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ALIMENTANDO EL FUEGO: LA EXPANSIÓN DEL CRÉDITO

Las manías especulativas crecen rápidamente a través de la expansión monetaria del crédito. La mayoría de los aumentos en la oferta de crédito no dan lugar a una manía, pero prácticamente todas las manías se han asociado con un rápido crecimiento en la oferta de crédito a un determinado grupo de prestatarios. En los últimos cien años, los aumentos en el suministro de crédito han sido proporcionados en parte por los bancos, y en parte por el desarrollo de nuevos instrumentos financieros. La manía de los bulbos de tulipán en el siglo XVII se produjo porque los vendedores de los bulbos concedieron créditos a los compradores^[1]. John Law tenía su Banque Générale, después, la Banque Royale, como su fuente de crédito, mientras que la Compañía de los Mares del Sur dependía del Sword Blade Bank. En 1763 la expansión del crédito en Holanda fue financiada por el Wisselruiterij, o cadenas de letras de complacencia (una especie de cheques de pago diferido) de un comerciante a otro. La manía del canal británico de 1793 fue alimentada por el gasto facilitado por los préstamos de muchos bancos rurales de reciente creación a los empresarios que estaban desarrollando los canales.

En muchos casos, la expansión del crédito fue resultado del desarrollo de sustitutos para las formas tradicionales de dinero. En los Estados Unidos, en la primera parte del siglo XIX, la innovación fue que las letras de cambio (piensen una vez más en cheques posdatados) reemplazaron a la plata en el comercio triangular entre los Estados Unidos, China y Gran Bretaña. Estados Unidos tuvo un déficit comercial bilateral con China, y China tuvo un déficit comercial bilateral con Gran Bretaña. Anteriormente, los Estados Unidos compraban la plata de México, que era enviada a China para financiar el déficit comercial de Estados Unidos; a continuación, la plata era enviada a Gran Bretaña para financiar el déficit comercial de China. La innovación institucional consistió en que los comerciantes estadounidenses enviaban letras de cambio que especificaban que el pago de las importaciones de China se efectuarían en libras esterlinas; los chinos luego embarcarían estas letras a Gran Bretaña para financiar su déficit comercial. Los costos de transacción involucrados en los pagos transfronterizos mediante letras de cambio eran mucho más pequeños que los que debían efectuarse al enviar plata. El resultado de esta innovación fue que la plata se quedó en los Estados Unidos, de modo que el suministro de dinero estadounidense no se redujo^[2].

El auge de la década de 1850 se construyó sobre descubrimientos de oro, sobre la formación de bancos en Gran Bretaña, Francia, Alemania y Estados Unidos, y sobre la institución de una cámara de compensación en Nueva York y la extensión de la que ya existía en Londres. El incremento en el número de cámaras de compensación llevó a la mayor utilización de crédito en las transacciones entre los bancos que eran miembros de estas cámaras; los desequilibrios de pago entre ellos se resolvían mediante la transferencia de certificados de la cámara de compensación bancaria —un nuevo tipo de «dinero»—. La expansión del crédito en Gran Bretaña en 1866 fue resultado del aumento de préstamos por parte de las recién creadas sociedades anónimas de corredores de letras de cambio y pagarés. El auge producido en Europa central descansaba sobre los pagos en oro en la indemnización franco-prusiana, la creación del Maklerbanken (banco de brokers) en Alemania (que se extendió a continuación a Austria), y del Baubanken (bancos de construcción) en Austria, que lograron introducirse en Alemania.

Una de las muchas vías institucionales para la expansión de crédito que se dieron en Francia en 1882 se basaba en un sistema quincenal de compensación de las transacciones bursátiles que proporcionaba crédito a los especuladores a través de un sistema de pagos atrasados llamado reportage. Los compradores de acciones tenían hasta catorce días de plazo para pagar sus compras; de hecho, conseguían préstamos sin intereses hasta la fecha de pago (aunque puede que el valor de los préstamos se viera reflejado en los precios pagados por las acciones)^[3]. Del mismo modo la expansión del crédito en el mercado monetario de corto plazo en Nueva York ayudó a financiar el auge del mercado de valores a finales de 1920. El catalizador de la expansión del crédito en los Estados Unidos en 1893 fue la acuñación de monedas de plata para el suministro de dinero de Estados Unidos; en 1907, el aumento de la oferta de crédito se dio como resultado del aumento de préstamos por parte de las compañías fiduciarias. En los años anteriores y posteriores a la Primera Guerra Mundial, el desarrollo del patrón oro condujo a una expansión de la base de crédito internacional, de modo que un mayor volumen de comercio internacional podía ser financiado con la reserva existente de oro monetario. El rápido aumento de la cuota de crédito en los Estados Unidos en la década de 1920 contribuyó a que aumentara el número de personas que tenían en propiedad un automóvil (los aumentos dramáticos en el número de automóviles y otros bienes duraderos llevó a un rápido crecimiento de la demanda de arreglos de pagos escalonados).

Después de la Segunda Guerra Mundial, el desarrollo de los certificados negociables de depósito (CD’s) contribuyó a la expansión del crédito. En la década de 1870 los bancos austríacos habían desarrollado un nuevo instrumento financiero (el Cassenscheine) que pagaba intereses; la expansión de la demanda de estos instrumentos dio lugar a un aumento en la oferta de crédito y, por lo tanto, a un aumento en el gasto. En los años 1950 y 1960 los grandes bancos de Estados Unidos adoptaron la práctica de la gestión de la responsabilidad, que significaba que el crecimiento de sus préstamos ya no dependía de los incrementos en sus depósitos, sino que financiaban sus préstamos mediante el endeudamiento en el mercado monetario interbancario. La gestión de activos y pasivos permitió a los bancos ser mucho más agresivos en la gestión del crecimiento del crédito.

Una forma excepcional de expansión del «crédito bancario» se produjo en Kuwait entre 1977 y 1982 cuando las acciones y bienes raíces se compraban y vendían en el Souk al-Manakh (la Bolsa) kuwaití con cheques posfechados. Finalmente, el valor de estos cheques en circulación aumentó a miles de millones de dinares —cerca de 100 millones de dólares estadounidenses—. El valor de los cheques posfechados firmados por los compradores de las acciones y los bienes raíces era mucho, mucho más grande que sus depósitos bancarios. Los vendedores de las acciones y bienes raíces aumentaron su gasto a medida que iban incrementando su riqueza; tenían la esperanza de que habría dinero en las cuentas bancarias de los pagadores cuando llegaran las fechas de vencimiento de los cheques que habían recibido de la venta de acciones y bienes raíces. En julio de 1982 algunos vendedores trataron de cobrar los cheques cuando llegó la fecha y descubrieron que en las cuentas bancarias de los compradores no había fondos para pagar los cheques^[4].

Estos ejemplos sugieren que la expansión del crédito es un desarrollo sistemático que se ha mantenido durante varios cientos de años mientras los participantes en los mercados financieros tratan de reducir los costos tanto de las transacciones como de la retención de liquidez y los saldos monetarios. La forma que toma cada suceso puede parecer accidental —la sustitución de aceptaciones comerciales por plata para pagar a China, o el desarrollo de los depósitos en el mercado de eurodivisas porque los límites establecidos impidieron que los bancos de Estados Unidos aumentaran los tipos de interés que podían pagar por los depósitos en Nueva York y en otras ciudades de Estados Unidos—. El desarrollo de nuevos instrumentos de crédito en ocasiones se produce en respuesta a los cambios en los arreglos institucionales. La expansión monetaria es sistemática y endógena más que aleatoria y exógena.

