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EL PRESTAMISTA INTERNACIONAL DE ÚLTIMO RECURSO

El argumento principal de un prestamista internacional de último recurso es el registro histórico de la transmisión de la presión deflacionaria de un país a otros, que a menudo se asocia con cambios en el valor de la moneda, tanto con las devaluaciones cuando la moneda se ha vinculado a las depreciaciones como cuando su valor es flotante. La devaluación del marco finlandés en 1992 transmitió la presión deflacionaria a Suecia, uno de sus principales competidores en la producción y venta de madera y otros productos. La depreciación del baht tailandés, el ringgit de Malasia, y el won surcoreano en la segunda mitad de 1997, transmitió un impulso deflacionario masivo a los Estados Unidos, las exportaciones de estos países aumentaron en relación con sus importaciones, que llevaron a un aumento equivalente en el déficit comercial de EE. UU. El aumento en el superávit comercial de Japón en la década de 1990, después de que implosionara su burbuja de precios de los activos, tuvo un impacto deflacionario en sus principales socios comerciales, y sobre todo en los Estados Unidos, cuyo déficit comercial aumentó considerablemente. El fuerte aumento del superávit comercial de China después de 2002 llevó a un aumento equivalente en el déficit comercial de sus socios comerciales, y en especial en el déficit comercial de EE. UU.

Un prestamista internacional de último recurso tiene un problema que no tiene contrapartida nacional; mientras los bancos centrales nacionales estén separados, cada uno con su propio dinero, los cambios en el valor de la moneda serán inevitables. Algunos de estos cambios serán necesarios, sobre todo cuando un país no haya tenido tanto éxito como sus principales socios comerciales en el logro de una tasa de inflación baja; una reducción en el valor de la moneda de un país puede ser una manera menos costosa de lograr una balanza comercial satisfactoria que confiar en la disminución de los costos y precios. Algunos de estos cambios en el valor de la moneda pueden ser necesarios debido a una crisis estructural importante, incluyendo la pérdida de un mercado de exportación debido a los cambios tecnológicos, el agotamiento de las materias primas, y las ganancias productivas en los países que se encuentran en las primeras etapas de la industrialización. Algunos de los cambios en los valores de la moneda pueden no haber sido necesarios, sino que se adoptaron porque un valor bajo de la moneda fue visto como la mejor forma de estimular el empleo nacional y el crecimiento económico.

Los cambios en los valores de la moneda pueden ser una forma innecesariamente costosa de ajustarse a una crisis, la «sobrevalorización» de la moneda de un país mientras su precio de mercado aumenta en relación con su valor de equilibrio a largo plazo casi siempre ha tenido un impacto deflacionario en el sector de los bienes comercializables del país, como aumentar las importaciones en relación con las exportaciones. Por el contrario, «subvalorizar» la moneda de un país mientras su precio de mercado disminuye en relación con su valor de equilibrio a largo plazo puede provocar un aumento en la tasa de inflación y en las tasas internas de interés. Por otra parte, la depreciación real aguda a menudo da lugar a quiebras generalizadas de empresas y bancos.

Los episodios de «subvalorización» masiva de la moneda de un país a menudo han ido precedidos por una significativa sobrevalorización de las mismas divisas. El peso mexicano estaba sobrevalorizado significativamente en el primer semestre de 1994, y significativamente subvalorizado en el primer semestre de 1995. El repentino cambio en los valores relativos casi siempre ha ocurrido como resultado de un giro repentino de la dirección del movimiento transfronterizo del dinero. Los convenios institucionales y las innovaciones políticas que amortiguan o reducen el alcance de la sobrevalorización deberían mejorar el bienestar económico.

La principal responsabilidad de un prestamista local de último recurso es reducir la probabilidad de que una escasez de liquidez interna derive en un problema de solvencia y quiebra que no se habría producido en ausencia de miedo bursátil. El prestamista de último recurso camina por la cuerda floja entre salvar las instituciones financieras que ya están en bancarrota debido a sus inversiones de riesgo o malas decisiones de negocios y salvar a sus competidores más saludables de la insolvencia que se produciría si continúa la disminución del nivel de precios y la deflación. La principal responsabilidad de un prestamista internacional de último recurso es proveer de liquidez para mejorar los cambios necesarios en los valores de moneda y evitar aquellos cambios que no sean consistentes con los fundamentos económicos.

Los créditos internacionales que se han prolongado durante al menos los últimos cuatro siglos han permitido a los países amortiguar las oscilaciones de los valores de las divisas, tanto cuando los gobiernos han prestado en el extranjero, como cuando los bancos privados de un país han confiado en sus homólogos de otros países para asistirlos en hacer frente a una súbita retirada de fondos. En la década de 1920, la primera preocupación unánime derivada de la escasez de liquidez internacional —y, más precisamente de oro monetario— se desarrolló en respuesta a la opinión de que los aumentos en los niveles de precios nacionales durante e inmediatamente después de la Primera Guerra Mundial llevarían a un descenso de la producción de oro y al aumento de la demanda oficial y privada de oro. A las autoridades financieras de los principales países les preocupaba que la escasez de oro fuera más intensa debido a que el establecimiento de nuevos bancos centrales de lo que antes había sido el imperio austro-húngaro daría lugar a un aumento en la demanda de oro monetario. Varias conferencias patrocinadas por la Liga de las Naciones Unidas en la década de 1920 recomendaron que los bancos centrales mantuvieran una mayor proporción de sus activos de reserva internacional en forma de valores líquidos en libras esterlinas y dólares americanos.

El Fondo Monetario Internacional se creó en la década de 1940 para proporcionar un acuerdo formal para el otorgamiento de crédito entre los gobiernos nacionales y ayudar a los países para hacer frente a las crisis monetarias; la motivación fue la creencia de que gran parte del comportamiento competitivo destructivo entre los países en el período de entreguerras que contribuyeron a la Segunda Guerra Mundial se debía a la escasez de crédito internacional. Los países permitieron que sus monedas se depreciaran para aumentar sus exportaciones y estimular el empleo local. La falacia de la composición era apreciable y las políticas que podrían haber tenido éxito para un solo país eran costosas para todos los países como grupo. Cuando un país se convertía en miembro del FMI, se comprometía a limitar el movimiento del valor de su moneda en torno a su paridad, y a buscar la aprobación del FMI antes de cambiar dicha paridad en una cantidad significativa. Las suscripciones de capital de sus miembros dotaron al FMI de una piscina de oro y divisas. Un país miembro podía pedir dinero prestado al grupo para ayudar a financiar un déficit de pagos.

La devaluación de la moneda de un país casi siempre conduce a una mejora en su posición competitiva internacional y a una reducción de su déficit comercial. El alcance de la mejora depende del tiempo y aumenta a largo plazo ya que las empresas del país incrementan sus exportaciones y su capacidad exportadora y su habilidad para producir bienes importables. Así, la moneda del país podría depreciarse bruscamente a corto plazo antes de que las estructuras de oferta y demanda cambiaran y el déficit comercial del país se redujera a un valor nuevo y sostenible. Mientras estos ajustes se produjeran y antes de que se completaran, el impulso orientado a los inversionistas podría inducir una depreciación aún mayor de la moneda del país.

La subvalorización y la sobrevalorización son acontecimientos inevitables en respuesta a cambios en los flujos transfronterizos de capitales. El alcance de la subvalorización y de la sobrevalorización a menudo se expande cuando los inversionistas siguen la máxima que afirma que «la tendencia es mi amiga». En los últimos años se ha aplicado el cliché del «círculo vicioso y virtuoso» como descripción de este comportamiento del mercado de divisas. Una generación anterior de economistas utilizaban el término «especulación desestabilizadora» para el mismo patrón de transacciones de divisas.

En ocasiones, estos ajustes del valor de la moneda pueden ocurrir en circunstancias propicias, pero otras veces las circunstancias son menos favorables. Así, en 1994 y 1995, el déficit comercial de México era demasiado grande y el ajuste a un valor sostenible requeriría un valor inferior para el peso. México necesitaba un descenso del 3 al 4% en la ratio del déficit de su cuenta corriente con respecto a su PIB. Esta disminución necesaria e inevitable tendría un impacto dramático en el ahorro de México, en la posición fiscal del gobierno mexicano, y en el PIB de México. Cuando se produjo la crisis, hubo un aumento en el flujo de dinero de México, el peso perdió la mitad de su valor y el cambio en la relación entre la balanza de cuenta corriente de México y su PIB superó el 10%. La crisis de la economía mexicana fue inmensa.

Lo mismo puede decirse sobre la depreciación del peso argentino en 2001. El won surcoreano perdió casi la mitad de su valor en diciembre de 1997; antes de la crisis el déficit en cuenta corriente era del 1% de su PIB, y después el país desarrolló un superávit de cuenta corriente del 3%. El alcance de la sobrevalorización de la rupia de Indonesia antes de la crisis asiática era grande, pero la subvalorización después de la crisis fue mucho mayor.

Aunque la sobrevalorización y la subvalorización son fenómenos transitorios asociados a cambios en la dirección y el alcance de los flujos internacionales de dinero, de hecho tienen efectos reales muy potentes en las economías nacionales, y algunos de estos efectos son permanentes. Una razón de que los analistas hayan subestimado la magnitud de los cambios de los valores monetarios asociados al movimiento de nuevos valores de equilibrio es que han tendido a ignorar los efectos permanentes derivados de la sobrevalorización y, especialmente, de la subvalorización.

Un prestamista internacional de último recurso ayudaría a los países a moderar las desviaciones de los valores de mercado de sus monedas con respecto a los valores de equilibrio a largo plazo. La historia financiera nos ha enseñado que, en ausencia de un prestamista internacional de último recurso, la depresión económica que sigue a una crisis financiera puede ser larga e intensa, como ocurrió en 1873 y 1890, y en la década de 1930.

Un problema en el desarrollo de la acción de un prestamista internacional de último recurso es la formulación del marco legal y del conjunto de reglas que rigen sus actividades y, especialmente, de las normas y procedimientos para la asignación de los créditos. En ausencia de una moneda mundial, el prestamista internacional de último recurso prestaría moneda de uno o varios países, y muy probablemente las de los países con grandes reservas de activos internacionales de reserva o grandes superávits en la balanza de pagos. El registro histórico indica que el prestamista de último recurso suministraría la moneda del país que liderara el centro financiero, tal vez junto con las monedas de algunos otros países.

