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LA CRISIS FINANCIERA: PERENNEMENTE PRESENTE

La volatilidad en los precios de los productos básicos, las divisas, los bienes raíces, y las acciones en los años transcurridos desde la década de 1970 no tiene precedentes. Ha habido cuatro oleadas de crisis financieras; los bancos en tres, cuatro, o más países se desplomaron casi al mismo tiempo. Cada una de esas oleadas fue seguida por una recesión, y la desaceleración económica que comenzó en el 2008 fue la más grave a nivel global desde la Gran Depresión de la década de 1930.

La primera oleada de crisis tuvo lugar en 1980 cuando México, Brasil, Argentina, y otros diez países en vías de desarrollo incumplieron los pagos de sus préstamos en dólares por 800 mil millones. La segunda oleada tuvo lugar en los primeros años de la década de 1990 e incluyó a Japón y a tres países nórdicos: Finlandia, Noruega y Suecia. La crisis financiera asiática, que empezó a mediados de 1997, fue la tercera oleada; Tailandia, Malasia e Indonesia inicialmente estuvieron envueltos y, posteriormente, cayeron Corea del Sur, Rusia, Brasil y Argentina. En retrospectiva, la crisis financiera que afectó a México durante la transición presidencial a finales de 1994 fue la precursora de la crisis en el sudeste asiático treinta meses después. La cuarta oleada comenzó en 2007 y fue provocada por la caída de los precios de los inmuebles en los Estados Unidos, Gran Bretaña, España, Irlanda e Islandia —y luego por la caída de los precios de los bonos de los gobiernos griego, portugués y español—.

Cada oleada de crisis siguió a una oleada de burbujas de crédito, cuando el endeudamiento de los grupos de prestatarios en situación similar creció a una tasa dos o tres veces mayor que los tipos de interés durante tres, cuatro o más años. Por lo general, estos prestatarios utilizaban el dinero para comprar bienes raíces: casas y propiedades comerciales. Sin embargo, la primera oleada de burbujas de crédito estuvo relacionada con el rápido crecimiento de los préstamos de los bancos internacionales más importantes a los gobiernos y a las empresas propiedad del gobierno en México y otros países en vías de desarrollo, que se mantuvo durante casi diez años. Japón fue el país clave en la segunda oleada de burbujas, los precios inmobiliarios y los precios de las acciones se multiplicaron por cinco o seis en la década de 1980. Casi al mismo tiempo los precios de ambos tipos de activos aumentaron en Finlandia, Noruega y Suecia. La tercera oleada de burbujas se centró inicialmente en Tailandia y algunos de sus vecinos del sudeste asiático. La cuarta oleada de burbujas se centró principalmente en los mercados inmobiliarios de los Estados Unidos, Gran Bretaña, España, Irlanda e Islandia.

En cada una de estas oleadas de burbujas de crédito hubo flujos transfronterizos de dinero, que indujeron a grandes aumentos en los valores de las monedas y al aumento de los precios de los bienes raíces o acciones en los países que recibían el dinero. Las burbujas siempre implosionan, ya que por definición implican incrementos no sostenibles en el endeudamiento de un grupo de prestatarios o aumentos no sostenibles en los precios de las acciones. La deuda puede aumentar mucho más rápidamente que los ingresos en dos, tres o unos cuantos años más, pero la deuda no puede crecer más rápidamente que los ingresos durante un período prolongado. Cuando la deuda se incrementa de un 20 a un 30% al año, los prestatarios tienen un historial impecable de pagar el interés previsto en el momento oportuno. Al final, la tasa de crecimiento de su deuda disminuye, y es entonces cuando «llega el día de su juicio final» cuando no hay suficiente dinero en efectivo de los nuevos préstamos para pagar los intereses sobre los préstamos pendientes. Entonces los precios de los bienes raíces y de las acciones disminuyen. Por otra parte, cuando la tasa de crecimiento de la deuda se reduce, se produce una depreciación de las monedas, muchas veces muy marcada.