Durante los auges económicos la oferta monetaria, definida como medio de pago, aumenta, y la cantidad existente de dinero se utiliza de manera más eficiente para financiar tanto el incremento en la actividad económica, como las compras de bienes inmuebles y de valores. Los esfuerzos de los bancos centrales por limitar y controlar el crecimiento de la masa monetaria en parte se ven compensados por el desarrollo de nuevos y cercanos sustitutos para el dinero. Estos esfuerzos tienen una larga historia, incluyendo la reanudación de pagos en especie y la vuelta a la convertibilidad de las monedas nacionales en oro después del fin de las guerras. La desmonetización de los fondos de metálicos menores —inicialmente el cobre fue desplazado por la plata y, posteriormente, el papel monetario de la plata fue eclipsado por el oro— fue un esfuerzo para obtener un mayor control sobre la oferta monetaria. Los bancos centrales quisieron hacerse con el monopolio de la emisión de billetes, restringiendo y finalmente eliminando el derecho de los bancos privados, los rurales y los bancos en forma de sociedades anónimas (privados) a acuñar moneda. La legislación y la costumbre limitaron la cantidad de fondos en depósito que se podía emitir contra las reservas líquidas; esta práctica se inició poco después de proclamarse la Bank Act de 1844 y continuó con la aplicación de los requisitos por el Sistema de Reserva Federal con respecto a las reservas, no solo contra la demanda y los depósitos a plazo fijo (como estaba expresado en la Reserve Act original de 1913), sino también, en último término, contra los certificados de depósito y los endeudamientos por parte de los bancos estadounidenses en sus sucursales en centros financieros extraterritoriales, incluyendo Londres. El proceso es de Sísifo, un perpetuum mobile; la historia del dinero es una historia de continuas innovaciones, para que la oferta existente de dinero pueda ser utilizada de manera más eficiente y para desarrollar sustitutos próximos al dinero que eludan los requisitos reglamentarios que se aplican a la creación de dinero.

El mercado de depósitos de eurodivisas surgió en la década de 1960 como medio de acabar con las regulaciones impuestas a los bancos de Estados Unidos por la Reserva Federal y la Corporación Federal de Seguro de Depósitos; los depósitos en dólares estadounidenses producidos por las sucursales de los bancos de Estados Unidos en Londres y otros centros en el exterior no estaban sujetos a la fijación de tipos de interés máximos, a los requisitos de la reserva, ni a las primas de los seguros de depósitos. Las firmas de corretaje de valores de Estados Unidos desarrollaron unos fondos del mercado monetario que constituían un sustituto cercano a los depósitos bancarios en los años 1970 y pagaron los intereses sobre estos depósitos (los depósitos no estaban garantizados por ninguna agencia gubernamental de los Estados Unidos, por lo menos no lo estuvieron hasta la crisis financiera en el otoño de 2008).

Escuela monetaria contra escuela bancaria

En la historia de la teoría monetaria, se ha librado una continua batalla entre dos corrientes distintas: la Escuela Monetaria y la escuela de Banca, sobre cómo gestionar el crecimiento de la oferta monetaria. Los defensores de la Escuela Monetaria abogaron por un límite firme sobre la expansión monetaria para evitar la inflación. Los partidarios de la Escuela de Banca creían que el aumento de la oferta monetaria no daría lugar a la inflación, siempre y cuando correspondiera con un aumento en las transacciones comerciales. La misma distinción en la ideología y el análisis económico separaba a los que creían en una divisa fuerte de los populistas de la década de 1890 —a los primeros les preocupaba la inflación, mientras que los últimos creían que los precios no iban a cambiar, siempre y cuando la actividad económica se incrementara—. El debate entre estos dos puntos de vista en cuanto a la gestión del crecimiento de la oferta monetaria ha continuado durante al menos trescientos años.

La escuela monetaria quería una regla sencilla que fijase la tasa de crecimiento de la oferta monetaria en un 2, un 4 o un 5%, del mismo modo que los monetaristas actuales^[5]. La discusión de Viner sobre la controversia decimonónica es sucinta:

La escuela monetaria también tendía a minimizar o a negar la importancia del crédito bancario en otras formas que no fueran los billetes como factor que afecta los precios o, como en el caso de Torrens, a afirmar que las fluctuaciones en los depósitos estaban estrechamente gobernadas por las fluctuaciones de la emisión de billetes. Sentían un vehemente deseo de disponer de una sencilla regla automática y no pudieron hallar ninguna que fuera adecuada para gobernar las operaciones generales de crédito del banco. También tenían objeciones de carácter laissez faire referentes a la ampliación del control legislativo del sistema bancario más allá de lo absolutamente imprescindible^[6].

Ni la Escuela Monetaria ni la Escuela de Banca prestaron mucha atención a la expansión de crédito no bancario. El Banco de Ámsterdam, fundado en 1609, emitió billetes contra los depósitos de metales preciosos; en efecto, estos billetes eran recibos de almacén y las cantidades de estos billetes fueron atados uno por uno a los depósitos en metal. Inicialmente, el Banco de Ámsterdam no expandió el crédito; posteriormente, en el siglo XVIII el banco aumentó sus préstamos en su esfuerzo por rescatar a la Compañía de las Indias Orientales Holandesas durante la cuarta guerra anglo-holandesa. El Banco de Ámsterdam fue también un Wisselbank (Wissel en holandés, Wechsel en alemán) donde se pagaban letras de cambio. Los comerciantes mantuvieron depósitos en el Banco de Ámsterdam, para cumplir con las letras presentadas para su cobro. Los depósitos de metales preciosos permitieron al Banco de Ámsterdam ganar señoreaje —un tipo de beneficios— cuando producían las monedas y pagaba un tipo de interés bajo sobre los depósitos. En 1614 el Ayuntamiento de Ámsterdam estableció un Banco de Préstamos (Huys van Leening), que permitió a los comerciantes establecer su propio crédito de manera eficiente, aunque no actuaba como prestamista activo^[7]. Este crédito creado por los comerciantes llevó a una expansión excesiva de la Wisselruiterij; cuando la cadena de letras de cambio se rompió en 1763 debido a que uno de los comerciantes no tenía el dinero para pagar una letra que iba a vencer, el banco DeNeufville quebró.

El Riksbank sueco, fundado en 1668, tenía dos departamentos: un banco de cambio perfilado a semejanza del Banco de Ámsterdam (Wisselbank) y un banco de préstamos (Liinebank)^[8]. Estos dos departamentos presagiaron la Bank Act de 1844 en Gran Bretaña, que fue un compromiso entre las dos escuelas; un Departamento de Emisión que emitía billetes de banco contra depósitos de monedas o lingotes, por encima de una emisión fiduciaria específica que representaba la deuda del gobierno, y un Departamento de Operaciones Bancarias, que concedía préstamos y descuentos hasta un múltiplo de sus reservas de billetes de banco emitidos por el Departamento de Emisión. El establecimiento del Departamento de Emisión significó una victoria para la Escuela Monetaria, la cual había criticado la concesión de préstamos y la emisión de billetes del Banco de Inglaterra durante el período de suspensión del patrón oro después de 1797. (La defensa del Banco de Inglaterra era que la concesión de estos préstamos no llevaba a un aumento de la inflación porque financiaban el comercio). El establecimiento del Departamento de Operaciones Bancarias constituyó una victoria para aquellos que estaban de acuerdo en que una expansión del crédito ayudaría a financiar la fase ascendente inicial en las primeras etapas de una recuperación.

El punto de vista de la Escuela Monetaria que la expansión del crédito finalmente conduciría a la inflación, era correcto. La opinión de la Escuela de Banca de que se necesitaba un aumento en la oferta de crédito en el inicio de una expansión económica también era correcta. La opinión de la Escuela Monetaria de que los descuentos debían estar limitados a las aceptaciones que tuvieran relación con las actuales transacciones comerciales pasó a conocerse como la doctrina de los «real bills». Cuantas más oportunidades de hacer negocio había, mayor era el alcance para el descuento, y más aumentaba la oferta monetaria y, finalmente, mayor era la tasa de inflación. Las cuestiones políticas centrales, una vez empezada una expansión del crédito, se centran en si será posible decretar un punto límite, y si este límite podrá venir determinado por una regla automática.

El problema es que es más fácil definir el dinero que medir la cantidad real de dinero. Walter Bagehot escribió: «A los hombres de negocios ingleses no… les gusta la cuestión del dinero. Se sienten perplejos a la hora de definir el dinero; saben cómo contar, pero no qué contar»^[9].