El ciclo de deuda-deflación de la década de 1930 implicó un círculo retroalimentado que abarcó quiebras de empresas, quiebras bancarias, y la disminución de los niveles de precios al consumo. Cuando las empresas quebraron, se vendieron sus inventarios, cosa que hizo descender el nivel de precios y redujo el patrimonio neto de otras empresas de las mismas industrias. El aumento de las quiebras de las empresas empujó a grandes pérdidas a los bancos de préstamo, y se negaron a renovar muchos créditos debido a que algunos de estos prestatarios podrían estar en una proverbial pendiente resbaladiza. A pesar de que las tasas nominales de interés eran bajas, las tasas de interés reales eran altas debido a la disminución del nivel de precios al consumo y al gasto de inversión deprimido.

Japón estaba en medio de un muy modesto ciclo de deuda-deflación a finales de la década de 1990, cuando su nivel de precios disminuyó en un 1% al año, lo que llevó a un nivel excepcionalmente alto de quiebras en los negocios. Hong Kong sufrió un ciclo de deuda-deflación de seis años después de la crisis financiera asiática, la depreciación de las monedas de casi todos los países de Asia significó que las posiciones de competitividad internacional de las empresas que producían en Hong Kong disminuían.

El entorno para el prestamista internacional de último recurso difiere del de la entidad crediticia nacional en dos formas básicas: una es que la crisis de liquidez a menudo se asocia con cambios en el valor de la moneda, y la otra es que el rol de la ley es más frágil en el contexto internacional. El prestamista internacional de último recurso también camina por la cuerda floja entre la provisión de liquidez a los países para evitar los cambios innecesarios en el valor de la moneda y reducir al mínimo la probabilidad de que la provisión de liquidez permita a los países posponer los cambios necesarios en los valores de sus monedas. En 1999 y 2000, Argentina pidió préstamos una y otra vez para retrasar los ajustes que eran necesarios para reducir su déficit comercial. (Después de la devaluación, Argentina desairó a sus acreedores extranjeros y tuvo que conformarse con 25 o 30 centavos por dólar). Por otra parte, aun cuando un cambio en el valor de la moneda de un país sea necesario, la extensión del crédito de la entidad crediticia internacional puede reducir la subvalorización de su moneda en el paso a un nuevo valor de equilibrio. Por último, hay momentos en que la determinación de si existe una necesidad de un cambio en el valor de la moneda de un país es un juicio personal: el déficit de pagos del país podría ser revertido por la evolución del ciclo económico o por cambios en los precios de los productos básicos; o puede llegar un milagro, o simplemente buena suerte.

La analogía entre el prestamista de último recurso y el prestamista internacional se rompe —o al menos se dobla bruscamente— porque no hay una buena contraparte nacional a los cambios en los valores de las monedas nacionales. Normalmente, un prestamista de último recurso no presta a una institución insolvente, excepto tal vez temporalmente, hasta que las pérdidas o la escasez de capital hayan sido satisfechas por una agencia de garantía de depósitos por algún grupo gubernamental. Muchas de las crisis financieras internacionales han implicado cambios en el valor de las monedas que se han convertido en serias sobrevalorizaciones. El problema es determinar cuándo un país debe cambiar el valor de su moneda a causa de un desequilibrio fundamental, un término popularizado por el FMI cuando los países se adhieren a la disposición de las paridades ajustables. Mientras los países conservan la capacidad de cambiar los valores de sus monedas, el prestamista internacional de último recurso tendría que determinar si el acceso a sus fondos permitiría a un país retrasar el cambio necesario en el valor de su moneda y cuándo dicho acceso permitiría a un país evitar un cambio que no es necesario.

El número y la gravedad de las crisis financieras en los últimos treinta y cinco años han sido significativos. Estas crisis a menudo han ido seguidas de grandes cambios en el valor de la moneda. Un prestamista internacional eficaz de último recurso podría haber moderado la tumultuosidad de los mercados financieros. Consideremos algunas de las crisis cambiarias más importantes de esta época:

• México, Brasil y Argentina en 1982.
• La libra esterlina, la lira italiana y otras monedas europeas en 1992.
• El peso mexicano en 1994.
• El baht tailandés, el ringgit de Malasia y otras monedas asiáticas en 1997.
• El rublo ruso en 1998.
• El real brasileño en 1999.
• El peso argentino en 2001.
• La corona islandesa en 2008.

Los Estados Unidos improvisaron un paquete de asistencia financiera a México en 1995. Tailandia, Corea del Sur, Indonesia y Filipinas recibieron grandes créditos del FMI después de que sus monedas se depreciaran fuertemente. Rusia recibió un gran crédito del FMI en la primavera de 1998, a pesar de que la devaluación del rublo parecía inevitable, y de manera similar Argentina recibió un gran crédito del FMI a principios del otoño de 2000, a pesar de que hubiera sido necesario un milagro para mantener la paridad del peso con el dólar de EE. UU. En ambos casos, algunos países miembros se apoyaron en el FMI para extender los créditos.

Una visión histórica de las crisis financieras internacionales

A menudo, los analistas han identificado un drenaje interno que implica un aumento en la demanda interna de moneda o de oro procedente de un drenaje externo que implica un flujo de oro o de otros activos de reserva a países extranjeros. En general, un drenaje externo podría ser revertido por un aumento en las tasas de interés, de ahí la broma de que un aumento en la tasa de descuento del Banco de Inglaterra del 1% sería «sacar oro de la luna», aunque a menudo hay un desfase antes de que las tasas de interés más altas den lugar a la mejora deseada en las tenencias de oro del país. Si los inversionistas vieron el aumento de la tasa de descuento como una señal de debilidad y venden la divisa, el drenaje externo aumentaría, y el banco central tendría que aumentar las tasas de interés. A veces, el aumento de las tasas de interés no sería suficiente para corregir los desequilibrios —quizá debido a que los retrasos fueran largos y el tiempo limitado— y el banco central tendría que pedir prestado para evitar una fuerte depreciación. Un banco central puede pedir prestado a otros bancos centrales. Las empresas nacionales que poseen bienes de propiedad extranjera podrían venderlos y remitir los fondos.

¿Cuál es la política pública adecuada para reducir la probabilidad de crisis financieras internacionales y para mejorar sus impactos? Durante la crisis financiera de 1846-48, cuando los precios de los bonos en toda Europa se desplomaron, algunos hasta en un 75%, y las casas de los Rothschild en París, Viena y Frankfurt se vieron amenazadas con la bancarrota, Nathan Rothschild de Londres, con la ayuda de Augusto Belmont, representante de los Rothschild en Nueva York, les ayudó de un modo privado. Belmont envió plata desde Nueva York a Londres, que luego fue compartida por los hermanos Rothschild. Los bancos centrales ayudaron a mantener bajas tasas de interés, pero Nathan, como prestamista de efectivo de último recurso, salvó el día con la asistencia de Nueva York^[1]. En la década de 1930, son ayudados Paul y Félix Warburg, de Kuhn, Loeb & Co., en Nueva York, y luego su hermano, Max Warburg, en Hamburgo, todos ellos con créditos de más de 9 millones de dólares^[2].

El prestamista de último recurso se centra en los bancos centrales como proveedores de dinero en efectivo. En 1694, el Banco de Inglaterra recibió dos millones de florines de los Estados Generales de Holanda para ayudar al Tesoro Público Británico a remitir fondos al continente para apoyar a las tropas británicas y a sus aliados durante la guerra de los Nueve Años^[3].

En los años siguientes (desde 1695 hasta 1697) Ámsterdam asistió al Banco de Inglaterra al hacerse cargo de sus cuentas de intercambio protestadas en el continente; los holandeses cargaron el 10% por el servicio: una tasa de penalización en términos de Bagehot, pero, después de todo, era un negocio, no una provisión de bienes públicos^[4].

En la crisis de 1763 el Banco de Inglaterra y los bancos privados de Londres rescataron a sus corresponsales holandeses mediante la concesión, en dificultades, de créditos más grandes que los previamente concedidos en los períodos de prosperidad. En agosto fueron efectuados cinco envíos de oro, y dos en septiembre. Además, el Banco de Inglaterra y otros bancos se retrasaron en la presentación de las facturas para el pago. Wilson comentó que nada de aquello era por puro altruismo. Por el contrario, representaba una política práctica basada en el conocimiento de que la prosperidad británica estaba íntimamente asociada con la prosperidad holandesa y que la intensificación de la crisis holandesa cortaría una fuente de dinero para Inglaterra^[5].

Cuando la crisis de 1772 alcanzó su punto álgido, en enero de 1773, el comercio anglo-holandés estaba paralizado. Ámsterdam no podía hacer nada, y solo el Banco de Inglaterra, dice Wilson, podía rescatar a la ciudad. El 10 de enero, un domingo, el Banco abrió sus ventanillas y permitió los reintegros mediante la presentación de cheques y bonos del gobierno. En el primer barco fueron enviados un montón de lingotes, y un banquero holandés dijo que había entregado 500 000 libras. Al mismo tiempo, el Banco se negó a respaldar activos dudosos, y eso tuvo el efecto de hacer quebrar muchos bancos de propiedad judía en Ámsterdam^[6]. En la misma crisis, Catalina la Grande de Rusia ayudó a sus mejores clientes, los comerciantes británicos, en la primera de una serie de crisis, cuando la Rusia zarista ayudaba a la Europa occidental^[7].

En la crisis de 1825 corrió el rumor de que el Banco de Francia estaba tratando de ayudar a superar sus dificultades al Banco de Inglaterra. Clapham insistió en que, de hecho, Francia participó en un temprano ejemplo de cooperación financiera internacional, por el envío de oro a Londres a cambio de plata^[8]. Que el precio del oro en términos de plata fuera mayor en Londres que en París (15,2 a 1 en comparación con los 14 625 a 1) favoreció el intercambio^[9], pero la llegada a través de los bancos Rothschild de 400 000 libras (sobre todo en oro) de París el lunes 19 de diciembre 1825 ayudó mucho porque las arcas del Banco de Inglaterra estaban prácticamente vacías desde el sábado anterior.

Durante la prolongada crisis de 1836 a 1839, el Banco de Inglaterra buscó en dos ocasiones la ayuda del Banco de Francia y de la ciudad de Hamburgo para mantener su liquidez. La primera vez el Banco de Inglaterra giró letras sobre París por 400 000 libras. En 1838, el Banco de Inglaterra dispuso de una línea de crédito y en 1839 obtuvo 2 millones de libras de Baring Brothers y diez bancos de París como intermediarios. Una línea similar de crédito procedente de Hamburgo trajo 900 000 libras en oro, un acuerdo, posiblemente, también diseñado para ayudar a Hamburgo, que necesitaba plata^[10]. En 1838, el Banco de Inglaterra, no precisamente el más habitual de los comerciantes de oro, envió cerca de 700 000 soberanos de oro a los Estados Unidos. Clapham dijo que la operación no tenía precedentes, y que era perjudicial en la medida en que alentó a los banqueros estadounidenses a emitir más títulos en los mercados británicos en 1838 y 1839, pero reconoció que el Banco era sabio por reconocer los intereses entrelazados de Gran Bretaña y los Estados Unidos^[11].