Cuando los precios inmobiliarios disminuyen, los prestatarios son el primer grupo que incurre en pérdidas; una vez han cesado en sus pagos, las pérdidas afectan, a su vez, a los prestamistas. La implosión de las burbujas inmobiliarias y acciones en Japón condujo al fracaso masivo de los bancos y a un período prolongado de crecimiento inferior a la tendencia. La implosión de la burbuja de los precios de los activos en Tailandia a mediados de 1997 provocó un descenso en los valores de moneda y de los precios de los activos en toda la región, a ello siguieron de las recesiones. Sin embargo, no hubo fracasos importantes de las empresas financieras de Estados Unidos, cuando los precios de las acciones de Estados Unidos disminuyeron en un 40% entre 2001 y 2003, y la consiguiente recesión fue breve y poco profunda.

El rango de movimiento en los valores de las monedas nacionales desde principios de 1970 ha sido mayor que nunca. En 1971 Estados Unidos abandonó la paridad con el oro de Estados Unidos de 35 dólares la onza que se había establecido en 1934. El esfuerzo por retener una versión modificada del sistema de Bretton Woods de monedas vinculadas, que se formalizó en el Acuerdo Smithsoniano de 1972, fracasó y se adoptó un arreglo de tipo de cambio flotante de forma predeterminada a principios de 1973. A principios de la década de 1970, el punto de vista dominante en el mercado era que el marco alemán y el yen japonés podrían apreciarse un 10 y un 12% debido a que sus tasas de inflación habían sido inferiores a la tasa de los Estados Unidos en los últimos años. En la década de 1970, el marco alemán y el yen japonés experimentaron una apreciación más rápida de lo previsto por la mayoría, y luego las dos monedas se depreciaron de manera significativa en la primera mitad de la década de 1980, aunque no bajaron a los niveles de la década de 1970. El peso mexicano, el cruzeiro brasileño, el peso argentino y las monedas de muchos otros países en desarrollo se depreciaron entre un 30 y un 40% o más en la década de 1980. El marco finlandés, la corona sueca, la libra esterlina, la lira italiana y la peseta española perdieron más de un tercio de su valor en los últimos seis meses de 1992. El peso mexicano perdió más de la mitad de su valor durante la transición presidencial a finales de 1994. La mayoría de las monedas asiáticas —el baht tailandés, el ringgit de Malasia, la rupia indonesia y el won surcoreano— se depreciaron bruscamente durante la crisis financiera asiática en el verano y el otoño de 1997. El peso argentino perdió más de dos tercios de su valor en los primeros meses de 2001. La corona islandesa perdió la mitad de su valor en 2008. El euro, la nueva moneda que once miembros de la Unión Europea aprobaron a principios de 1999, pronto se depreció un 30%, y más tarde experimentó una apreciación del 50%, que se inició en el 2002.

Los cambios en los valores de estas monedas individuales fueron mucho más grandes que los que se habían pronosticado sobre la base de las diferencias entre los Estados Unidos y las tasas de inflación extranjeras. Las intervenciones excesivas o insuficientes de las monedas nacionales eran mucho mayores que en cualquier período anterior.

Los aumentos en los precios de los productos básicos en la década de 1970 fueron espectaculares. El precio del oro, conforme al precio en dólares estadounidenses, pasó de 40 dólares la onza a principios de la década de 1970 a casi 1000 dólares diez años más tarde, el precio era de 450 dólares a finales de la década de 1980 y de 283 dólares a finales de la década de 1990. El precio superó los 1200 dólares en el verano de 2010. El precio del petróleo era de 2,50 dólares por barril a principios de la década de 1970 y 40 dólares al final de esa década; a mediados de la década de 1980 el precio del petróleo era de 12 dólares y luego al final de la década de 1980 el precio aumentó a 40 dólares después de la invasión de Kuwait por parte de Irak. El precio del petróleo casi alcanzó los 150 dólares en el verano de 2008, luego disminuyó por debajo de 50 y luego aumentó a 80 dólares.