El hecho es que cada vez que las autoridades estabilizan o controlan una cantidad de dinero, M, ya sea en volumen absoluto o siguiendo una línea predeterminada de crecimiento, en los momentos de euforia se producirá más dinero y sus sustitutos cercanos. Si la definición de dinero se fija en términos de activos líquidos concretos, la euforia podría llevar a la «monetarización» del crédito en nuevas formas que no se pueden definir; la cantidad de dinero definida de la forma antigua no crecerá, pero su velocidad aumentará (la velocidad se define como gasto total o renta nacional dividida por la oferta monetaria). El debate giraba en torno a si se debía definir el dinero como M1, moneda más depósitos a la vista ajustados; M2, igual a M1 más depósitos a plazo fijo; M3 formado por M2 más títulos del gobierno altamente líquidos; o alguna otra designación.

El proceso parecía interminable: por muchos Mi que se fijen, durante los auges económicos el mercado creará nuevas formas de dinero y sustitutos para evitar el límite. En Gran Bretaña, la Comisión Radcliffe afirmó en 1959 que en una economía desarrollada hay un «abanico infinitamente amplio de instituciones financieras» y «muchos activos de alta liquidez que son óptimos sustitutivos del dinero, fáciles de conservar, y únicamente inferiores cuando llega el momento de efectuar un pago». La Comisión Radcliffe no utilizó el concepto de velocidad monetaria porque «no hallaba razón alguna para suponer, o experiencia en la historia monetaria para indicar que hay un límite a la velocidad de circulación»^[10]. Lo que más interesaba a la Comisión era la sugerencia de que se llevara a cabo un intento de sustituir el control tradicional de la oferta monetaria por un complejo de controles de un amplio abanico de instituciones financieras: «Esta perspectiva no sería muy bien acogida salvo como último recurso, no solo a causa de sus cargas administrativas, sino porque un mayor crecimiento de nuevas instituciones financieras haría que la situación escapara continuamente del control de las autoridades»^[11].

Los economistas han debatido durante más de dos siglos qué elementos deberían incluirse en el «dinero». Una opinión es que la definición más apropiada es la que ofrece la correlación más fuerte con los cambios en la actividad económica. La medición de la actividad económica es relativamente ambigua. La identificación de las variables monetarias que tienen la mayor correlación con la variable de la actividad económica puede cambiar con el tiempo y difiere de un país a otro. «En el lenguaje común, billetes de banco significa billetes de banco en circulación, “papel moneda”. Sin embargo, parecería que algunos escritores incluyen bajo el mismo encabezamiento los cheques y los pagarés, si es que no incluyen también los préstamos y los depósitos» (la cursiva es del texto original) en su medida monetaria^[12].

Esta cuestión fue claramente expuesta por John Stuart Mill:

El poder adquisitivo de un individuo en un momento determinado no se mide por el dinero que tenga en su bolsillo, independientemente de si con dinero queremos dar a entender el metal o si incluimos los billetes. Este consiste, en primer lugar, en el dinero que tenga en su poder; en segundo lugar, el dinero que tenga en el banco y todo el que le adeuden y pueda reclamar; en tercer lugar, cualquier crédito que pueda tener^[13].

Un enfoque consiste en incluir todos los activos al medir la masa monetaria. Pero, en teoría, la cuestión es la planteada por Mill: ¿Cuánto crédito pueden manejar hogares, empresas y gobiernos en un momento dado? Las cifras definitivamente variarán ya que el acceso al crédito depende de si se satisfacen ciertas condiciones, lo cual es probable que sea más fácil en los períodos de euforia que en otras ocasiones^[14]. Pero en teoría, lo que queremos saber, como Mill, es qué crédito podría solicitar en un momento determinado una familia, compañía o gobierno, y esto variará dentro de una amplia gama, debido a que el acceso al crédito depende de que se satisfagan ciertas condiciones y que tanto los hogares como las empresas estén en mejores condiciones de satisfacer estas condiciones en los períodos de euforia. Los bancos y otros prestamistas a menudo han ampliado las líneas de crédito a empresas y a prestatarios familiares, pero la cantidad de crédito disponible por debajo de la línea límite en cada momento puede requerir que los prestatarios satisfagan los requisitos específicos.

Tengamos en cuenta el rápido crecimiento de los depósitos en dólares estadounidenses en Londres y otros centros bancarios extraterritoriales, en las década de 1960, 1970 y 1980, que fue una respuesta a los aumentos en los tipos de interés de estos depósitos en relación con los tipos de interés sobre los depósitos bancarios en Nueva York, Chicago y Los Ángeles, que estaban sujetos a límites legales. Los bancos que vendieron estos depósitos en el exterior utilizaron los fondos para hacer préstamos en dólares estadounidenses a las empresas estadounidenses y a las no estadounidenses que de otra forma tal vez hubieran ofrecido desde una de sus oficinas dentro de Estados Unidos. Era igual de probable que las empresas que obtenían préstamos en dólares estadounidenses de los bancos extranjeros en Londres gastaran estos fondos en Estados Unidos que si hubieran obtenido los préstamos en dólares estadounidenses en Nueva York o en cualquier otra ciudad de los Estados Unidos. ¿Debían incluirse en la oferta monetaria de Estados Unidos los depósitos en dólares estadounidenses producidos en Londres y en otros centros bancarios extraterritoriales?

La línea de crédito con garantía hipotecaria es una innovación financiera reciente; los bancos y otros prestamistas se ofrecen a prestar a los propietarios una cantidad que puede ser igual al valor de la equidad en sus hogares o, en algunos casos, una cantidad ligeramente mayor. (En un período anterior los préstamos que utilizaban la equidad en una casa como garantía se conocían como segundas hipotecas; una línea de crédito con garantía hipotecaria representa un préstamo potencial hasta que el dueño de la casa retire dinero de la línea disponible, mientras que la segunda hipoteca es un préstamo real). La disponibilidad de líneas de crédito con garantía hipotecaria significa que los propietarios de viviendas economizan sobre sus valores en dinero o dinero potencial; los hogares ejercen un tipo de gestión activo-pasivo como la que los bancos desarrollaron hace treinta o cuarenta años, y el aumento de estas líneas de crédito conlleva a un aumento en el nivel de gastos con la misma cantidad monetaria. El poder adquisitivo de los hogares no puede ser fácilmente extrapolable a la de un país, ya que un aumento en la cantidad del crédito otorgado a un individuo puede o no restar de la cantidad de crédito disponible para los demás, en función de las instituciones bancarias y el alcance de la euforia. Como escribió un novelista respecto al crédito:

¡Bendito crédito! El fundamento de la sociedad moderna. ¿Quién dirá que esta no es la época de la confianza mutua, de la confianza ilimitada en las promesas humanas? Esta es una condición peculiar de la sociedad moderna que hace posible que todo un país reconozca instantáneamente la razón y el significado de la familiar anécdota periodística que pone lo siguiente en boca del especulador en tierras y minas: «Hace dos años yo no valía un céntimo y ahora debo dos millones de dólares»^[15].

La base de estas generalizaciones es el desarrollo histórico de los sustitutos cercanos del dinero que llevaron a aumentos en la cantidad de crédito y en el gasto total. De una extensa lista, nos ocuparemos tan solo de las letras de cambio, el dinero a la vista y el patrón oro. Pero el análisis podría muy bien aplicarse también a los billetes bancarios, los depósitos bancarios, las cámaras de compensación bancaria, los bancos especializados (por ejemplo, las banques d’affaires, el Maklerbanken o el Baubanken), las compañías fiduciarias, los CD negociables, el mercado de eurodólares, el crédito a plazo, las tarjetas de crédito, las cuentas NOW, etc.

La calidad de la deuda^[16]

Las agencias de calificación crediticia se establecieron para clasificar la calidad de la deuda de los prestatarios individuales, empresas, gobiernos e incluso la de los hogares. La taxonomía de la deuda empresarial de Minsky se divide en tres partes, basadas en la relación entre los flujos de caja a los prestatarios de sus actividades operativas y sus pagos de servicio de la deuda proyectados. Las «finanzas de cobertura» se dan cuando el dinero en efectivo derivado de las actividades operativas de una empresa es más grande que el dinero en efectivo que se necesita para realizar los pagos de servicio de la deuda programados. Las «finanzas especulativas» tienen lugar cuando el dinero en efectivo derivado de las actividades operativas de la empresa es lo suficientemente grande como para permitir a la empresa pagar los intereses de su deuda de manera puntual; sin embargo, la empresa tendría que pedir un préstamo para conseguir el dinero para pagar el capital sobre los préstamos vencidos ya sea en parte o en su totalidad. Las «finanzas Ponzi» se producen cuando el dinero en efectivo derivado de las actividades operativas de la empresa no es lo suficientemente grande como para pagar todos los intereses devengados por la deuda de manera puntual. Las empresas que participan en las finanzas Ponzi o bien tendrán que pedir prestado o bien tendrán que vender activos para obtener el dinero para pagar los intereses^[17]. (Esta distinción entre finanzas Ponzi y finanzas especulativas es comparable a la utilizada en la documentación de las finanzas públicas entre un «balance fiscal primario», que implica la relación entre el impuesto del gobierno y otros ingresos y sus pagos totales excluyendo los destinados a intereses. Un gobierno con un déficit fiscal primario no tiene suficiente dinero proveniente de sus ingresos fiscales para afrontar la totalidad de los pagos de interés que tenga programados en ese momento).