El Banco de Francia recibió préstamos por 25 millones de francos de los capitalistas británicos en la segunda mitad de 1846, según fuentes francesas^[12]; fuentes de origen británico afirmaron que la suma fue prestada por el Banco de Inglaterra en enero de 1847^[13]. En ese momento, el emperador de Rusia ofreció comprar 50 millones de francos a un 3% para ayudar a financiar las importaciones de trigo que Francia y Gran Bretaña necesitaban. Gran Bretaña se benefició ya que los franceses utilizaron la mitad del dinero para pagar a los británicos por adelantado^[14]. Palmer, entonces gobernador del Banco de Inglaterra, testificó ante el Comité del Parlamento que era preferible tener un entendimiento con los principales bancos de Estados Unidos, Hamburgo, Ámsterdam y París que enviar oro^[15].

La cooperación de los bancos centrales no era aplaudida universalmente. Viner escribió que el Banco de Inglaterra, en 1836, se vio obligado a apelar a Francia en busca de ayuda «sin duda de mala gana» y añadió que la necesidad era considerada en Gran Bretaña como humillante, ya que llegó en un momento en que las relaciones entre los dos países no eran muy cordiales, «así fue reportado por los seguidores de Thiers, que se jactaron de la generosidad de los franceses… recomendando al mismo tiempo que bajo ninguna circunstancia se repitiera dicha liberalidad en el futuro»^[16]. Thomas Tooke pensaba que el préstamo era un «vergonzoso expediente», una «circunstancia de casi humillación nacional»^[17]. En París, el Banco de Francia fue criticado por quienes pensaban que era irresponsable beneficiarse de la disposición británica en lugar de ayudar a aquellos que buscaban ayuda en su propia casa^[18].

En la década de 1850 hubo menos cooperación internacional en períodos de crisis. Clapham escribió que el Banco de Inglaterra contempló la acción conjunta con el Banco de Francia en noviembre de 1857, pero no indicó cuál era la acción y dijo que prácticamente «no pasó nada»^[19]. Quizás la operación más interesante fue el Diciembre Silberzug en Hamburgo. Hamburgo estaba en la recta final de la crisis que se extendió desde Ohio a Nueva York, a Liverpool y luego al continente, particularmente a los países escandinavos. El 4 de diciembre, el Senado de Hamburgo aprobó un fondo de 15 millones de marcos compuestos por 5 millones en bonos de Hamburgo y 10 millones en plata que se obtendrían mediante el endeudamiento en el extranjero. La siguiente tarea fue pedir prestado el dinero. Pidieron préstamos a Rothschild, Baring, y Hambros en Londres, a Fould en París, y a diversos organismos políticos y financieros en Ámsterdam, Copenhague, Bruselas, Berlín, Dresde y Hannover. Todas las solicitudes fueron rechazadas. Desde Fould llegó esta respuesta: «Su mensaje no es suficientemente claro». Desde Berlín: «Bruck y el Kaiser no son financieramente ambiciosos». El 8 de diciembre, cuando todos los bancos en Hamburgo, con excepción del Heine, estaban amenazados de quiebra, y cuando los capitanes de los buques no estaban dispuestos a descargar sus cargamentos porque les preocupaba no cobrar, llegó la noticia de que Viena daría todo el dinero que se necesitaba. El tren (el Silberzug) que transportaba la plata llegó puntual^[20].

La plata fue retirada del tren, y aquellos préstamos fueron para Merck, Godeffroy y Berenburg, Gossler & Co., uno de los principales banqueros, además de cinco más pequeños. El pánico terminó el 12 de diciembre cuando se supo que había suficiente plata. Algunas empresas, como Donner & Co., a las que inicialmente se les habían asignado 700 000 marcos, resultaron que, cuando la confianza se restableció, ya no los necesitaban. Böhme, quien dio la descripción más detallada de la crisis, dijo que durante años aquel episodio provocó que se hablara de economía tanto en Hamburgo como fuera de la ciudad^[21]. Los aspectos políticos de la operación de rescate se dieron a conocer en los despachos diplomáticos británicos. El cónsul británico en Hamburgo señaló que fue una suerte para Gran Bretaña que Austria y Prusia no hubieran proporcionado la ayuda, ya que entonces no habría presión sobre Hamburgo para unirse a la Zollverein^[22]. El 29 de diciembre, desde Berlín llegó un despacho con una traducción de una declaración del barón Manteuffel de Hamburgo en la que se explicaba por qué Berlín había sido incapaz de prestarles ayuda. La falta de ambición dio lugar a una serie de pobres explicaciones que subrayaron que Berlín había «perdido una oportunidad»^[23].

La angustia en los países escandinavos se elevaba mientras el pánico en Hamburgo disminuía. Un elemento positivo de la ayuda oficial internacional, sin embargo, fue un préstamo efectuado el 18 de diciembre por el Banco de Inglaterra para cubrir los pagarés del gobierno de Noruega en apoyo a facturas vencidas de empresas noruegas^[24].

Con el estallido de la Guerra Civil en noviembre de 1861, el pánico en Nueva York atrajo dinero en metálico de París y Londres. La renuencia francesa para elevar la tasa de descuento y la cada vez mayor ratio del oro y la plata franceses en relación con la ratio de mercado llevó a Francia al cambio de 2 000 000 de libras en plata por 2 millones de dólares en oro con el Banco de Inglaterra. Los fondos puestos a disposición por esta transacción no remediaron la situación, así que en 1861 los franceses compraron oro a Londres a un precio por encima del punto de exportación. El Banco de Francia se organizó a través de Rothschild y Baring para percibir 2 millones de libras de Londres^[25].

Durante la crisis de 1873 no hubo cooperación internacional, pero hay dos aspectos que subrayan la naturaleza sensible de las transacciones políticas del banco central. En los libros de registro de 1872-1873 del Banco de Inglaterra consta y se niega el «ridículo rumor» de que se había valorado solicitar un préstamo al Banco de Francia. Y en la segunda semana de noviembre, el gobernador del Banco de Prusia —un precursor del Reichsbank, que no se estableció hasta 1875— escribió una carta al Banco de Inglaterra ofreciéndoles un préstamo en oro, en aquel entonces o en cualquier momento futuro. Clapham había comentado anteriormente que Alemania estaba embriagada con la victoria y que Berlín se había hinchado como la rana de Esopo. El Banco de Inglaterra, cortés pero cortante, declinó la oferta: «El Banco no necesita hacer uso de la disposición que tan amablemente nos sugieren». Clapham añade que esta sugerencia de nuevos ricos le habría parecido muy impertinente al gobernador^[26].

En 1890 William Lidderdale, gobernador del Banco de Inglaterra, se preparó para los dos frentes de la crisis que vendría después de la revelación de la posición debilitada de Barings. Además de la garantía nacional, se las arregló para que el gobierno ruso no sacara de su depósito de Barings los 2,4 millones de libras que tenía, y para mantener los préstamos de 3 millones de dólares del Banco de Francia y de 1,5 millones del Banco del Estado de Rusia, ambos en oro. Lidderdale le dijo el gobernador del Banco de Francia que las operaciones ordinarias del banco proporcionarían el oro a tiempo y que no había nada vergonzoso en el uso de medidas excepcionales para amainar una tormenta inusualmente súbita. Sin embargo, a Lidderdale y a la ciudad les preocupaba pedir ayuda a los franceses y a los rusos. Clapham lo explicó de esta manera: «¿Debemos suponer que estaban obligados por alguna razón político-financiera?»^[27].

El carácter sensible de la asistencia internacional antes de la Primera Guerra Mundial se revela en los incidentes de 1906-1907, cuando la discusión se centró en que no fuera el Banco de Francia el que ayudara al Banco de Inglaterra —que queda claro que lo hizo— y en si el Banco de Inglaterra ya había pedido ayuda o no, y si las medidas adoptadas por el Banco de Francia no eran en gran medida en su propio interés. En los registros bancarios de Sayers desde 1890 hasta 1914, en un capítulo titulado «Supuesto apoyo del Banco Continental», se concluye que el Banco de Inglaterra no pidió ayuda. Sayers cita The Economist en septiembre de 1906:

Algunos dicen que el Banco de Francia ha ayudado al Banco de Inglaterra frente a la demanda estadounidense de oro… pero ni por un minuto se ha supuesto que el Banco realmente se pusiera en tan humillante situación simplemente con el fin de permitir que los especuladores americanos consiguieran aquí oro en condiciones favorables.

De nuevo en el otoño de 1907, el Banco de Francia envió 80 millones de francos en oro de EE. UU. a Londres. En el informe de 1907 del Banco de Francia se hace referencia tanto a los incidentes como a sus decisiones. Los periódicos franceses citaron la razón alegada: para aliviar al Banco de Inglaterra de la necesidad de elevar su tasa de descuento, lo que implicaba que el Banco de Inglaterra había pedido ayuda. Fuentes británicas destacaron que no había declaraciones por el lado británico, como las hubo en 1890, y que los franceses no querían al Banco para aumentar su tasa de descuento. Hartley Cruz, director financiero de The Times, escribió más tarde:

La determinación que [el Banco de Inglaterra] mostró finalmente obligó al Banco de Francia a recibir una parte de la carga internacional, y a enviar tres millones de sus reservas de oro, no a Estados Unidos, sino a Londres, desde donde sabían que podrían ser devueltos. Se supone que el Banco de Inglaterra fue quien pidió llevar a cabo esta operación, pero esto es rotundamente falso^[28].

Otra opinión es que cuando el Banco de Francia entró en las operaciones con libras esterlinas en Londres en 1906, 1907, 1909 y 1910, estuvo involucrado en operaciones de mercado abierto, que no llevó a cabo en París hasta 1938^[29].

Londres versus París como centro financiero mundial

La opinión general entre los estudiantes anglosajones de historia económica es que Londres era el centro financiero del mundo desde principios del siglo XIX hasta 1914, y que París, Berlín, Frankfurt, Nueva York y Milán eran satélites.

Según un observador alemán, «Inglaterra tenía el monopolio de las exportaciones de capital hasta 1850. Entonces Francia en gran medida empezó a dominar las exportaciones de capital al servicio de las políticas nacionales, los intereses comerciales de expansión, y la apertura de nuevos mercados^[30]. En la década de 1850, París tuvo un papel central en las relaciones internacionales monetarias. Van Vleck escribió sobre el pánico de 1857: “Al igual que Francia fue el centro neurálgico político de Europa durante la primera mitad del siglo XIX, durante los años 1850 a 1857 fue el centro desde el que se radiaban las fluctuaciones del ciclo económico”»^[31].