El número de quiebras bancarias durante los años 1980 y 1990 fue mucho, mucho mayor que en décadas anteriores. Varios de estos fracasos fueron hechos aislados: tanto el Franklin National Bank de Nueva York como el Herstatt AG de Colonia, Alemania, habían hecho grandes apuestas sobre los cambios en los valores de moneda en la década de 1970, que posteriormente perdieron. Crédit Lyonnais, empresa propiedad del gobierno que llegó a ser el banco más grande de Francia, aumentó rápidamente sus préstamos en un esfuerzo por convertirse en un banco de primer nivel internacional y sus malos préstamos finalmente costaron a los contribuyentes franceses el equivalente de más de 30 000 millones de dólares. Sin embargo, la mayoría de las quiebras de bancos y otras firmas financieras eran sistémicos, y reflejaban los cambios drásticos en el entorno financiero. Tres mil sociedades de ahorro y préstamo de los Estados Unidos y otras instituciones de ahorro fracasaron en la década de 1980, con pérdidas de más de 100 000 millones de dólares para los contribuyentes estadounidenses.

Cuando las burbujas en bienes raíces y acciones japonesas implosionaron, las pérdidas sufridas por los bancos japoneses fueron varias veces más grandes que su capital y prácticamente todos los bancos japoneses implícitamente pasaron a estar bajo la tutela del gobierno. Del mismo modo, cuando el peso mexicano y las monedas de los otros países en desarrollo se depreciaron fuertemente en la década de 1980, la mayoría de los bancos de estos países tocó fondo debido a la combinación de las grandes pérdidas en préstamos sufridas por sus prestatarios nacionales, en parte a causa de las pérdidas masivas que la revaluación de la moneda habían producido. Prácticamente todos los bancos en Finlandia, Noruega y Suecia quebraron cuando las burbujas en sus bienes raíces y los mercados de valores se implosionaron en la primera mitad del decenio de 1990. La mayor parte de bancos mexicanos quebraron a finales de 1994, cuando el peso se depreció fuertemente. Del mismo modo la mayoría de los bancos de Tailandia y Malasia y Corea del Sur y varios de los otros países asiáticos —a excepción de Hong Kong y Singapur— quebraron después de la crisis financiera asiática a mediados de 1997. Las caídas de los precios de bienes raíces residenciales en los Estados Unidos, Gran Bretaña, Irlanda y otros países, que comenzaron a finales de 2006, dieron lugar a inversiones masivas del gobierno —«a los rescates»— de las instituciones financieras. En 2008 muchas de las firmas más importantes de la industria bancaria de inversión de los Estados Unidos fueron eliminadas o forzadas a buscar un socio más fuerte con el que fusionarse. El gobierno británico «nacionalizó» el Northern Rock, el mayor prestamista hipotecario del país, y se convirtió en el accionista dominante del Royal Bank of Scotland. El gobierno irlandés hizo inversiones masivas en los seis bancos más grandes del país. Los tres grandes bancos de Islandia fueron tomados por el gobierno. Countrywide Financial, el mayor prestamista hipotecario de Estados Unidos, fue adquirido por Bank of America, que posteriormente adquirió Merrill Lynch, uno de los mayores bancos de inversión estadounidenses —pero luego Bank of America requirió una gran inyección de capital del Tesoro de los Estados Unidos. El gobierno de Estados Unidos hizo una gran inversión en el Citibank. El gobierno holandés aportó capital a ING, el conglomerado de seguros y banca.

Estas crisis financieras y las quiebras bancarias fueron resultado de la implosión de las burbujas de los precios de los activos y de las fuertes depreciaciones de las monedas: en muchos casos, las crisis monetarias dispararon las crisis bancarias. El costo de estas crisis bancarias fue muy alto en términos de varias métricas: las pérdidas sufridas por los bancos en proporción al PIB del país y al porcentaje del gasto público, y a la desaceleración en las tasas de crecimiento económico y a los aumentos en el desempleo y en las brechas del PIB.