Minsky enfatizó la calidad de la deuda al calibrar la fragilidad de una estructura financiera; los términos «especulativo» y «Ponzi» destacan por su fragilidad. Las implicaciones del término «finanzas Ponzi» son que la empresa tal vez no sea capaz de hacer sus pagos de servicio a deuda de forma puntual, a menos que se produzca un «milagro»^[18]. Una torre de deudas contraída para financiar operaciones de riesgo es inherentemente inestable. Los compradores de casas en California, Nevada y Arizona que usaron hipotecas de alto riesgo esperaban que el aumento de los precios de la propiedad sería suficiente para que pudieran pedir préstamos contra el aumento en el patrimonio neto de sus casas para conseguir el dinero para pagar los intereses. Y eso mismo esperaban sus prestamistas.

El modelo expuesto en el capítulo anterior hace hincapié en que en períodos de euforia económica la cantidad de la deuda aumenta porque los prestamistas y los inversionistas se vuelven menos adversos al riesgo y más dispuestos —o menos no dispuestos— a hacer los préstamos que antes parecían demasiado arriesgados. Durante la desaceleración económica, muchas empresas experimentan un aumento menos rápido en sus ingresos que lo que habían previsto, con el resultado de que algunos de los que habían estado en el grupo financiero de cobertura se desvían hacia el grupo de las finanzas especulativas, mientras que algunas empresas que habían participado en el movimiento de finanzas especulativas pasan al grupo de finanzas Ponzi.

Las letras de cambio

Las letras de cambio eran las reclamaciones de pago futuro escritas por un vendedor de mercancías y eran una modalidad de financiación^[21]. El vendedor proporcionaba un crédito de 90 o 120 días a los compradores para facilitar las ventas. Con frecuencia, estas letras de cambio se descontaban a través de bancos que proporcionaban dinero en efectivo en forma de billetes o monedas al titular de las cuentas y, más adelante, en el siglo XIX, en forma de depósitos bancarios. A menudo se utilizaban las letras de cambio directamente para efectuar pagos. El librador la pasaba y lo mismo hacía el receptor. «La letra era ahora dinero».

Una vez que el vendedor de mercancías había recibido una letra de cambio por parte del comprador, el vendedor transfería la letra a otra persona como pago. Cada destinatario de una letra añadía su nombre a la letra, de la misma forma en que se endosa un cheque; en algunas letras había cinco o diez endosantes. «La letra es ahora dinero». Ashton dice que a pesar de que algunas de las partes de la cadena debían ser hombres de dudoso crédito, la letra seguía circulando como si fuera un billete de banco^[22]. En la primera mitad del siglo XIX, algunas letras por una cantidad tan baja como 10 libras esterlinas circulaban con cincuenta o sesenta nombres en ellas.

Las costumbres de pago diferían. En Lancashire, los billetes de banco no eran del agrado general y la oferta monetaria consistía aquí, a principios del siglo XIX, en monedas y letras de cambio^[23]. Debido al incremento en el uso de letras de cambio para realizar pagos, la circulación de los billetes del Banco de Inglaterra disminuyó en nueve millones de libras esterlinas entre 1852 y 1857, a pesar de que la demanda de dinero aumentó. Los depósitos de cinco bancos londinenses aumentaron de 18 millones de libras esterlinas a 40 millones. Sin embargo, el volumen medio de letras de cambio en circulación creció durante el mismo período de 66 a 200 millones de libras esterlinas, de acuerdo con las estimaciones contemporáneas de Newmarch^[24].

Inicialmente, las letras de cambio eran emitidas en relación con transacciones específicas y la cantidad de la factura se correspondía con el valor exacto de la venta. Posteriormente, el vínculo entre la venta de bienes y la emisión de una letra de cambio se relajó. En 1763, en Suecia, las letras de Carlos y Claes Grill, de Lindegren en Londres, no podían identificarse con cargamentos especiales, que con frecuencia se realizaban en rápida sucesión, pero se giraban cuando la compañía necesitaba dinero, generalmente cuando la empresa tenía que pagar a los acreedores^[25]. De ese modo el crédito de una casa o de un individuo se separaba gradualmente del de las transacciones concretas y la letra se había convertido en una «letra de complacencia» o una IOU o pagaré.

Algunos economistas se oponían firmemente a «la letra de complacencia» porque creían que era de calidad inferior a las letras comerciales autoliquidables puesto que no era seguro que las empresas que emitieron las letras tuvieran el dinero en efectivo para pagar a los dueños cuando estas vencieran^[26]. Sin embargo, durante un tiempo en el que los precios disminuyeron, los méritos de la letra comercial de calidad mayor eran exagerados, ya que los compradores de bienes tal vez no tuvieran el dinero en efectivo para hacer frente a sus obligaciones por no haber podido sacar un beneficio de los bienes vendidos^[27]. La ratio de deuda que representa la letra con respecto al patrimonio o riqueza del deudor es una medida más significativa de la calidad del crédito.

Como dijo Franklin, la carta de crédito es

sumamente conveniente en los negocios; porque puede disponerse de una suma elevada más fácilmente, es más ligera para el transporte, se puede ocultar en un espacio menor y, por lo tanto, es más segura para viajar o guardar, y se valora notablemente en otros muchos aspectos. Los bancos son los cajeros generales de todos los caballeros, comerciantes y grandes negociantes… Esto confiere a las letras un crédito; así, en Inglaterra jamás son menos valiosas que el dinero y en Venecia y Ámsterdam generalmente lo son más^[28].

La afirmación de que en Inglaterra las letras «jamás fueron menos valiosas que el dinero» es optimista, pero la eficacia de las letras cuando valían tanto como el dinero es clara. Durante la primera mitad del siglo XIX, se desarrolló un continuo debate para determinar si las letras de cambio eran «dinero», un «medio de pago» o «poder adquisitivo». Los miembros de la escuela monetaria convinieron que solo era necesario controlar los billetes de banco y no era necesario controlar o limitar las letras de cambio ni los depósitos bancarios^[29].

Era probable que surgieran problemas cuando la ratio de deuda que representaba la letra con respecto al patrimonio del deudor quedara fuera de control, cosa que a menudo sucedía en períodos de euforia. El giro de letras en cadena era infeccioso. Adam Smith lo describió como práctica comercial habitual, que podía ser exagerado con facilidad^[30]. A gira a cargo de B, B a cargo de C, C a cargo de D, y así sucesivamente, cosa que incrementa la cantidad de crédito disponible para el uso. El vicio de las letras de complacencia era, según Hawtrey, su «uso para la construcción del capital fijo cuando la necesaria oferta de ahorros bona fide a largo plazo no se puede obtener del mercado de inversiones». Hawtrey afirmaba que se abusó del sistema especialmente durante la crisis de 1866 en Londres y de 1907 en Nueva York^[31]. Cada endosante en la letra era responsable por el pago completo. Ya hemos señalado que la quiebra espectacular de la DeNeufville en 1763, que provocó un pánico en Hamburgo, Berlín y, en menor medida, Londres, además de Ámsterdam, fue el resultado del desenmarañamiento de una cadena de descuentos particularmente impresionante. Si uno de los bancos de la cadena de bancos que endosaron la letra quebraba, la cadena se colapsaba y podía arrastrar hacia abajo tanto a los buenos nombres, los que tienen una ratio de deuda razonable en relación con el capital, como a los malos. Con las letras de complacencia, los comerciantes que tenían un capital propio limitado, podían adquirir el uso, al menos temporalmente, de considerables volúmenes de fondos prestados, uso que podían tratar de ampliar a largo plazo porque a menudo se renovaban al vencer. A principios del siglo XIX, durante el período de tiempo que el patrón oro se suspendió, no había necesidad de preocuparse de los impactos de la expansión del crédito sobre el valor de la libra. Sir Francis Baring sabía de empleados que no valían 100 libras esterlinas a los que se concedían descuentos de 5000 a 10 000 libras. El «frenesí de la especulación» durante esta etapa tuvo una gran influencia sobre la escuela monetaria^[32]. En 1857, John Ball, un contable londinense, informó tener conocimiento de la existencia de compañías con un capital inferior a 10 000 libras esterlinas y obligaciones de 900 000 libras y afirmó que aquello era un buen ejemplo^[33]. Durante el mismo auge, en Hamburgo, Schäffle informó sobre un hombre que tenía un capital de 100 libras y aceptaciones por valor de 400 000 libras sin pagar^[34].