El centro del ciclo económico no es necesariamente el eje central del sistema financiero internacional. Entre 1820 y 1840, París ayudó a los pagos exteriores en Londres, en el Báltico, Rusia, China, América Latina y los Estados Unidos, y luego, entre 1850 y 1870, se convirtió en el «primer lugar de Europa para el cambio de divisas»^[32]. Si esta opinión fuera correcta, la situación cambió con la guerra franco-prusiana. Según Bagehot:

Desde la guerra franco-alemana, se puede decir que manteníamos las reservas europeas… Todas las grandes comunidades deben pagar a veces grandes sumas de dinero en efectivo, y el almacén de dicho efectivo debe mantenerse en algún lugar. Antiguamente había dos almacenes de este tipo en Europa, uno era el Banco de Francia, y el otro el Banco de Inglaterra. Sin embargo, desde la suspensión de pagos en metálico del Banco de Francia, su uso como un reserva de líquido llega a su fin. Nadie puede emitir un cheque contra el Banco de Francia y estar seguro de obtener oro o plata a cambio. En consecuencia, la responsabilidad total de los pagos internacionales en efectivo pasa al Banco de Inglaterra… todas las operaciones de cambio se centran cada vez más en Londres. Anteriormente, para muchos propósitos, París era la solución europea, pero ahora ha dejado de serlo… así, Londres se ha convertido en la única gran casa-solución de Europa, en lugar de serlo de un modo compartido. Y esta preeminencia de Londres probablemente se mantendrá, porque es una preeminencia natural… La preeminencia de París, en parte surgió de una distribución del poder político, que ya se ha acabado, pero la de Londres depende del curso normal del comercio, que es particularmente estable y difícil de cambiar^[33].

Sprague se hizo eco de este punto de vista de los Estados Unidos en 1910, cuando explicó que el Banco de Inglaterra aumentó su tasa de descuento en 1907 para garantizar el pago a otros países del dinero que debían los Estados Unidos, en lugar de controlar el flujo de oro a Nueva York. Londres era el centro del mercado de dinero en el mundo, y sus tasas de interés se incrementaron para evitar tener que financiar todos los pagos procedentes de los Estados Unidos^[34].

Por el contrario, Bonelli afirmaba que París era el centro regulador la liquidez mundial, cuando habló de los vínculos con Italia en la crisis de 1907^[35]. Uno de los estudiosos más preclaros de la prefinanciación de la Primera Guerra Mundial afirmó que «París surge en este estudio como el más fuerte [cursivas en el original] centro financiero del mundo antes de 1914, si el hecho de que su tasa a corto plazo era relativamente más baja es una indicación de la fuerza. Esta conclusión parece contradecir la opinión generalizada de que Londres era el centro mundial del dinero». Morgenstern trató de conciliar estas declaraciones al distinguir la abundancia de fondos de París y la «maquinaria» de Londres para poner fondos en movimiento^[36]. La distinción parece forzada. Cada centro tiene sus propios clientes, en particular: Italia y Rusia lo son de París; Estados Unidos y las colonias británicas lo son de Londres. Bélgica, los Países Bajos y Alemania estaban más estrechamente ligados a Londres que a París. Además, Londres prestaba fondos a nivel mundial, mientras que París prestaba fondos a un número menor de países.

El prestamista de último recurso después de la Primera Guerra Mundial

No hubo prestamistas internacionales de último recursos en la crisis de 1920-1921. En parte por la depreciación de las distintas monedas europeas. En una crisis causada por la debilidad de la balanza de pagos y la salida de dinero, la depreciación de la moneda de un país lleva a un aumento en los precios internos de los bienes negociables (aquellos bienes y servicios que se exportan e importan, y aquellos que son capaces de ser exportados y los que compiten con las importaciones). Un impacto inflacionario agudo puede producir otro tipo de crisis que conduce a la hiperinflación, como ocurrió en Europa Central y Oriental en 1923 en los nuevos países independientes, que habían sido parte del Imperio austro-húngaro y se enfrentaban a nuevas fronteras y a la falta de mecanismos para la recaudación de impuestos^[37]. El escenario es similar al del libro de Paul Erdman The Crash of 79, en el que la crisis financiera es manejada imprimiendo grandes cantidades de dinero y dejó al dólar americano en un tipo de cambio flotante, lo que llevó a un aumento en la demanda de bienes^[38].

La mayoría de los gobiernos de Europa Occidental en la década de 1920 trató de estabilizar sus monedas en sus paridades de 1914 con el oro, debido a la tradición: restaurar el statu quo ante bellum. Estos países, a menudo utilizaron los préstamos de estabilización, similares en algunos aspectos, pero no idénticos a los préstamos de un prestamista de último recurso, para amortiguar la depreciación de sus monedas. El franco francés fue objeto de un ataque especulativo en 1924. Muchos extranjeros compraron francos cuando la moneda se depreció en 1919-1920 en previsión de grandes ganancias tras la apreciación posterior a la preguerra de la paridad, pero al final se rindieron y vendieron^[39]. Especuladores de Ámsterdam, Viena y Berlín (tal vez estimulados por el gobierno alemán) vendieron francos en previsión de que serían capaces de comprar más tarde, a un precio mucho menor^[40]. La historia era que estos especuladores que se habían aprovechado de sus posiciones frente al marco alemán, que ya sufrió una fuerte depreciación de la hiperinflación en 1923-1924, luego le prestaron su atención al franco francés. Cientos de miles de franceses con valores líquidos en francos vieron señales de que el avance del Banco de Francia hacia el enfoque del gobierno francés rozaba el límite máximo legal.

El 4 de marzo de 1924 estalló el pánico. El franco, que estaba a 98 respecto de la libra el 17 de febrero y a 104 el 28 de febrero, llegó a 107 el 4 de marzo. El gobierno francés y el Banco de Francia se reunieron en sesión de emergencia.

J. P. Morgan & Co. estaba dispuesto a ayudar si se reunían determinados requisitos. El préstamo, un crédito rotativo de seis meses, sería de 100 millones de dólares, no de 50 millones, porque el banco, representado por Thomas W. Lamont, lo juzgó demasiado pequeño. El Banco de Francia se resistió, prometiendo su oro como garantía, y solo aceptó después de encontrar una fórmula para salvar la cara. A su vez, los regentes del Banco, incluidos Rothschild y Wendel, exigieron un programa financiero del gobierno conservador. El programa se elaboró el domingo 9 de marzo y en el plazo de tres días comenzó la desbandada de los especuladores. El 24 de marzo el franco se apreció de 123 francos por libra a 78. El Banco de Francia intervino entonces para limitar la apreciación. La restricción contra los especuladores tuvo éxito^[41]. Lamont escribió que «nunca ha habido una operación que nos haya dado más satisfacción»^[42].

El éxito duró poco. En 1926 hubo otro ataque contra el franco, y la moneda se depreció a 240 francos por libra en julio de 1926. Posteriormente, el franco se elevó a 125 por libra en respuesta a las reformas conservadoras de Poincaré y a un aumento en las tasas de interés que se diseñó para tranquilizar a los propietarios franceses del capital e inducirlos a traer su dinero de vuelta a París.

En la década de 1920 se concedieron préstamos de estabilización a Austria y Hungría bajo los auspicios de la Liga de las Naciones y por una serie de nuevos bancos centrales de Europa del Este, en virtud de acuerdos con prestamistas de Londres, París y Nueva York. Los más conocidos fueron los préstamos Dawes and Young, realizados para reciclar las reparaciones alemanas. El préstamo Dawes estimuló las compras de EE. UU. de bonos extranjeros. Durante la década de 1930 la propuesta fue presentada con frecuencia, con la ironía solo parcial de que lo que Francia necesitaba era un préstamo de estabilización en oro, ya que el franco francés y las monedas de los demás países del bloque del oro se habían sobrevalorizado como consecuencia de las sucesivas devaluaciones de la libra esterlina, el yen japonés y el dólar de EE. UU., y la imposición de controles cambiarios sobre los pagos exteriores de Alemania y Austria. El oro, se dijo, debería subirse a una carroza fúnebre de cristal y desfilar por las calles de cada ciudad y pueblo de Francia para convencer a la gente de que las autoridades tenían abundancia del mismo, y por lo tanto animarlos a vaciar el bas de laine (el calcetín de lana) en el que guardaban su luises de oro.

La deflación de 1931 subraya la necesidad de un prestamista internacional de último recurso de una manera distinta en escala y, por lo tanto, distinto también al tipo de episodios anteriores. Las cuestiones en juego incluían la necesidad de préstamos de la magnitud de su caso, el carácter político de las transacciones, y la necesidad de algún país o grupo de países de aceptar la responsabilidad de la estabilidad del sistema^[43]. Jørgen Pedersen, R. G. Hawtrey y otros economistas británicos escribieron al respecto consejos similares a su gobierno. Susan Howson y Donald Winch lo plasmaron en The Economist Advisory Council, 1930-1939.

Hawtrey presentó un análisis convincente:

La crisis de 1931 difiere de las crisis anteriores por su carácter internacional. Las crisis anteriores fueron internacionales en tanto en cuanto la caída de los precios y las ventas forzadas afectaron a los mercados mundiales. Pero solo una parte poco importante de las deudas se debían a los acreedores extranjeros. En 1931, la característica sobresaliente del pánico fue que los acreedores extranjeros de Alemania y de los deudores de Europa del Este temían que el mercado de divisas se vendría abajo incluso si los deudores se mantenían solventes. Contra una retirada por pánico de los saldos extranjeros procedentes de Londres, [aumentar la tasa del Banco] era un remedio que llegaría demasiado tarde. Esta retirada por pánico nunca había ocurrido antes… la causa subyacente del problema ha sido inestabilidad monetaria. La depresión industrial, las insolvencias, las quiebras bancarias, y el déficit presupuestario son el resultado natural de un nivel de precios en caída… Surge la necesidad de un prestamista internacional de último recurso. Tal vez algún día el Banco de Pagos Internacionales… Pero tal como están las cosas, la función solo puede ser realizada por un banco central extranjero o por un grupo de bancos centrales extranjeros en cooperación^[44].