El enorme número de quiebras de los bancos, los grandes cambios en los valores de moneda y las burbujas de precios de los activos estaban relacionados de forma sistemática y fueron el resultado de los rápidos cambios en el entorno económico mundial. La década de 1970 fue una década de aceleración de la inflación, el aumento sostenido más grande de la historia en el nivel de precios de Estados Unidos en tiempos de paz. El precio de mercado del oro subió debido a que algunos inversores se basaron en el cliché de que «el oro es una buena cobertura contra la inflación», sin embargo, el aumento en el precio del oro era muchas veces mayor que el aumento real en los Estados Unidos y los niveles de los precios mundiales. Hacia el final de la década de 1970 los inversores compraban oro porque su precio iba en aumento —y el precio iba en aumento porque los inversores compraban oro—.

La opinión predominante en la década de 1970 era que las tasas de inflación en Estados Unidos y en el mundo se acelerarían. Algunos analistas predijeron que el precio del oro podría llegar a 2500 dólares la onza y que el precio del petróleo alcanzaría de 80 a 90 dólares el barril a las 1990.

El rango de variación de los precios de los bonos y las cotizaciones bursátiles en la década de 1970 fue mucho mayor que en las décadas anteriores. En la década de 1970 las tasas reales de rendimiento de los bonos en dólares y de las acciones en Estados Unidos fueron negativas. En contraste, en la década de 1990 las tasas reales de rendimiento de los bonos y las acciones fueron en promedio de más del 15% al año.

El endeudamiento externo de México, Brasil, Argentina y otros países en desarrollo como grupo aumentó de 125 000 millones de dólares en 1972 a 800 000 millones en 1982. Uno de los tópicos comunes en ese momento era que «los países no quiebran». Durante este período los prestatarios tenían un récord estelar de pagar los intereses de sus préstamos de manera puntual. Luego, en el otoño de 1979 la Reserva Federal adoptó una política monetaria fuertemente contractiva, los tipos de interés de los títulos denominados en dólares de Estados Unidos subieron. El precio del oro alcanzó su punto máximo en enero de 1980 y luego comenzó a disminuir a medida que las anticipaciones inflacionistas se invirtieron.

El fuerte aumento de los precios inmobiliarios y de los precios de las acciones en Japón en la década de 1980 se asoció con un auge en la economía; Japan as Number One: Lessons for America^[1] se convirtió en un éxito de ventas en Tokio. Los bancos japoneses aumentaron sus depósitos y sus préstamos y su capital mucho más rápidamente que los bancos con sede en los Estados Unidos y en Alemania y en los demás países europeos. En aquel momento siete u ocho de los diez bancos más grandes del mundo eran japoneses. Luego, al comienzo de la década de 1990 los precios inmobiliarios y los precios de las acciones en Japón se desplomaron. En pocos años muchos de los principales bancos e instituciones financieras japonesas quebraron, se fueron al traste, a la bancarrota, y se mantuvieron a flote solo gracias a un entendimiento implícito de que el gobierno japonés protegería a los depositantes de las pérdidas financieras si los bancos cerraban. Es la historia sorprendente de un crac, pero sin pánico, porque los depositantes creían que el gobierno socializaría las pérdidas por préstamos.

Tres de los países nórdicos: Noruega, Suecia y Finlandia, experimentaron burbujas en sus mercados de valores y en sus mercados de bienes raíces en la misma época, como resultado de los flujos de dinero asociados con la liberalización financiera. Sus burbujas explotaron aproximadamente al mismo tiempo que la de Japón.