Long-Term Capital Management pidió prestado más de 125 000 millones; su capital era de 5000 millones. Su razón de apalancamiento de 25 a 1 era muy superior que los de casi todos los demás fondos de cobertura, que por norma general tenían una ratio de menos de 10 a 1. Sin embargo, en el siglo XVIII, según Wirth, muchas compañías especulaban por cantidades diez o veinte veces superiores a su capital real durante el auge de 1763^[35]. Lehman Brothers tenía un capital del 3% en los años anteriores a su colapso —y tendía a transferir parte de sus activos a los afiliados al final de cada mes, para reducir sus niveles de apalancamiento—.

Las letras de complacencia o de financiación podían dar lugar a una expansión excesiva del crédito. De vez en cuando algunos nombres ficticios eran introducidos en la cadena para hacer que parecieran más solventes. Por otra parte, dichas letras fueron escritas por cantidades extrañas para sugerir la existencia de una transacción comercial. En ocasiones hubo reclamaciones (por ejemplo, porque los bancos alemanes recurrieron a los bancos holandeses y estadounidenses al detenerse los préstamos de EE. UU.) que los bancos sabían que era papel financiero disfrazado de letras comerciales^[36].

Titularización

La titularización contribuyó a la burbuja de bienes raíces en Estados Unidos entre 2002 y 2006; los bancos de inversión crearon nuevos valores respaldados por activos Asset Backed Securities (ABS) que eran reclamos sobre el interés y capital de valores con atributos similares que habían sido colocados en fideicomisos.

Las hipotecas, deudas de tarjetas de crédito y préstamos estudiantiles fueron titulizados. Mortgage Backed Securities (MBS) eran un tipo de ABS; eran mucho más líquidos que las hipotecas individuales que se encontraban en el fideicomiso. Además, fueron una manera de que las empresas pudieran diversificar los riesgos del crédito que tenían las hipotecas individuales. Debido a estas ventajas, la oferta de crédito para las hipotecas era mucho más grande.

Dinero a la vista

La expansión en el uso de dinero a la vista fue importante antes del Crash de 1882 en Francia, que se trató de la clásica manía financiada por dinero a la vista, o dinero que los brokers tomaban prestado de los banqueros on call, es decir, por un solo día (en francés, reports)^[37]. Los corredores de bolsa utilizaban el dinero para financiar sus carteras de valores de un inventario de acciones y anticipaban que podrían renovar día tras día sus préstamos de un solo día.

La Union Générale era un banco fundado por Eugène Bontoux, un ingeniero que había trabajado con Rothschild y luego emprendió operaciones rivales en Austria, Serbia y el sudeste de Europa. Una Union Générale anterior, fundada en 1875, no tuvo éxito. Bontoux inauguró la suya en París en 1878, al tiempo que Francia se sumergía en un auge basado en los ferrocarriles, los bancos y el Canal de Suez. El auge conoció su punto máximo en diciembre de 1881; el crac sobrevino en enero de 1882. El interés de Bouvier residía en si Bontoux, que era católico, había fracasado por sus propios errores como prestamista o si había sido destruido por una conspiración de la clase dirigente de banqueros judíos y protestantes que se resistían a este «intruso». Esta cuestión escapa a nuestro interés, pero, para que conste, Bouvier emitió un veredicto escocés de «no demostrado».

La Union Générale de Bontoux tenía inicialmente un capital de 25 millones de francos, que aumentó en la primavera de 1879 a 50 millones de francos y por segunda vez en enero de 1881 a 100 millones; un tercer aumento, previsto para enero de 1882, habría elevado el capital a 150 millones. El capital inicial desembolsado solo ascendió a una cuarta parte^[38]. Con cada aumento de capital, se requería una prima sobre el valor nominal de 500 francos, a pagar por los inversores a las reservas del banco en respuesta al aumento del precio de las acciones en el mercado. Estas primas eran de 20, 175 y 250 francos respectivamente. Las acciones se registraban a nombre de los individuos que las compraban, aunque seguían debiendo tres cuartas partes del valor nominal por la compra de las acciones; sin embargo, aproximadamente la mitad de las 200 000 acciones originales circulaban en el mercado.

Tanto en París como en Lyon, la negociación de obligaciones se canalizaba a través de liquidaciones quincenales. Un comprador pagaba inicialmente el 10%, tomaba prestado el 90% de un agent de change o agente de bolsa, quien, a su vez, lo tomaba prestado en el mercado de dinero a la vista. El dinero se invertía en reports a través de bancos, caisses especiales (fondos especialmente creados por los bancos y otros inversores para este uso) e individuos. Lo que es más, un banco y caisse podía favorecer a los agentes de bolsa que se especializaran en la negociación de unas acciones en particular. De esta manera, bancos como la Union Générale y el Banque de Lyon et de la Loire (por no mencionar tres o cuatro bancos de éxito y espectacularidad mucho menores, creados durante el auge) podían costear sus propias acciones indirectamente. Cuando los cambios en los precios de las acciones eran modestos, los especuladores tenían pequeñas pérdidas y pequeñas ganancias, y los agentes de bolsa normalmente pagaban o recibían muy poco dinero. Si los precios de las acciones aumentaban, algunos especuladores retiraban su dinero del mercado. Entonces era necesario invertir más fondos. Supongamos que un especulador compraba una acción a 100, pagando inicialmente 10 y tomando 90 prestados. Si el especulador vendía la acción a 110 y sacaba sus 20 francos, 11 de los 20 francos que había sacado del mercado procedían del nuevo especulador y 9 francos tenían que ser reports nuevos, prestados del mercado de dinero a la vista. A medida que se incrementaron los precios de las acciones, los tipos de interés sobre el dinero a la vista (taux des reports) aumentaron para atraer nuevo capital; la tasa de interés sobre el dinero a la vista creció del 4 al 5% al final de 1880, al 8 a 10% en la primavera de 1881, y alcanzó el punto máximo del 12% en otoño de 1881^[39].

Cuando el precio de las acciones bajaba, los especuladores necesitaban más dinero para cumplir con el margen requerido. Si el especulador compraba una acción a 100 francos, con un pago inicial de 10 y 90 en reports, y el precio de la acción bajaba a 90, tenía que producir 9 francos más para cumplir con el margen requerido. Si el especulador estuvo completamente apalancado más temprano y no rellenaba los requisitos del margen requerido, el agente de bolsa vendía las acciones del especulador. Si el precio bajaba por debajo de 90 francos, el agente de bolsa, banco o individuo que le hizo el préstamo perdía dinero. Las acciones de la Union Générale subieron de 1250 francos en marzo de 1881 a un punto máximo de 3040 el 14 de diciembre, ya que la manía se aceleró. A continuación sobrevino un período de depresión, con cotizaciones a 2950 el 10 de enero de 1882 y a 2800 el 16 de enero. El 19 de enero cayó a 1300 francos. A los brokers les faltaron 18 millones de francos ese día, ya que los especuladores no pudieron facilitar el dinero necesario para hacer frente a los requisitos del margen, y cuando llegó la fecha de la liquidación mensual, el 31 de enero, les faltaban 33 millones de francos^[40].