La comprensión teórica de Hawtrey en la sabiduría de los límites de estos préstamos de estabilización fue incisiva:

Como regla general, los créditos que se conceden a un banco central en dificultades, deben ser por la cantidad total necesaria. No debe haber ningún límite. Si la cantidad es insuficiente y se da el intercambio después de todo, la suma prestada es completamente inútil. A favor de los créditos ilimitados se puede argumentar que si hubieran sido concedidos, no se habrían retirado fondos después de todo. Así que o no se conceden créditos al Banco de Inglaterra o los que se conceden son ilimitados. Pero hay un cierto riesgo. Los créditos ilimitados habrían permitido al país seguir en el patrón oro, prolongando condiciones que se estaban volviendo rápidamente intolerables… La lección: si el país puede mantener el patrón monetario sin demasiada tensión, entonces se otorgan créditos ilimitados, pero si el esfuerzo por mantener la paridad es excesivo, no se conceden créditos y se permite que la moneda se devalúe^[45].

En la década de 1930, Howson y Winch presentaron una serie de informes escritos por economistas británicos a su gobierno, entre ellos uno de un comité de economistas presidido por J. M. Keynes en los que estaban Hubert Henderson, Alfred Pigou, Lionel Robbins, y sir Josiah Stamp como miembros, con Hemming y Richard Kahn como secretarios. Los informes abogaban por una cooperación entre los bancos centrales, de preferencia a través del Banco de Pagos Internacionales, tanto para financiar créditos a corto plazo como para formar un grupo de monedas para préstamos que pudieran ser utilizados para evitar debacles monetarias como la que se vivió en la década de 1920 y así devolver la «confianza en la estabilidad financiera de los muchos países que ahora son objeto de desconfianza»^[46].

En julio de 1932, después de que Gran Bretaña se quedara sin oro, pero antes de la Conferencia Económica Mundial de 1933, el Comité del Gabinete de Información Económica presidida por Stamp y que estaba formado por Citrine, Cole, Keynes, sir Alfred Lewis y sir Frederick Leith-Ross como miembros, con Henderson y Hemming como secretarios, emitió un informe donde se debatía la «crisis financiera internacional». El documento citaba a Bagehot, citaba la crisis de 1825 y 1847, y señalaba que Gran Bretaña ya no podía actuar como prestamista de último recurso; el informe recomendaba que esta función fuera realizada por el Banco de Pagos Internacionales mediante la emisión de «papel oro», que se llamaría Certificados Internacionales^[47].

La primera oportunidad para poner fin a la desintermediación internacional llegó en mayo de 1931 con el colapso del Credit Anstalt, el principal banco austríaco. El Banco Central de Austria había mantenido altas tasas de interés para mantener el dinero en Viena, que a su vez contribuyó a la debilidad de la economía y a las grandes pérdidas cuando los precios de los activos se redujeron. La publicación de la declaración del Credit Anstalt el 11 de mayo reveló que había perdido 140 millones de chelines, cerca de tres cuartas partes de su capital. El Gobierno austríaco pidió a la Liga de las Naciones Unidas ayuda financiera, porque la Liga había organizado los préstamos de estabilización en la década de 1920 y se había dirigido hacia el nuevo Banco de Pagos Internacionales que se había establecido en el Plan Young de 1930 para ayudar a la transferencia de las reparaciones alemanas. El gobierno austríaco quería pedir prestados 150 millones de chelines (21 millones de dólares). Durante las dos últimas semanas de mayo, el Banco de Pagos Internacionales consiguió un préstamo de 100 millones de chelines procedentes de once bancos centrales. El 5 de junio el dinero del préstamo se había agotado, y el Banco Nacional de Austria pidió otro préstamo que se concedió el 14 de junio, con la condición de que el Gobierno austríaco obtuviera un préstamo de 150 millones de chelines a dos o tres años. Los franceses exigieron que el gobierno de Austria renunciara a su acuerdo de unión aduanera con Alemania, que había sido anunciado dos meses antes, pero el gobierno austríaco se negó y se derrumbó. El Banco de Inglaterra le ofreció un préstamo de 50 millones de chelines (7 millones de dólares) durante una semana. El gobierno austríaco detuvo la vinculación del chelín al oro, y se depreció la moneda.

El problema pasó a Alemania. La posición de la banca alemana se vio debilitada por especulaciones excesivas, grandes pérdidas, fraudes, peleas entre banqueros, bancos que habían estado comprando sus propias acciones y por el agotamiento de las reservas líquidas: la gama entera de problemas clásicos^[48]. El outsider fue Jacob Goldschmidt de la Danatbank^[49] producto de la fusión de la Darmstädter y los bancos nacionales. Otros banqueros, entre ellos Oskar Wasserman del Deutsche Bank, rechazaron a Goldschmidt y sus tácticas agresivas. En 1927, el Handelsgesellschaft Berlín dejó de conceder préstamos a la Norddeutsche-Wolkämmerei (Nordwolle), una agresiva empresa de la industria de la lana. El Danatbank tomó a Nordwolle como cliente. La quiebra de Nordwolle, el 17 de junio de 1931, derribó al Danatbank; el resto de banqueros no estaban dispuestos a apoyar al banco debido a su animadversión contra Goldschmidt. No hubo complicaciones políticas, y la crisis financiera interna llevó a retiros masivos que solo se interrumpieron brevemente por la moratoria de Hoover. El 25 de junio, se concedió un préstamo por 100 millones de dólares, de ellos 25 millones de dólares desde el Banco de Inglaterra, el Banco de Francia, el Federal Reserve Bank de Nueva York, y el Banco de Pagos Internacionales, hasta el 16 de julio. Hans Luther, presidente del Reichsbank, quería un préstamo más grande y había pedido que se ocultara el importe exacto del préstamo, por lo que el comunicado se limitó a decir que la cantidad era suficiente. Cuando el importe del préstamo se hizo público y la declaración del Reichsbank del 23 de junio mostró que la cobertura de reservas estaba en el 40,4%, justo por encima del requisito mínimo del 40%, el lema a seguir fue «sálvese quien pueda»^[50].

Se discutieron nuevos préstamos, pero no llegaron pronto. Los alemanes querían un préstamo de mil millones de dólares. Los franceses estaban dispuestos a considerar un préstamo de 500 millones, pero querían imponer condiciones políticas. El gobierno de EE. UU. estaba preocupado por su potencial déficit presupuestario de 1600 millones y la idea de que era muy poco probable que el Congreso de EE. UU. aprobara prestar más dinero a Alemania. El gobierno de EE. UU. estaba dispuesto a considerar la estabilización de los préstamos a Alemania ya existentes, que el Reichsbank quería tanto como un nuevo préstamo. En Gran Bretaña, el secretario de Relaciones Exteriores Arthur Henderson se sintió atraído por la idea de un préstamo pero Montagu Norman, entonces gobernador del Banco de Inglaterra, le dijo que el Banco había «prestado ya tanto como es del todo conveniente»^[51]. Uno de los argumentos en contra de los préstamos a extranjeros fue que se creía que la crisis fue causada por una fuga de capitales nacionales más que por la retirada de fondos por parte de los inversores extranjeros. El 20 de julio, la idea de un préstamo ya había sido abandonada tácitamente, dejada «a un lado como poco práctica»^[52]. En cambio, los alemanes se basaron en medidas internas para poner fin a la desintermediación en el país, y en un acuerdo de suspensión impuesta a los banqueros extranjeros reacios a poner fin al drenaje externo.

La presión especulativa se volvió hacia Gran Bretaña. El problema empezó a mediados de julio de 1931, estimulado en parte por las pérdidas en el continente, pero también alimentado por los informes de la May and Macmillan de los grandes déficits futuros del presupuesto nacional y la estimación inesperadamente alta de dinero extranjero en Londres que podría ser retirado. Desde 1927, el Banco de Francia había convertido el oro en libras esterlinas por un dispositivo rotatorio; las libras esterlinas fueron vendidas en el mercado de divisas, y compradas en el mercado de futuros, y luego el Banco de Francia pidió el oro en las fechas que dictaban los contratos a plazo^[53]. La idea era hacer creer que el Banco de Francia estaba convirtiendo solo sus recién adquiridos saldos de libras esterlinas en oro, no sus saldos previamente adquiridos. En el verano de 1931, el Banco de Francia ya cooperaba plenamente y no vendió ninguno de sus depósitos en libras esterlinas y valores. A finales de julio, el Banco de la Reserva Federal de Nueva York y el Banco de Francia prestaron cada uno 125 millones de dólares al Banco de Inglaterra. Cuando estos fondos se agotaron, el gobierno británico contempló un préstamo por un año a partir de los mercados de Nueva York y París. El Banco de Inglaterra informó que los bancos extranjeros no prestaban fondos a Gran Bretaña, mientras que había un gran déficit presupuestario. Los sindicatos británicos se opusieron a una reducción en los pagos de ayuda a los desempleados y retiraron el apoyo al gobierno laborista, que cayó el 24 de agosto. Cuatro días más tarde, después de la formación de un «gobierno nacional» nuevo con Ramsay MacDonald como nuevo primer ministro y Philip Snowden como ministro de Hacienda, 200 millones de dólares fueron recibidos de un sindicato Morgan en Nueva York y otros 200 millones de un sindicato francés en París. Los banqueros apoyaron al gobierno británico; su propia explicación, haciéndose eco de las declaraciones de Morgan a los franceses en la década de 1920, fue que no estaban imponiendo condiciones políticas, sino que señalaban la situación económica por la que se sentían justificados para arriesgar su dinero y el de sus inversores.

El 5 de agosto de 1931, Keynes escribió al primer ministro MacDonald, a petición de éste, para presentar una serie de propuestas para la devaluación de la libra esterlina y para la formación de una moneda basada en el oro, de un cambio fijo de al menos el 25% por debajo de la paridad de entonces, de la que todos los países miembros del Imperio británico, junto con América del Sur, Asia, Europa Central, Italia y España —de hecho, todos los países— estarían invitados a participar. La carta señalaba que si la libra esterlina no podía ser defendida con éxito, sería estúpido seguir pidiendo prestado divisas para apoyarla^[54].

Los préstamos de 400 millones de dólares adicionales a los 250 millones anteriores no fueron suficientes, y los británicos dejaron de apoyar a la libra el 21 de septiembre. El Banco de Francia no fue restrictivo con los Estados Unidos, como lo había sido con los británicos, y junto con otros miembros del bloque del oro convirtieron 750 millones de depósitos en dólares americanos en oro. La presión deflacionaria ejercida por esta reducción de los depósitos de oro americanos, y la depreciación de la libra esterlina y las monedas vinculadas a la libra, debilitaron el sistema bancario de los EE. UU. El Banco de la Reserva Federal de Nueva York no pidió ni ayuda ni permiso para la conversión de los depósitos de dólares americanos en oro. El código del banquero central le exige mantenerse impasible, como Walter Mitty rechazando la venda antes de que el pelotón lo fusilara. En 1929, cuando Harrison le preguntó a Norman si las libras que el Banco de la Reserva Federal de Nueva York había comprado serían convertibles en oro, recibió una respuesta lacónica: «Por supuesto, la libra se pagará en oro. Este es el patrón oro»^[55]. En 1931, Harrison, se ofreció a su vez a ayudar a Moreau en la conversión de una parte o de todos los dólares del Banco de Francia en oro^[56].