México había sido uno de los grandes éxitos económicos de la década de 1990 mientras se preparaba para entrar en el Acuerdo de Libre Comercio de Norteamérica. El Banco de México adoptó una dura política monetaria contractiva, que redujo la tasa de inflación de 140% a menos del 10% en cuatro años, durante el mismo período varios cientos de empresas de propiedad estatal se privatizaron y se liberalizaron las regulaciones empresariales. El dinero fluía a México debido a que las tasas reales de rentabilidad de los títulos públicos eran altos y a que las tasas de ganancias potenciales de las inversiones industriales también eran elevadas. La expectativa universal era que México se convertiría en la base de bajo costo para la producción de automóviles y lavadoras y muchos otros productos manufacturados para los mercados de Estados Unidos y Canadá. La gran afluencia de dinero condujo a una apreciación real del peso, el déficit comercial de México aumentó a 7% de su PIB y su deuda externa al 60% de su PIB. Los incidentes políticos asociados con la elección presidencial de 1994 condujeron a una fuerte disminución en el flujo de dinero y el gobierno mexicano fue incapaz de soportar el peso. Una vez más la depreciación del peso dio lugar a grandes pérdidas en préstamos, y la mayor parte de los bancos mexicanos que habían sido privatizados en los años anteriores quebraron.

A mediados de la década de 1990 los precios inmobiliarios y los precios de las acciones subieron en Tailandia, Malasia e Indonesia: estos conformaban los «pequeños dragones» y parecían propensos a emular los éxitos económicos de los «tigres asiáticos» —Taiwán, Corea del Sur, Hong Kong, y Singapur— de la generación anterior. Las empresas con sede en Japón, Europa y los Estados Unidos invirtieron en estos países como recursos de suministro de bajo costo, del mismo modo en que las empresas estadounidenses y extranjeras habían invertido en México como una fuente de abastecimiento para el mercado norteamericano. Los bancos europeos y japoneses aumentaron rápidamente sus préstamos a las empresas y los bancos de estos países. Los prestamistas nacionales en Tailandia luego experimentaron grandes pérdidas en sus préstamos internos en el otoño y el invierno de 1996 porque no habían sido lo suficientemente exigentes en sus evaluaciones de la voluntad de los prestatarios tailandeses de pagar los intereses de su deuda. Los prestamistas extranjeros redujeron drásticamente sus compras de valores en Tailandia, y luego el Banco de Tailandia, al igual que el Banco de México treinta meses antes, se quedó sin dinero para mantener su moneda. La fuerte caída en el valor de la moneda local, el baht, a principios de julio de 1997 llevó a la salida de dinero por parte de los otros países de Asia y sus monedas (con excepción del dólar de Hong Kong y del yuan chino, que se mantuvo rígidamente vinculado al dólar de Estados Unidos) reducidos en un 30% o más. La rupia de Indonesia perdió 80% de su valor. La mayoría de los bancos de la zona —a excepción de los de Hong Kong y Singapur— habrían sido declarados en quiebra bajo cualquier concepto razonable de «valor razonable». La crisis se extendió a Rusia, se produjo una debacle en el rublo, y el sistema bancario del país se derrumbó en el verano de 1998. Los inversores luego se volvieron más cautelosos y vendieron valores de riesgo y compraron valores del gobierno de Estados Unidos más seguros, y los cambios en la relación entre los tipos de interés de estos dos grupos de valores llevaron al colapso de la Long-Term Capital Management, en aquel entonces el mayor fondo de cobertura de EE. UU.

En parte el gran número de accidentes en los mercados financieros nacionales en los últimos treinta años refleja que hay países más independientes. A pesar de que no se puedan llevar a cabo comparaciones perfectas en todos los períodos, la conclusión es inequívoca: el fracaso financiero ha sido más amplio y generalizado en los últimos treinta años.

La burbuja de los precios de las acciones de Estados Unidos en la segunda mitad de la década de 1990 se asoció con un notable auge económico de los Estados Unidos, la tasa de desempleo se redujo drásticamente, la tasa de inflación se redujo, y tanto las tasas de crecimiento económico como los de la productividad aceleraron. El gobierno de los EE. UU. desarrolló su mayor superávit fiscal en 2000, después de haber tenido su mayor déficit fiscal en 1990. El notable desempeño de la economía real contribuyó a la subida de precios de las acciones de Estados Unidos que, a su vez, condujo al aumento en el gasto de inversión y el gasto de consumo y un aumento en la tasa de crecimiento económico.