La Banque de Lyon et de la Loire tuvo un colapso aún más espectacular: pasó de un punto máximo de 1765 francos el 17 de diciembre de 1881 a 1550 francos el 28 de diciembre, cuando sostenía sus propias acciones, a 1040 francos el 4 de enero, a 650 francos el 10 de enero, y, finalmente, a 400 francos el 19 de enero, al día siguiente de cerrar sus puertas^[41]. La señal para el colapso fue el visto bueno que se le dio a Bontoux para fundar un Banque de Crédit Maritime en Trieste, que fue anunciado el 4 de enero de 1882. El golpe tuvo un efecto bumerán^[42]. Los inversores que se encontraban con pérdidas en la Banque de Lyon et de la Loire vendieron sus acciones de la Union Générale. La combinación de una especulación muy activa y un mecanismo de crédito que descansaba sobre el crédito bancario y personal reciclado mediante el mercado de préstamos de dinero a la vista, extendió el colapso entre bancos, caisses, agentes de bolsa, individuos y negocios en cuestión de días. La actividad económica se vio afectada de manera negativa, antes del colapso de la Bolsa, no a causa de un cambio en la oferta monetaria, sino porque en el punto máximo de la fiebre, el mundo comercial de Lyon se dedicó a especular con la Union Générale: «comerciantes de la seda, manufactureros textiles, industriales, negociantes, comerciantes de mercerías, tenderos, carniceros, gente con ingresos fijos, porteros, zapateros». «Un ingente capital se desvió de los negocios corrientes para su inversión en Bolsa, bien en títulos, bien en dinero a la vista»^[43].

Algunas de las características del crac del mercado de valores de Estados Unidos de 1929 fueron similares a los del colapso de los bancos franceses casi cincuenta años antes. La preocupación por la especulación y la disminución de la actividad económica al mismo tiempo que los precios de las acciones llegó a su punto máximo: se necesitaba más dinero para apoyar los precios de las acciones cada vez más altos, y había menos dinero disponible para la actividad económica. Otra similitud es que al alcanzar la bolsa su punto álgido, los préstamos a la vista de «todos los demás» (como opuestos a los bancos neoyorquinos y los bancos de fuera de Nueva York), subieron de casi dos mil millones de dólares a finales de 1926 a casi 4000 millones de dólares dos años más tarde y a más de 6600 millones de dólares el 4 de octubre de 1929. El crédito al margen era extenso. Las casas de corretaje podrían requerir que los compradores de acciones pagaran con una entrada del 10%; el 90% restante era prestado. Mientras tanto, los préstamos de los agentes de bolsa concedidos por los bancos de Nueva York disminuyeron de 1600 millones de dólares en su punto máximo a finales de 1928 a 1100 millones el 4 de octubre de 1929^[44].

Con el crac, «todos los demás» y los bancos de fuera de Nueva York, sacaron fondos de dinero a la vista del mercado. Temían que la Bolsa se cerrara como había sucedido en 1873, lo cual habría congelado los préstamos líquidos día a día que habían efectuado^[45]. En este punto, los bancos neoyorquinos aumentaron ligeramente sus préstamos a agentes de bolsa. Del mismo modo, en 1882, un consorcio de bancos de París, encabezado por la Banque de Paris et des Pays Bas (Parisbas) adelantó 18 millones de francos en cinco créditos a la Union Générale directamente, mientras que otro grupo, encabezado por la banca Rothschild, prestó 80 millones de francos a la compañía de brokers para que consiguieran pasar la liquidación de final de enero y para darles tiempo de organizar sus pagos. En ambas crisis, se produjeron muchas bancarrotas de agentes de bolsa, de clientes y (en 1882) de bancos y sus caisses. Los bancos del mercado monetario central facilitaron el ajuste, pero en París, en 1882, no salvaron a la Union Générale.

En los Estados Unidos, la compra de acciones mediante constitución de un depósito (sobre el margen) fue frenada en los años treinta por una norma de la Reserva Federal que fijaba finalmente los requisitos del margen en un 50%. Las instituciones financieras no tuvieron problemas en darle la vuelta a esta regulación. El reglamento se aplicaba a los intercambios organizados de acciones, incluyendo la Bolsa de Nueva York, aunque no al Chicago Mercantile Exchange, que operaba con futuros sobre índices accionarios del Standard and Poor’s 500, y donde el requisito del margen era del 10% sobre el valor de los futuros contratos. Los arbitrajistas vincularon los precios en dos mercados así que, a todos los efectos, eran un mercado. Un inversor que compraba un contrato de futuros sobre el S & P-500 en Chicago con un depósito del 10%, lo que en realidad estaba comprando eran acciones al contado en Nueva York con un depósito del 10%; cuando en Chicago subiera el precio de los futuros, los arbitrajistas venderían los futuros contratos y al mismo tiempo comprarían una cesta representativa de las acciones de las compañías que dominaban el índice.

Entre las secuelas del colapso del 19 de octubre de 1987, hubo ciertas opiniones favorables a regular los mercados de Chicago y Nueva York a través de una única agencia —la Junta de Gobernadores del Sistema de Reserva Federal o la Securities and Exchange Commission— y también algunas ideas referentes a un mayor rigor en la regulación del depósito en el mercado de futuros, y otras partidarias de prohibir por completo la negociación de futuros sobre acciones.

El patrón oro

Un tercer ejemplo de la expansión del crédito sobre una base monetaria fija es la representada por el patrón oro, que envolvía las reservas de los bancos centrales en activos líquidos denominados en libras británicas y en dólares estadounidenses. Esta práctica empezó antes de la Primera Guerra Mundial, aunque en ocasiones se ha pensado que estaba basada en las recomendaciones de Génova de 1922 y de la Delegación del Oro de la Liga de las Naciones. Esta innovación fue apoyada en gran medida por el gobernador Norman Montagu del Banco de Inglaterra, que pretendía ampliar las reservas de valores en el extranjero en libras británicas para proporcionar alivio a la balanza de pagos británica y especialmente a sus modestas reservas de oro^[46]. El auge en préstamos mundiales de 1913-1914 fue financiado por los incrementos en las reservas del banco central de valores denominados en la libra británica, el franco francés y el marco alemán.

De la misma forma en que es menos costoso utilizar billetes de banco y letras de cambio en lugar de monedas metálicas para hacer pagos, las carteras de oro monetario están dominadas por las posesiones de valores denominados en divisas de países con un mercado capital grande, siempre y cuando las condiciones financieras se mantengan estables. Estos activos son más fáciles de utilizar en transacciones, libres de la necesidad de transporte, protección y aquilatamiento, y de utilidad directa sin conversión en moneda nacional. Un país puede aumentar sus tenencias de activos de reservas internacionales mediante la venta de bonos en Londres o en Nueva York y luego usar los ingresos de dinero para comprar valores a corto plazo denominados en la libra esterlina o el dólar estadounidense. Dado que no es probable que las autoridades monetarias británicas o estadounidenses consideren el aumento de las tenencias extranjeras de valores líquidos denominados en sus monedas como razón para contraer su propia superestructura de crédito, estas transacciones conducen a una expansión del crédito.

Los préstamos internacionales en el patrón oro pueden tener el mismo carácter inestable que aquellos en el patrón cambio oro. Antes de pedir dinero extranjero para utilizar como reserva para la expansión monetaria interna, los países pedían prestado oro. Durante el siglo XIX, las empresas estadounidenses y los gobiernos estatales pedían préstamos en Londres, durante las expansiones económicas, tanto para financiar las importaciones como para aumentar la base de oro del sistema bancario de los Estados Unidos. Las transacciones en oro ayudaron con la transferencia de bienes y servicios; los préstamos por oro permitieron a los prestatarios expandir el crédito sin inducir a contracciones del crédito en los países prestamistas^[47].

La inestabilidad del crédito y la Gran Depresión

La idea de que la especulación que desemboca en manías y cracs descansa sobre una inestabilidad inherente al crédito es bastante antigua. Alvin Hansen, al escribir sobre los ciclos económicos, trata ampliamente de ella en un estudio general sobre «primeros conceptos» y en un capítulo sobre los economistas de mediados del siglo XIX (John Stuart Mill, John Mills y Alfred Marshall) titulado «Confianza y crédito»^[48]. A juicio de Hansen, estos puntos de vista son obsoletos porque ignoran las decisiones de inversión y ahorro de las grandes compañías. Tal vez. Pero las teorías que conceden importancia a la inestabilidad del crédito subsisten hasta bien entrado el siglo XX. Hawtrey es un economista clásico en esta línea, como A. C. Pigou, cuyo libro Industrial Fluctuations (1927) incluye un capítulo que trata sobre cómo hacer frente a los pánicos^[49]. La paradoja es que el papel de la inestabilidad del crédito comenzó a ser relegado a un segundo plano con la Gran Depresión de los años treinta.

