating Labor Market«, Roosevelt Institute, 19. September 2010. Wenn das einzige Problem auf dem Arbeitsmarkt ein Mismatch – die Existenz unbesetzter offener Stellen bei gleichzeitig hoher Arbeitslosigkeit – wäre, dann sollten in den vielen Sektoren mit einem Arbeitsmangel die Löhne steigen, und angesichts der Abwärtslohnstarrheit stiegen damit auch die Durchschnittslöhne. Ein empirischer Beleg, auf den gelegentlich verwiesen wird, ist die Zunahme der freien Stellen im Verhältnis zur Zahl der Arbeitslosen. Aber das mag mehr mit der sich verändernden Struktur der angebotenen Stellen in diesen florierenden und expandierenden Wirtschaftssektoren zu tun haben. Als ausgezeichneten Überblick – der zu den gleichen wirtschaftspolitischen Schlussfolgerungen gelangt – vgl. die Dankesrede von Peter A. Diamond für die Verleihung des Sveriges Riksbank Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred Nobel, »Unemployment, Vacancies, Wages«, American Economic Review 101, Nr. 4 (Juni 2011), S. 1045 – 1072.

Vgl. Catherine Rampell, »Where the Jobs Are, the Training May Not Be«, New York Times vom 1. März 2012.

Ben S. Bernanke, »Implications of the Financial Crisis for Economics«, Vortrag auf der gemeinsamen Konferenz des Center for Economic Policy Studies und des Bendheim Center for Finance vom 24. September 2010 an der Princeton University.