El precio de las acciones de los Estados Unidos comenzó a declinar en la primavera de 2000 y cayó en un 40% en los tres años siguientes, mientras que los precios de las acciones del NASDAQ se redujeron en un 80%.

Los precios de bienes raíces de Estados Unidos comenzaron a aumentar a una tasa superior a la media en el año 2002. Los precios inmobiliarios aumentan a largo plazo, en parte debido al aumento en el nivel general de precios y al aumento en el PIB nominal. (Gran parte del aumento de los precios inmobiliarios se debe al incremento en el precio de la tierra). La Reserva Federal mantuvo tipos de interés bajos, en parte debido a la lentitud en la economía, y el precio de la vivienda se incrementó tres veces más rápidamente que el nivel general de precios. El fuerte aumento de los precios produjo un auge de la construcción, y la construcción de viviendas llegó a dos millones de unidades al año —alrededor de 500 000 unidades más que el número requerido para satisfacer el crecimiento de la población y las pérdidas por los incendios, tormentas y otros factores similares—. Parte del aumento de la demanda era de los inversores que buscaban beneficios de los continuos aumentos en los precios.

La fuerte caída en el precio de los bienes raíces residenciales y la debacle en los precios de los valores relacionados con hipotecas desde 2007 han llevado a muchos libros que se centran en los Estados Unidos, y que tratan de explicar la burbuja en términos del fracaso de la regulación o la codicia de los banqueros o el fracaso de los reguladores o los caprichos de los nuevos instrumentos financieros.

Uno de los temas de este libro es que las burbujas de crédito que a menudo ocurren en varios países al mismo tiempo tienen unas causas iniciales similares. Así, el aumento en el endeudamiento de los países en desarrollo en la década de 1970 se produjo debido a que los grandes bancos internacionales creían que los precios de las materias primas seguirían aumentando y que las tasas de crecimiento en estos países seguirían siendo altas. La probabilidad de que las burbujas en los mercados inmobiliarios en los Estados Unidos, Gran Bretaña, Irlanda, Islandia, España, Sudáfrica y varios otros países (que comenzaron alrededor de 2002) fueran eventos independientes, parece bajo. Las burbujas en el sector inmobiliario siempre son el resultado de las burbujas en el crecimiento del crédito. Había aspectos idiosincrásicos únicos en estos diferentes mercados nacionales; el mercado de hipotecas de alto riesgo parece exclusivamente estadounidense. El rápido crecimiento de la oferta de crédito dio lugar a un fuerte aumento en la demanda de hipotecas, que fue mayor que la oferta de préstamos con un tipo de interés preferencial, por lo que los corredores de hipotecas apostaron por un gran aumento en la oferta de hipotecas de alto riesgo.

Otro tema es que la probabilidad de que las cuatro oleadas de burbujas durante un período de treinta años fueran eventos no relacionados es baja. Cada burbuja llevó a una crisis. Varias de estas crisis parecen haber sentado las bases para la próxima oleada de burbujas. La crisis financiera en los países en desarrollo en la década de 1980 tuvo un efecto en cadena que contribuyó a la burbuja de bienes raíces y acciones japonesas en la segunda mitad de la década de 1980. La implosión de la burbuja en Tokio en la década de 1990 condujo a un aumento en los flujos de dinero de Japón a Tailandia y Malasia e Indonesia, lo que llevó a la apreciación de sus monedas y al aumento de los precios de los bienes inmuebles y de acciones en estos países. Cuando las burbujas en los países del sudeste asiático explotaron, no hubo aumento en el flujo de dinero a los Estados Unidos ya que estos países devolvieron los préstamos, se apreció el dólar estadounidense y el déficit comercial de Estados Unidos aumentó en 150 000 millones de dólares al año.