La perspectiva monetarista de la Gran Depresión queda recogida en una monumental obra de Milton Friedman y Anna Schwartz. Ellos sostenían que la caída en picado de la actividad económica en la primera mitad de la década de 1930 fue el resultado de errores en la política monetaria cometidos por el Sistema de la Reserva Federal; se centraron en el declive de la oferta monetaria desde agosto de 1929 hasta marzo de 1933. Cuando se tercia la cuestión del inicio de la depresión, se afirma que la oferta monetaria no aumentó en los años 1928 a 1929, y que disminuyó en un 2,6% desde agosto de 1929 hasta octubre de 1930, cuando debería haber sido aumentada para contrarrestar la debilidad en la economía. Friedman y Schwartz afirman que el crac del mercado de valores de octubre de 1929 tuvo muy poco o nada que ver con la intensidad del declive de la producción y que la depresión fue la consecuencia de las políticas nacionales en Estados Unidos, y que tenía solo una conexión tangencial con los movimientos de capital internacional, los tipos de cambio o la deflación en el extranjero^[50]. Durante mucho tiempo, su opinión sobre la depresión ha sido la dominante en Estados Unidos^[51].

Peter Temin desafió esta visión monetarista desde una óptica keynesiana. Preguntó si el declive en el gasto había sido el resultado de una disminución de la oferta monetaria o si, en lugar de eso, la disminución de la oferta monetaria había sido resultado del declive en el gasto; trató de decir cuál de los dos puntos de vista era el correcto, sobre una base de econometría sofisticada. Una gran parte del argumento de Temin se centraba en la cantidad de consumo real que se desviaba de los pronósticos de los niveles basados en la relación entre consumo, rentas, patrimonio y variables similares, que habría que especificar al pronosticar una tendencia «normal» de consumo. Además, examinó la relación entre el momento en el que se producían los cambios en la oferta monetaria y los cambios en los tipos de interés: si el aumento en el gasto precedía al aumento de la oferta monetaria, entonces los tipos de interés se debían incrementar, mientras que si el aumento de la oferta monetaria precedía al aumento del gasto, los tipos de interés debían disminuir. Puesto que los tipos de interés descendieron notablemente tras el crac de 1929 (a excepción de los tipos de interés de los bonos de alto riesgo que se incrementaron debido a la mayor preocupación por el riesgo de impago) llegó a la conclusión de que la caída del gasto precedía a la disminución de la oferta monetaria. Temin también examinó los cambios en los saldos monetarios reales (la oferta de dinero nominal ajustado por cambios en el nivel de precios al consumidor) y llegó a la conclusión de que los saldos reales se incrementaron entre 1929 y 1931 de un 1 a un 18%, dependiendo de si se escogía M1 o M2 y un índice al por mayor o índice de precios al consumidor. Las medias anuales redujeron aún más el movimiento; sobre la base de cifras mensuales y promediando M1 y M2, expresados como porcentajes o con relación a un año base, y de los dos índices de precios, la oferta monetaria no solo no bajó, sino que en realidad aumentó en un 5% entre agosto de 1929 y agosto de 1931, si utilizamos el mismo mes para minimizar las influencias estacionales. Temin concluye que no existe prueba alguna de que el dinero ocasionara la depresión que hubo entre el crac de la Bolsa y el abandono británico del patrón oro en septiembre de 1931^[52].

El análisis de Temin no ofrecía una explicación a la depresión aunque sí supuso un fuerte desafío a la visión monetarista. Un analista afirmó que el crac de la Bolsa había llevado a los bancos a racionar el crédito a los prestatarios, empezando, de ese modo, la depresión, sin reducir la oferta monetaria^[53]. Otro sugirió que la caída en picado de los precios de las acciones había reducido la riqueza nominal y el consumo familiar; de manera implícita se asumió que a la disminución del consumo siguió la disminución en el valor real de riqueza^[54].

Estos argumentos ignoran la velocidad con la que decayó la producción industrial en 1929, situación que empezó cuatro o cinco meses antes del crac de la Bolsa. La producción industrial cayó de 127 en junio a 122 en septiembre, a 117 en octubre, 106 en noviembre, y 99 en diciembre; La producción de automóviles descendió de 660 000 unidades en marzo de 1929 a 440 000 en agosto, 319 000 en octubre y 92 500 en diciembre. Estas bajadas eran demasiado grandes para que se pudieran explicar por cambios en la oferta de dinero disponible.

Por el contrario, estas bajadas se explican más fácilmente por la inestabilidad en la oferta de crédito. Al subir los precios de las acciones durante los primeros diez meses de 1929, los fondos fueron canalizados desde el consumo y producción hacia el mercado de dinero a la vista; el crédito a la vista ascendió de 6400 millones de dólares al final de diciembre de 1928 a 8500 millones a principios de octubre de 1929. Lo que es más, los bancos de Nueva York primero y los de fuera luego, detuvieron la concesión de préstamos al mercado de valores y los demás sitios. Cuando se produjo el crac, el sistema de crédito se congeló de forma repentina. La concesión de préstamos para las importaciones cayó en picado, en parte debido a la abrupta disminución de los precios de las mercancías importadas.

El debate entre los monetaristas y los keynesianos ignora la inestabilidad del crédito y la fragilidad del sistema bancario, y el impacto negativo sobre la producción y los precios cuando el sistema de crédito se paralizó debido a que el descenso de los precios de muchos productos básicos y bienes hizo que muchos prestatarios no pudieran hacer frente al pago de sus préstamos, cosa que explicaría los sucesos de las primeras etapas de la depresión de 1929. Esta opinión fue ignorada por casi todo el mundo, salvo por Minsky y Henry Simons, el economista de Chicago que pensaba que la Gran Depresión fue ocasionada por la disminución de la confianza comercial que condujo, a través de un sistema de crédito inestable, a cambios en la liquidez con efectos en la oferta monetaria^[55].

Los puntos de vista de Henry Simons quedaron expuestos en su obra Economic Policy for a Free Society^[56], escrita tras la Segunda Guerra Mundial bajo la poderosa influencia de la depresión de los años treinta. Recomendaba una reserva de divisas contra depósitos bancarios del 100 por cien para evitar los cambios en los depósitos, provocados por los cambios en la voluntad pública de guardar divisas, y un esfuerzo vigoroso para acabar con la elasticidad del crédito en todos los demás puntos del sistema. Propuso restricciones en el crédito por plazo indeterminado y en los préstamos a plazo, a la vez que limitaciones de la deuda gubernamental de dinero sin intereses en un extremo del espectro y de la deuda a muy largo plazo (idealmente, obligaciones perpetuas) en el otro. Simons defendía un sistema en el que todo el patrimonio financiero debería hallarse bajo la forma de acciones, sin contratos de dinero fijo, de modo que ninguna institución distinta de un banco pudiera crear sustitutivos efectivos del dinero. Le preocupaba el temperamento especulativo de la comunidad y la facilidad con que una toma y concesión de préstamos a corto plazo por parte de una entidad que no fuera un banco hacía vulnerable a la sociedad ante cambios en la confianza comercial.

La propensión liberal de Friedman a dejar que las fuerzas del mercado determinaran la demanda y la oferta de diferentes tipos de valores financieros se oponía a las recomendaciones de Simons, las cuales exigían la limitación del carácter del dinero y de los activos financieros^[57]. Friedman estaba seguro de que el control del crecimiento de la oferta monetaria evitaría ciclos económicos mayores y creía que no había necesidad de temer que el mecanismo de crédito no fuera estable. Aunque las propuestas positivas de Simons fueran deseables (y hay serias dudas a este respecto) son una utopía y, por lo tanto, no son prácticas. Sin embargo, el diagnóstico de Simons sobre la tendencia del sistema hacia la inestabilidad en el endeudamiento a corto plazo y su devolución es del todo acertado.