Cinco aspectos de la historia de 1931 son particularmente alarmantes: (1) la incapacidad de Gran Bretaña para actuar como prestamista de último recurso; (2) la falta de voluntad de los Estados Unidos para actuar como prestamista de último recurso, aparte de los préstamos (inadecuados) a Gran Bretaña (el país de la «relación especial»); (3) el deseo de Francia de avanzar en sus objetivos políticos con respecto a Austria y Alemania; (4) la paranoia de Alemania después de 1923, que prefería cualquier cosa a una carrera de inflacionaria, y (5) la irresponsabilidad de los países más pequeños.

Este análisis ha sido cuestionado en varios sectores. Un analista cree que habría sido necesario algo de mayor alcance para restaurar la estabilidad de la economía mundial después de la Primera Guerra Mundial, tal vez algo del estilo del Plan Marshall tras la Segunda Guerra Mundial^[57]. Otro consideró que la economía alemana no podría haber sido corregida por un prestamista de último recurso en 1931, ya que las autoridades estaban decididas a deshacer el Tratado de Versalles y, especialmente, sus cláusulas de reparación^[58].

Bretton Woods y los acuerdos monetarios internacionales

En la década de 1940 hubo un extenso debate sobre el diseño de las instituciones económicas multilaterales que proporcionarían una mayor estabilidad económica que en los veinte años posteriores a la Primera Guerra Mundial. Se creó una institución de crédito internacional para ayudar a los países a la financiación a corto plazo del déficit de la balanza de pagos, que se convirtió en el Fondo Monetario Internacional. Otro organismo de crédito se estableció para ayudar a los países a financiar su reconstrucción económica, que se convirtió en el Banco Internacional de Reconstrucción y Fomento (BIRF o Banco Mundial). Una organización internacional de comercio se creó para resolver las disputas comerciales y proporcionar un foro para la reducción de los aranceles y otras barreras comerciales. La creación de la organización de comercio internacional prevista se retrasó mucho tiempo, pero su preámbulo, el Acuerdo General sobre Aranceles Aduaneros y Comercio (GATT), sirvió de base para una organización para hacer frente a cuestiones de política comercial de una manera menos ambiciosa. Con el tiempo, más de cincuenta años después, el GATT se transformó en la Organización Mundial del Comercio (OMC).

El debate sobre la entidad de crédito internacional, que se convirtió en el Fondo Monetario Internacional (FMI), fue principalmente entre los británicos y los estadounidenses, que tenían opiniones diferentes acerca tanto de su estructura financiera como de sus recursos financieros. El «Plan Keynes» preveía una institución que tenía su propia moneda o unidad de cuenta. La institución dotará a los países miembros con depósitos que podrán transferir a otros países para financiar su déficit de pagos. El punto de vista estadounidense, el «Plan White», era que cada país miembro transfiriera oro y su propia moneda a la institución para potenciar su capital. Cada país miembro tendría una cuota basada en el volumen de su comercio y sus tenencias de oro, la cuota de cada miembro determinaría su suscripción de capital y las cantidades de oro y de su propia moneda que serían transferidas a la institución como parte de esta suscripción. Un país miembro que quisiera financiar un déficit de balanza de pagos «compraría» una de las monedas de propiedad de la institución con su propia moneda, la cantidad de monedas que los miembros podían comprar dependería de su cuota.

Los estadounidenses tenían todo el dinero, y prevaleció la opinión de EE. UU. Los británicos consiguieron que los estadounidenses estuvieran de acuerdo para duplicar el capital inicial de la institución.

En los Artículos Fundacionales del Acuerdo figura un conjunto de reglas para el manejo de los valores de las monedas de los países miembros. Cada país miembro deberá proporcionar una paridad de su moneda en términos de oro o en términos de dólares americanos, cada uno tendrá que limitar la variación en el valor de su moneda a una estrecha banda en torno a su paridad, y a cada uno le será necesario obtener la aprobación del FMI antes de cambiar el valor de la paridad en más del 10% en relación con su paridad inicial.

A pesar de la motivación de crear una institución de crédito que ayudaría a evitar una repetición de las experiencias de la década de 1930, la misma estructura del Fondo no podía actuar como prestamista de último recurso, ya que no tenía su propio dinero. En cambio, el FMI podría prestar dinero a los países para ayudarles a financiar sus déficits de cuenta corriente. Los países podrían mantener los controles de cambio para limitar los flujos de capital que podrían complicar su capacidad para mantener sus paridades. Los préstamos del FMI tendrían que devolverse. Había estrechos límites en la cantidad de préstamos a cada país establecidos por las cuotas de los países; la cuota se dividía en cuatro tramos y no podía ser usado más de un tramo en un determinado período de doce meses. Acceder al primer tramo era más o menos automático. A partir de entonces el acceso al crédito era una cuestión de gracia por parte del FMI, en lugar de una cuestión de derecho, como había propuesto el plan de Keynes.

Durante los primeros diez o quince años después del final de la Segunda Guerra Mundial, el FMI y el Banco Mundial se quedaron al margen, porque la mayoría de los fondos para la reconstrucción económica provinieron del Plan Marshall, y principalmente en forma de subvenciones. El sistema de Bretton Woods no entró en pleno funcionamiento hasta 1958, después de que la libra esterlina fue convertible en otras divisas en la cuenta de capital y las restricciones a los flujos de dinero fueron abandonadas.

La falta de atención a los flujos financieros cambió pronto. No era posible mantener la convertibilidad de las cuentas corrientes y los controles sobre los movimientos de capital, ya que las grandes transferencias de dinero podrían tener lugar a través de cambios en los «adelantos y retrasos», cambios en el calendario de pagos asociados a las exportaciones e importaciones. Un país llamado a pagar en efectivo las importaciones en vez de mediante un crédito a tres meses, y obligado a extender seis meses el crédito para las exportaciones en lugar de tres meses, podría perder rápidamente los activos internacionales de reserva, que serían igual al valor de los seis meses del promedio de sus exportaciones e importaciones.

En 1960, fueron adoptados los Acuerdos Generales para la Obtención de Préstamos (AGP) para incrementar los fondos disponibles del FMI; diez grandes economías financieras, el Grupo de los Diez, se comprometieron a aportar un total de 6000 millones que el Fondo podría utilizar cuando sus propios recursos resultaran demasiado escasos para financiar el déficit de pagos de sus miembros. Muchos países creían que los recursos del Fondo todavía eran demasiado pequeños. Además, la toma de decisiones del FMI era laboriosa y requería mucho tiempo. Las decisiones eran tomadas por el voto ponderado por los directores, muchos de los cuales representaban a más de un país. Formular una propuesta, obtener las instrucciones, y llegar a una decisión para ayudar a un país en crisis podía tardar tres semanas.

Los flujos transfronterizos de dinero aumentaron en los años 1950 y 1960. La distancia económica fue disminuyendo debido a los avances tecnológicos y a la fuerte disminución en los costos de comunicación y almacenamiento de la información. Richard Cooper hizo hincapié en este desarrollo:

Un rudimentario indicador cuantitativo de estos acontecimientos surge del contraste de la especulación diaria máxima de menos de 100 millones de dólares contra la libra esterlina, en la ejecución «masiva» de agosto de 1947, con la especulación diaria máxima de más de 1500 millones de dólares a favor del marco alemán en mayo de 1969, y el movimiento de más de 1000 millones en Alemania en menos de una hora en mayo de 1971. Además, como las barreras de la ignorancia siempre caen, no hay ninguna razón por la cual 1500 millones de dólares no deberían subir a 15 000 millones, o incluso a 50 000 millones en un día^[59].

El volumen de negocios diario en el mercado de divisas había llegado a un billón de dólares a finales de 1990. El aumento de las transacciones de moneda de las economías de mercados emergentes había sido aún más rápido^[60].

El aumento de los flujos internacionales de capital puso a prueba la capacidad de los bancos centrales para mantener sus paridades. Algunos bancos centrales experimentaron con la venta de sus divisas en el mercado de divisas a plazo, lo que les permitió mantener sus paridades sin agotar sus reservas, al menos no hasta que vencieran los contratos de cambio a plazo. Y en esas fechas, los bancos centrales podrían «rodear» o renovar estos contratos. Unos pocos observadores creían que estas operaciones de cambio podrían aliviar a los bancos centrales de la necesidad de mantener activos internacionales de reserva o al menos reducir la cantidad de reservas que poseían. La experiencia del Banco de Inglaterra desde 1964 hasta 1967 indica los límites de este punto de vista; a finales de 1967 sus compromisos de entrega de dólares americanos en el mercado de divisas al contado en las fechas que vencían los contratos de cambio a plazo eran mucho mayores que sus tenencias de activos de reservas internacionales, y los operadores del mercado se volvieron cada vez más reacios a renovar los contratos de divisas a plazo con vencimiento. En 1964 los británicos habían sido capaces de posponer la devaluación de la libra esterlina, pero dicha devaluación llegó a ser ineludible en el año 1967.

Una de las principales innovaciones financieras internacionales en la década de 1960 fue el Acuerdo de Basilea, que estableció una red de intercambio de divisas entre los bancos centrales. Los Estados Unidos asumieron un papel de liderazgo en el desarrollo de esta red, que consistía en una serie de líneas de crédito bilaterales entre pares de bancos centrales: cada banco central ponía al día una cantidad de moneda extranjera como un activo y una cantidad equivalente de su propia moneda como un pasivo. Una vez que las líneas de intercambio se habían establecido, la moneda extranjera estaría disponible inmediatamente, aunque el dinero de las líneas de intercambio tendría que ser pagado. La primera consistió en intercambiar 50 millones de dólares entre el Banco de Francia y el Banco de la Reserva Federal de Nueva York en marzo de 1962. En junio, el Banco de la Reserva Federal de Nueva York movió 50 millones de dólares de intercambio con los bancos centrales de Holanda y Bélgica, y un canje de 250 millones de dólares con el Banco de Canadá. En julio estableció una línea de 250 millones con el Banco Nacional Suizo. En octubre de 1963, la red de intercambio había aumentado a 2000 millones; en marzo de 1968 a 4500 millones, y en julio de 1973 a 18 000 millones de dólares^[61].