El aumento en el flujo de dinero a un país casi siempre llevó a un incremento del valor de su moneda y al aumento de los precios de los activos en ese país, ya que los vendedores nacionales de los valores utilizaban casi todos sus ingresos para comprarles otros valores a otros residentes del país. Estos residentes en el país, a su vez, usaban de manera similar una gran parte de sus ingresos para comprar otros valores nacionales a otros residentes del país. Estas operaciones de valores se producían cada vez a precios más altos. Era como si el dinero de la venta de valores a los extranjeros fuera la «patata caliente» proverbial, que se pasaba rápidamente de un grupo de inversores a otro, a precios cada vez más altos.

Las manías y el crédito y los libros

La producción de libros sobre las crisis financieras es anticíclica. Aparecieron una serie de libros sobre el tema en la década de 1930, después de la burbuja del mercado de valores de Estados Unidos a finales de 1920 y la posterior caída y la Gran Depresión. Durante las décadas que siguieron a la Segunda Guerra Mundial aparecieron pocos libros sobre las crisis.

La primera edición de este libro fue publicada en 1978, después de que las cotizaciones de las acciones en los Estados Unidos hubieran disminuido en un 50% en 1973 y 1974 concluyendo un período de quince años de mercado alcista. La debacle bursátil y la recesión en Estados Unidos, llevó a la quiebra de la Penn Central Railroad, de varias de las grandes empresas siderúrgicas y de un gran número de firmas de corretaje de Wall Street. La Ciudad de Nueva York estuvo a punto de incurrir en el impago de sus bonos en circulación y se salvó de la insolvencia gracias al Estado de Nueva York. No fue exactamente un colapso, a menos que fuera usted un funcionario de alto rango o un accionista de una de las empresas fallidas, o el alcalde de la ciudad de Nueva York.

La quinta edición se publicó después de la implosión de la burbuja de las acciones del fenómeno puntocom en Estados Unidos a finales de la década de 1990. La innovación desde la quinta edición fue la burbuja en el sector inmobiliario residencial en los Estados Unidos, Gran Bretaña, Irlanda, España, Islandia, y varios otros países, y el fuerte aumento del endeudamiento de los gobiernos de Grecia, Portugal, Irlanda y España.

Cada una de estas oleadas de burbujas ha sido global, en el sentido de que cuatro, cinco, o más países se han visto afectados. Además, las burbujas parecen ser más grandes, a juzgar por el aumento de la riqueza de los hogares.

La sexta edición de este libro aparece treinta años después de la primera, y también después de treinta de los años más tumultuosos en los mercados financieros globales, un período sin un buen precedente histórico en términos de turbulencia monetaria.

La primera burbuja que se observa en el recuadro, es la de los bulbos de tulipán en los Países Bajos en el siglo XVII. Dos de las burbujas —una en Gran Bretaña y una en Francia— se produjeron al final de las guerras napoleónicas. Hubo manías y crisis financieras en el siglo XIX que se asociaban, sobre todo, a los fracasos de los bancos, a menudo después de una inversión extendida en infraestructuras como canales y ferrocarriles. Las crisis monetarias y las crisis bancarias fueron frecuentes entre 1920 y 1940. Los incrementos porcentuales de las cotizaciones bursátiles en los últimos treinta años han sido mayores que en períodos anteriores, y seis de las diez burbujas del recuadro se han producido en este período. Las burbujas en el sector inmobiliario y en las acciones a menudo han ocurrido a la vez: algunos países han experimentado una burbuja en el sector inmobiliario, pero no en acciones, mientras que los Estados Unidos tuvieron una burbuja de los precios de las acciones en la segunda mitad de la década de 1990, que no tenían homólogo en el mercado del sector inmobiliario.

Las manías son espectaculares, pero han sido poco frecuentes: en doscientos años solo se han producido dos en las acciones estadounidenses. Generalmente, las manías se han producido durante la fase de expansión del ciclo económico, en parte debido a que la euforia asociada con la manía lleva a un aumento en el gasto. Durante la manías los aumentos en los precios de los bienes raíces o acciones, o en uno o varios productos básicos contribuyen a un aumento en el consumo y en el gasto de inversión que, a su vez, conduce a la aceleración del crecimiento económico. Los visionarios de la economía pronostican un crecimiento económico perpetuo y algunos osados incluso proclaman el fin de las recesiones y declaran que los ciclos de negocio tradicionales han quedado obsoletos. El crecimiento más rápido induce a los inversionistas y prestamistas a ser más optimistas, y los precios de los activos aumentan con mayor rapidez.