En las últimas décadas, ha hecho su aparición otra opinión importante sobre las relaciones del dinero y la banca con la estabilidad económica, procedente de la escuela neoaustríaca, que pretende suprimir por completo el control del dinero y la banca. Este grupo, encabezado por Friedrich Hayek en Gran Bretaña, Roland Vaubel en Alemania, y Richard Timberlake, Leland Yeager, Lawrence White, y George Selgin en los Estados Unidos, busca abolir la política monetaria activa. Cualquier banco, compañía o persona podría emitir «dinero»; creen que el mercado será el que decida quién emite dinero bueno. Cada empresa competirá para asegurarse de que su dinero sea aceptado, así que el dinero bueno expulsará al malo. White defiende esta postura en base a la experiencia de los bancos escoceses que estuvieron desregulados entre la quiebra del Ayr Bank en 1772 y la Bank Act de 1845, que aplicaba la Bank Act de 1844 a Escocia^[58].

Durante este período los principales bancos comerciales acumularon los billetes de los bancos menores, dispuestos a convertirlos en metálico si creían que el suministro de billetes de banco emitidos por un banco determinado estaba aumentando con demasiada rapidez. Los grandes bancos actuaban como controladores informales de la oferta monetaria. Pero varias experiencias históricas —las cajas rurales en Inglaterra desde 1745 a 1835, la banca inestable de Michigan en la década de 1830 y la reciente experiencia de la desregulación bancaria en América Latina y especialmente en Asia Oriental— contradicen la opinión de que «el dinero bueno expulsa al malo».

La inflación global de la década de 1970 fue el resultado de una combinación de la política monetaria expansiva de los Estados Unidos y de las políticas monetarias expansivas en Europa y Japón en el momento en que su gran superávit de la balanza de pagos llevó a un rápido crecimiento en sus tenencias de activos de reservas internacionales. Las tenencias de activos de reservas internacionales de los bancos centrales volvieron a aumentar rápidamente en la década de 1990 y finales de los años 90^[59]. Tres años más tarde, un economista francés, Pascal Blanqué, escribió sobre una burbuja de crédito estadounidense^[60]. En las mismas líneas, Graciela Kaminsky y Carmen Reinhart culpan a los países extranjeros por la impresión de dinero y a los Estados Unidos por manejar una persistente balanza de pagos deficitaria^[61].

La cuestión principal es si un banco central puede frenar la inestabilidad del crédito y ralentizar la especulación para evitar su extensión peligrosa. Si las autoridades monetarias buscan algún sustituto para el suministro de dinero o de liquidez, o si se enfocan directamente en los tipos de interés, ¿se pueden moderar o eliminar por completo el ascenso y el declive de la crisis? No hay una forma a priori de determinar si alguna política del banco central de mantener constante la oferta monetaria, de limitar la liquidez del mercado monetario, o de elevar la tasa de descuento a la primera señal de especulación eufórica, podría evitar las manías que conducen a las crisis. Los economistas no pueden llevar a cabo experimentos cuidadosamente controlados. Sin embargo, el peso de la evidencia histórica favorece la opinión de que una política monetaria algo diferente habría tenido auges moderados, aunque no los hubiera eliminado por completo.

El Banco de Inglaterra fue severamente atacado por su ceguera ante una crisis que se avecinaba en 1839 y por su incapacidad para elevar los tipos de interés más pronto. De hecho, se dice que la opinión general de que había sido dilatoria, había sido la causa inmediata del Bank Act de 1844^[62]. En la década de 1850 el exceso de oro condujo a la disminución de los tipos de interés en 1852 y 1853. A partir de entonces los tipos de interés aumentaron, aunque no lo suficiente como para evitar la grave crisis de 1857^[63]. El número de letras de cambio en circulación siguió aumentando a medida que aumentaba el tipo de descuento, y se fue reduciendo a medida que iba cayendo, en lugar de responder a los cambios de política en la dirección contraria; la especulación basada en la creación de letras parece haber sido desinhibida por los aumentos en los tipos de descuento^[64]. Una proposición de mediados de 1850 fue que el Banco de Inglaterra debería variar su tipo de descuento a medida que sus reservas variaban, para que el público tuviera claro qué esperar —una sugerencia que, según Elmer Wood, no demuestra comprensión de las transacciones del Banco de Inglaterra^[65]—. En 1863 y 1864 el Banco de Inglaterra elevó los tipos de interés a un 9% en dos ocasiones, cosa que tal vez retrasó, aunque no impidió, el crac de 1866. La liquidación se completó en Francia en 1864; hubo dos conmociones en Gran Bretaña ese año, pero la deflación principal se atrasó^[66]. En julio de 1869 el Banco Nacional Austrohúngaro elevó los tipos de interés, pero el aumento llegó demasiado tarde para prevenir un crac en el otoño de 1869, que fue un claro precursor del Gran Crac de 1873 en Viena^[67]. El banco elevó de nuevo su tipo de descuento en 1872, aunque Wirth dijo que el tipo de descuento era demasiado bajo^[68]. De forma similar, con la misma periodicidad y ausencia de resultados (a menos que precipitaran la crisis), el Banco de la Reserva Federal de Nueva York elevó su tipo de descuento del 5 al 6% el 9 de agosto de 1929.

En 1873, el Banco de Inglaterra cambió su tipo de descuento veinticuatro veces y evitó las crisis financieras que se abatieron sobre Austria y Alemania en mayo y sobre Estados Unidos en septiembre. En noviembre, el tipo de descuento subió al 9% para evitar que los alemanes sacaran las libras esterlinas acumuladas en Londres como resultado de la indemnización franco-prusiana^[69]. Las fuentes secundarias no aclaran si esto constituyó una maniobra de éxito contra la posibilidad de crisis o si sencillamente hizo crecer la sensibilidad ante los movimientos de capital a corto plazo.

En el pánico de 1907, la expansión preparatoria había implicado la concesión de préstamos en Nueva York por bancos de fuera en cantidades históricamente desconocidas, una combinación de dos de los métodos de expansión discutidos anteriormente, si es que se puede equiparar a los bancos de fuera prestando dinero a Nueva York con el patrón cambio oro. A falta de un banco central, Nueva York no pudo emprender ninguna acción discrecional sobre los tipos de interés. Los préstamos americanos llevaron a las exportaciones de oro de Londres y al incremento de los intereses, y el Banco de Inglaterra advirtió al mercado que más aceptaciones de letras financieras americanas constituían una amenaza para la estabilidad y eran mal recibidas^[70]. Esto frenó el auge, pero no logró evitar el «pánico del hombre rico» de marzo de 1907 y el pánico a gran escala de octubre.

Si los banqueros centrales fueran omniscientes y omnipotentes, tal vez hubieran podido manejar los tipos de interés y los requisitos de la Reserva Federal para estabilizar el sistema de crédito; entonces podrían corregir la inestabilidad de la oferta implícita en las infinitas posibilidades de expansión del crédito. Pero «no existen limitaciones positivas a la expansión del crédito individual»^[71].

Los bancos centrales surgieron para imponer un control a la inestabilidad del crédito. El desarrollo de los bancos centrales a partir de la banca privada, cuya misión es hacer dinero, constituye un notable logro. En 1825, hubo consenso acerca de la división del trabajo entre los bancos privados y el banco central: los banqueros privados de Londres y las provincias financiarían el auge, mientras que el Banco de Inglaterra «financiaría la crisis». De ese modo el Banco de Inglaterra no sería culpado por la crisis. En Estados Unidos, que no tenía banco central desde 1837, los principales bancos neoyorquinos se encontraron en un aprieto, habiendo de escoger entre su función lucrativa, que les convertía en contribuyentes a la inestabilidad del crédito, y su función de custodia de los depósitos de bancos fuera de la ciudad que podrían ser retirados y también contribuir a la inestabilidad. Había un conflicto de intereses entre la preocupación del corto plazo con respecto a la rentabilidad y la preocupación del largo plazo con respecto a la estabilidad financiera, y un conflicto de intereses entre el bien privado y el público. Nadie decretó que los bancos neoyorquinos debían actuar de forma responsable por el interés público; no estaba claro que fuera o no fuera ventajoso para ellos hacerlo. El problema es general en la política, en los negocios y en los centros que deberían mirar por el interés público.