En 1961, cuando la libra esterlina estaba bajo ataque, los representantes de los principales bancos centrales en una reunión del Banco de Pagos Internacionales comprometió un total de 1000 millones para créditos. Charles Coombs, un vicepresidente sénior del Banco de la Reserva Federal de Nueva York, lo definió como el desarrollo de un gran avance en las finanzas internacionales de la posguerra^[62]. El número era lo suficientemente grande como para convencer a los especuladores de que no podían romper la paridad de una moneda. La mayoría de los préstamos serían pagados con los fondos obtenidos de la repatriación de los capitales fugados.

Los fondos disponibles en las líneas de intercambio pueden ser la primera línea de defensa de un país, la segunda línea sería el acceso al dinero del FMI. Un buen número de países utilizan sus líneas de intercambio: Canadá utilizó más de 1000 millones en junio de 1962; Italia 1000 millones en marzo de 1963, y Gran Bretaña 2000 millones en el otoño de 1964. Un paquete de 1300 millones de dólares fue para Francia en julio de 1968, que se ampliaron a 2000 mil millones de dólares americanos en noviembre, para la defensa de la devaluación del franco^[63]. La decisión de Francia de no ayudar a los británicos en septiembre de 1965 se caracterizó como un «repudio impactante de la masonería de la banca central». La presión para cumplir con el club, y la voluntad de ser diferentes, como cuestión de política exterior, fueron, sin duda, muy intensas. «Eso no cambió nada. Los británicos consiguieron el apoyo que querían»^[64].

La causa aproximada de la ruptura de los acuerdos de Bretton Woods fue que la Reserva Federal y el Bundesbank se esforzaron en seguir políticas monetarias divergentes, a pesar de que sus mercados financieros estaban estrechamente vinculados a través del mercado de depósitos en el exterior. Todo esfuerzo para seguir políticas monetarias divergentes conduce a enormes flujos de dinero. La Reserva Federal se embarcó en una política de expansión monetaria seis u ocho meses antes de la elección presidencial de 1972, mientras que el Bundesbank mantuvo altas tasas de interés. Hubo un cambio masivo de dinero de la zona del dólar a la zona del marco.

La disminución en las tasas de interés de los valores en dólares americanos llevó a la relajación de las normas de préstamo, como en 1825, 1853, 1871 y 1885. Bancos con sede en Nueva York, Londres, Tokio y otros centros financieros empezaron a prestar libremente a México, Brasil, Argentina y otros países en vías de desarrollo, así como a la Unión Soviética y a los países del bloque oriental.

Además, los grandes flujos de fondos de Nueva York a Alemania y a otros países hicieron imposible mantener el acuerdo de divisas de cambio fijo. Estados Unidos no hizo ningún esfuerzo para defender la nueva paridad del dólar americano que se había establecido en el Acuerdo Smithsonian. En febrero de 1973 la especulación de que el marco se revalorizaría provocó un flujo de dinero cada vez mayor a Frankfurt, el Bundesbank dejó de comprar dólares americanos, y el precio del marco aumentó de inmediato.

La mayoría de los economistas habían pensado que la adopción de tipos de cambio flotantes amortiguaría el movimiento del dinero sensible a intereses y una vez que las monedas flotaran los bancos centrales podrían seguir políticas monetarias independientes sin ningún tipo de efectos externos no deseados. Los economistas tuvieron opiniones encontradas sobre si los movimientos especulativos de dinero daban estabilidad o, en ocasiones, desestabilizaban severamente; la opinión general fue que el miedo a las pérdidas de divisas evitaría los flujos transfronterizos de dinero. Ese punto de vista resultó erróneo: muchos bancos consideraron las monedas como una nueva clase de activos que podría resultar muy lucrativa.

Bajo estas nuevas circunstancias, la necesidad inicial era la de un prestamista nacional de último recurso, si bien relacionado con las finanzas internacionales, al menos por un tiempo. Los cambios en el valor de la moneda alentaron a los especuladores, incluyendo a algunos que trabajaban para los bancos. El Banco Herstatt de Colonia y el Franklin National Bank de Nueva York perdieron dinero comerciando con divisas y ambos quebraron en junio de 1974. El cierre del Herstatt a mitad de la jornada financiera creó un nuevo problema, porque Herstatt había recogido el dinero de las transacciones en divisas, pero cerró antes de que hubiera pagado el equivalente en marcos alemanes que debía a los demás bancos. Durante un tiempo, el consorcio que garantizaba sus pasivos solo estuvo interesado en las obligaciones nacionales alemanas y estaba dispuesto a dejar que las sumas adeudadas a los bancos extranjeros no fueran correspondidas. Prevaleció lo segundo, sin embargo: el total de pasivos del banco estaba cubierto, tanto extranjero como nacional, y no se apreciaba ninguna onda expansiva en el extranjero. La Federal Deposit Insurance Corporation adquirió los depósitos del Franklin National hasta el límite de 40 000 dólares, y la Reserva Federal, actuando como prestamista de último recurso, garantizó el pasivo restante.

Se suponía que los acuerdos elaborados por el Banco de Pagos Internacionales en el llamado Protocolo de Basilea de marzo de 1975 resolverían la cuestión de la responsabilidad nacional en el caso de quiebra bancaria. Un nuevo problema apareció en 1982, cuando la filial luxemburguesa del Banco Ambrosiano de Milán tuvo que hacer frente al pago de 400 millones de dólares en pasivos a otros bancos europeos. El Banco de Italia se negó a cumplir con estos pasivos bajo el fundamento jurídico de que la unidad de Luxemburgo del Banco Ambrosiano era una filial del banco de Milán, que se constituyó bajo la legislación de Luxemburgo y por lo que sus activos y pasivos eran distintos de los de la oficina principal del banco. Esto colocó al Protocolo de Basilea en una nube.

El marcado aumento en el precio del petróleo en 1973 y en 1979 condujo a un aumento en los ingresos de exportación de los países productores de petróleo y en sus tenencias de activos de reservas internacionales. Los ingresos de exportación de los países en desarrollo como grupo aumentaron considerablemente, y sus tasas de crecimiento subieron. Los préstamos bancarios a los países en desarrollo aumentaron.

La combinación del aumento de la producción de petróleo en el Mar del Norte y en México y otros países, y la disminución de la demanda a causa de la recesión mundial en la década de 1980 condujo a reducciones en los precios del petróleo. A mediados de 1982, México y muchos de los pequeños países productores de petróleo se encontraban en dificultades financieras.

Los créditos en el marco de los acuerdos de intercambio se limitaron a los principales países industriales y no estaban disponibles para los países en desarrollo que dependían de los créditos del FMI cuando incurrieron en las crisis financieras. Pero dado que muchos de estos países tenían una fuerte aversión a las condiciones exigidas por el FMI, se trató de renegociar la deuda con los bancos acreedores. Era un poco kafkiano, a menudo estos bancos insistían en que los países en desarrollo debían obtener un sello de aprobación del FMI antes de que se refinanciaran los vencimientos de los préstamos. Cuando las condiciones financieras se agudizaron, un préstamo «puente» podía ayudar a los prestatarios durante el período de negociación.

El Banco de la Reserva Federal de Nueva York concedió un préstamo puente de 1000 millones de dólares americanos a México en 1982, y el Tesoro de los EE. UU. compró petróleo por valor de 1000 millones de dólares, con pagos por cuenta corriente para la entrega futura a la Reserva Estratégica de Petróleo americana. Estos préstamos ad hoc permitieron a México salir del paso y evitar el incumplimiento. A los deudores les gustaba este sistema porque de lo contrario quedaban aislados de los mercados internacionales de capital durante una generación (si los indicios de la historia servían de guía) y porque querían más capital extranjero para mejorar sus tasas de crecimiento económico. A los acreedores les gustaban estas medidas porque de lo contrario los incumplimientos por parte de los prestatarios les obligarían a cancelar los préstamos y a reconocer grandes pérdidas. Mientras que por defecto en los períodos anteriores hubo menor preocupación por el sistema de crédito de los países desarrollados, ya que afectaba a los bonos en manos de los individuos y no a los créditos concedidos por los bancos, el incumplimiento de la deuda del Tercer Mundo en la década de 1980 provocó serios problemas a los grandes bancos internacionales, porque podía generar dudas sobre la suficiencia de su capital.

Condicionalidad

La visión populista es que el FMI ha sido excesivamente restrictivo sobre la elección de las políticas monetarias y fiscales de los países emergentes. La mayoría de los prestamistas, tanto nacionales como internacionales, estipulan las condiciones de sus préstamos. Algunos analistas franceses estaban molestos por los requisitos establecidos por J. P. Morgan & Co. en su préstamo de estabilización de 1924^[65], aunque la respuesta estándar es que los prestamistas cuentan con la obligación de sus depositantes que asegura que pueden devolver sus préstamos. Las condiciones francesas para los préstamos a Austria y a Alemania en 1931 eran de carácter político. Los préstamos americano y francés a Gran Bretaña en verano fueron considerados por el Partido Laborista como una conspiración de banqueros para crear una crisis financiera, puesto que los prestamistas pensaban que las recomendaciones del Comité Británico de Mayo para equilibrar el presupuesto y reducir las prestaciones por desempleo debían llevarse a cabo.

No se adjuntaron condiciones a los créditos concedidos en virtud de los canjes, aunque hubo «entendimiento». Cuando el Banco de Pagos Internacionales le hizo un préstamo a Hungría en una permuta, se supo que Hungría obtendría los fondos para pagar el préstamo del acceso al crédito del FMI. Y se adjuntarían condiciones a dicho préstamo. Cuando un miembro del G-7 pide prestado al FMI, como hizo Gran Bretaña en 1976, se aplican condiciones^[66].

La crisis mexicana de 1994-1995

La crisis financiera mexicana de 1994 se inició con una revuelta campesina en enero y con el asesinato del candidato presidencial del partido político dominante. La afluencia de capital extranjero disminuyó drásticamente, y la capacidad del Banco de México para apoyar el peso mexicano en el mercado de divisas para financiar el déficit en cuenta corriente se agotó rápidamente^[67]. En abril de 1994, Estados Unidos y Canadá vinieron al rescate, en gran parte a causa de la «relación especial» a partir del Acta del Tratado Norteamericano de Libre Comercio de noviembre de 1993. Entre los dos realizaron una línea de crédito de 6700 millones: Estados Unidos proporcionó 6000 millones de dólares americanos, y Canadá 700 millones de dólares americanos. Los problemas de México continuaron. Hubo otro ataque contra el peso mexicano en diciembre de 1994, fuga de dinero de México y retirada de dinero de los inversionistas extranjeros desencantados, estadounidenses y de otros países. En enero de 1995, el Tesoro americano organizó un fondo de rescate de 50 000 millones de dólares que incluían 20 000 millones del Fondo de Estabilización Cambiaria de EE. UU., 18 000 millones del FMI, 10 000 millones de dólares de los bancos centrales europeos organizados por el BIS, y 2000 millones de Canadá^[68]. La cantidad resultó persuasiva. La salida de capitales se detuvo y el dinero comenzó a fluir de regreso a México. Solo 12 500 millones de la línea de crédito americana fueron retirados, y en el otoño de 1995 el reembolso se inició con la ayuda de préstamos de capital privado.

Quedan varias preguntas sobre la operación de rescate de México de 1994-1995. Una de ellas es si los préstamos concedidos en la década de 1980 llevaron a los mexicanos a creer que se verían favorecidos si se encontraban de nuevo en dificultades: la cuestión del riesgo moral. Otra es si las grandes cantidades de créditos crearon un precedente que podría conducir a problemas en el futuro. Por otra parte, ¿eso hizo que las autoridades financieras evitaran el contagio y que la crisis se extendiera a Brasil y a Argentina, como se extendió desde Austria en mayo de 1931?

Bagehot enunció la prescripción de que un prestamista de último recurso debe prestar libremente porque eso se deriva en límites bajos. Préstamos a una escala que parece superar cualquier posible necesidad pueden ser vistos como préstamos libres.

La crisis de Asia Oriental de 1997

La crisis financiera de Asia Oriental, que comenzó en julio de 1997, envolvió a los prestamistas eufóricos de los países desarrollados interesados en diversificar sus carteras, y los prestamistas de países en desarrollo que querían aumentar sus inversiones y sus tasas de crecimiento y que fueron empujados por los países industriales para desregularizar sus mercados financieros. Otros factores incluyen el capitalismo amiguista de Indonesia, un gobierno débil en Tailandia, los enormes conglomerados (chaebol) de Corea del Sur, y muchos préstamos bancarios malos. El estado catatónico de la política económica de Japón les privó del área de lo que había sido una fuente importante de demanda, y la expansión de la inversión directa japonesa en zonas de bajos salarios y de los préstamos bancarios japoneses contribuyeron al aumento en el déficit de cuenta corriente de estos países. Los bancos europeos también aumentaron sus préstamos. Las monedas de la mayoría de los países se habían sobrevalorizado en respuesta a estas entradas de dinero, y los países con grandes déficits en cuenta corriente y la sobrevalorización de la moneda son vulnerables a cualquier impacto que lleva a una disminución de los flujos de dinero.

Tabla 12.1. Compromisos de Financiación Oficiales (préstamos de último recurso) (miles de millones de dólares americanos).

País	FMI	Banco Mundial	Banco Asiático de Desarrollo	Compromisos bilaterales	Total
Tailandia	3,9	1,9	2,2	12,1	20,1
Indonesia	10,1	4,5	3,5	22,0a	30,0
Corea del Sur	21,0	10,0	4,0	22,0	57,0
Total	35,0	16,4	9,7	56,1	117,1
Memo ítem
México	17,8	1,5	1,3b	21,0	51,6

La devaluación del baht tailandés a principios de julio 1997 provocó un efecto contagio, y el flujo de dinero a otros países de Asia se desaceleró, y luego se invirtió. El presidente de Malasia, el doctor Mahathir, culpó a los especuladores extranjeros y, específicamente, a George Soros, de Estados Unidos, que a su vez afirmó que no había efectuado venta corta de ringgits mientras Malasia construía los dos nuevos edificios más altos del mundo. Malasia no recurrió a los préstamos del FMI, sino que impuso controles a las salidas de los pagos de dinero e intereses a los acreedores extranjeros. Tailandia, Indonesia y Corea del Sur pidieron préstamos al FMI. Las cantidades, superiores a las de México en 1994-1995, se indican en la Tabla 12.1 del Banco de Pagos Internacionales^[69].

El informe del Banco de Pagos Internacionales señaló que los 50 000 millones de líneas de crédito para México tuvieron un «impacto psicológico en los mercados» y detuvo la erosión de la confianza nacional^[70]. Estos compromisos de crédito también agotaron los fondos disponibles para las operaciones de rescate en el futuro. A finales de 1998, el Congreso de EE. UU. aprobó la propuesta de la Administración Clinton para aumentar las cuotas y el capital del FMI. El FMI fue así capaz de ayudar a Brasil cuando necesitó ayuda.

El FMI no es un banco central y por lo tanto no puede crear dinero, sino que puede prestar el dinero que ha obtenido a partir de las suscripciones de capital de sus miembros y de sus propios préstamos.

Un banco central mundial sería un prestamista de último recurso más eficiente que el FMI, pero improbable. Fuera de la Unión Monetaria Europea, los países más grandes ven el tema y el control del dinero como un signo de la soberanía; en los Estados Unidos, estas funciones están contempladas en la Constitución.

Los Estados Unidos y el dólar

Estados Unidos tomó la delantera en la década de 1940, 1950, y 1960 en el establecimiento de nuevos mecanismos financieros internacionales: el FMI y el Banco Mundial, los Acuerdos Generales para la Obtención de Préstamos, los Derechos Especiales de Giro, la red de intercambio, y las reservas de oro. Por otra parte, Estados Unidos tomó la iniciativa a finales de la década de 1980 en ayudar a los países en desarrollo a reducir el valor de sus préstamos a los grandes bancos internacionales, por lo que así podían ser solventes de nuevo. Y Estados Unidos tuvo un papel de liderazgo sobre países como México, Rusia y Corea del Sur en relación con los principales problemas de pagos internacionales.

Una de las mayores sorpresas en el comienzo de la década de 1980 fue el desarrollo de un déficit comercial persistente en EE. UU., después de cien años de superávit comercial. Ese déficit comercial persistente que comenzó alrededor de 1980 condujo a un cambio drástico en la posición financiera internacional norteamericana. En 1980, Estados Unidos fue el país más acreedor del mundo, su posición acreedora neta fue mayor que la posición combinada de todos los otros países acreedores netos. En el año 2000 Estados Unidos se había convertido en el mayor deudor del mundo, y su posición deudora neta era mayor que las posiciones de todos los demás deudores netos como grupo. La posición deudora neta de EE. UU. ha seguido aumentando.

Hay una analogía entre el déficit de pagos persistente de EE. UU. en los años 1950 y 1960 y el déficit comercial persistente de EE. UU. en los años 1980 y 1990 y posteriormente. El déficit de pagos de EE. UU. se desarrolló debido a que la demanda de activos de reservas internacionales por parte de otros países fue mayor que el aumento de la oferta de nuevos activos de reserva de fuentes externas a Estados Unidos. Estados Unidos desarrolló un déficit comercial persistente debido a la demanda en otros países de títulos en dólares americanos y los activos reales de EE. UU.

A finales de la década de 1960 y a lo largo de la década de 1970, la disposición de las instituciones oficiales extranjeras para adquirir los activos de reserva disminuyeron, lo que podría reflejar, si las actuales indicaciones son correctas, la crisis de los últimos dos tercios de la década de 1990. EE. UU. también había sido la economía más exitosa durante la década de 1990, y algunos analistas económicos sugieren que gracias a la baja inflación, el bajo desempleo, el superávit presupuestario del gobierno y el progreso técnico había entrado en una «nueva era» en la que el ciclo económico se había apagado y las crisis financieras, con rápidas respuestas de la Reserva Federal frente a los problemas, se habían domesticado. Pero no todo era tan sólido. La prosperidad se basaba en el aumento del gasto de los consumidores norteamericanos y en la disminución de la tasa de ahorro de los hogares, y después de 2002, en la burbuja del mercado inmobiliario. La deuda de las tarjetas de crédito alcanzó nuevas alturas. Lo mismo hicieron las quiebras del hogar. El incremento neto de endeudamiento internacional norteamericano podía plantear problemas si la confianza extranjera en el valor del dólar americano caía. Una fuerte advertencia —quizás exagerada— de un economista británico llevó por título «Siete procesos insostenibles», aunque el autor no estaba dispuesto a discutir y se limitó a decir que las crisis serían frecuentes en los próximos cinco a quince años^[71]. Existe la posibilidad de que Estados Unidos y el dólar pierdan su posición en la «primacía económica y financiera mundial»^[72].

Algunos politólogos tienen fe en lo que ellos llaman «regímenes», hábitos de cooperación acumulados durante períodos de liderazgo (que a su vez llaman «hegemonía»)^[73]. Este tipo de cooperación funcionó muy bien en la década de 1980, especialmente en las iniciativas del secretario del Tesoro, James Baker, quien abandonó la política de negligencia benigna del valor del dólar y elaboró el Acuerdo del Plaza de septiembre de 1985 y el Acuerdo del Louvre de enero de 1987. Algunos observadores no tenían demasiada confianza en el sistema de reuniones de la Cumbre del G-7. Tenían dudas fuertes acerca de la ceremonia y la postura. Más adecuado para la elaboración de acuerdos efectivos era el G-5: Francia, Alemania, Japón, Gran Bretaña y Estados Unidos.

¿Puede el FMI y el Banco Mundial ofrecer una alternativa a la disminución del liderazgo de EE. UU? Estas instituciones, establecidas en Bretton Woods no para ayudar a Estados Unidos sino para resolver los problemas de los demás, trabajan lentamente, un problema en momentos de crisis puede requerir decisiones en horas, no en semanas. Además, sus fondos pueden ser demasiado escasos para hacer frente a las fuerzas del mercado cuando los mercados ya tienen el bocado entre los dientes, y necesitan de suplementos proporcionados por los bancos centrales del G-7. Este es el caso especialmente si la moneda en dificultades es el dólar, más que el euro, la libra esterlina o el yen, en pequeños mercados financieros.

Aunque el dólar tuviera problemas, siguió siendo utilizado como una unidad mundial de cuenta, si bien cada vez menos como medio de intercambio, a falta de un sustituto adecuado. Japón y Alemania eran buenos seguidores de la iniciativa estadounidense, pero se abstuvieron de cuestionarla. Bajo la presidencia de De Gaulle, Francia desafió continuamente las políticas de EE. UU. y el dominio del dólar, aunque sin gran éxito, y ahora está plenamente involucrada en los asuntos nacionales, europeos y otros internacionales. La Unión Europea puede crecer en fortaleza económica y financiera y hacerse cargo de la primacía económica mundial. Por el momento, sin embargo, el mundo depende del liderazgo de EE. UU. por falta de una alternativa mejor, pero Estados Unidos está frenando, preocupado por sus propios problemas políticos y económicos, y es reacio a pagar el costo de proveer los bienes públicos internacionales. Los regímenes de trabajo no sufren problemas en momentos de quietud, pero en tiempos de crisis se necesita algo más determinante que el liderazgo, y en los próximos años la probabilidad de escapar a las crisis económicas y financieras parece pequeña.