Las manías —especialmente las macro manías— están asociadas a la euforia económica: las empresas comerciales se vuelven cada vez más optimistas y el gasto de inversión aumenta vertiginosamente porque el crédito es abundante. En la segunda mitad de la década de 1980 las empresas industriales japonesas podían pedir prestado tanto como querían de sus amigos banqueros en Tokio y Osaka, el dinero parecía «libre» (el dinero siempre parece libre de manías) y los japoneses empezaron a consumir y a invertir a lo loco. Los japoneses compraron diez mil piezas de arte francés. Un empresario de Osaka dedicado a los autódromos pagó 90 millones por el Retrato del Dr. Gachet de Van Gogh, en ese momento el precio más alto jamás pagado por una pintura. La empresa Mitsui Real Estate pagó 625 millones de dólares por la construcción del edificio de la Exxon en Nueva York, aunque el precio de venta inicial había sido 510 millones de dólares; Mitsui quería entrar en El Libro Guinness de los Récords por pagar el precio más alto de la historia por un edificio de oficinas. En la segunda mitad de la década de 1990, en los Estados Unidos, empresas de reciente creación en la industria de la tecnología de la información y de la biotecnología tuvieron acceso a fondos prácticamente ilimitados de los capitalistas de riesgo que creían que se beneficiarían en gran medida cuando las acciones de estas empresas empezaran a venderse al público.

Durante estos períodos de euforia un número creciente de inversionistas busca obtener plusvalías a corto plazo de los aumentos en los precios de los bienes raíces y de las acciones. Los inversores realizan pagos iniciales para la compra de apartamentos en condominios, en la fase de preconstrucción, en la previsión de que serán capaces de vender estos apartamentos obteniendo jugosas ganancias cuando los edificios se hayan completado, o incluso antes.

Luego se da algún evento —quizás un cambio en la política del gobierno, un fallo inexplicable de una empresa que hasta el momento parecía haber tenido éxito— que conduce a una pausa en el aumento de los precios de los activos. Pronto, algunos de los inversores que habían financiado la mayor parte de sus compras con dinero prestado pasan a ser vendedores en dificultades debido a que los pagos de los intereses sobre el dinero prestado para financiar sus compras son mayores que la renta de la inversión de los activos. Los precios de estos activos pasan a estar por debajo de sus precios de compra y los compradores se encuentran «bajo el agua»: las cantidades adeudadas por el dinero prestado para financiar las compras de estos bienes son mayores que su valor de mercado actual. Sus ventas de urgencia llevan a fuertes caídas en los precios de los activos y es muy probable que a eso siga una caída, y el pánico.

La situación económica en un país tras varios años de burbuja se asemeja al comportamiento de un joven en una bicicleta: el ciclista tiene que mantener el impulso hacia adelante o la bici se vuelve inestable. Durante la manía, los precios de los activos se reducirán de inmediato después de dejar de aumentar; no existe una nivelación, no hay un «término medio». El descenso de los precios de algunos activos conduce a la preocupación de que los precios de los activos se reducirán aún más y que el sistema financiero va a experimentar «dificultades». La prisa por vender estos activos hace que se convierta en una profecía en sí misma, y tan precipitada que se asemeja a un ataque de pánico. Los precios de los productos —casas, edificios, terrenos, acciones, bonos— caen a unos niveles de solo el 30 o 40% de sus precios máximos. Aumentan las quiebras, la actividad económica se desacelera y aumenta el desempleo.

Aunque las características de estas manías no son idénticas, sí existe un patrón similar. El aumento de los precios de las materias primas, bienes raíces o acciones se asocia a la euforia: aumentan la riqueza de los hogares y también los gastos. Hay un sentimiento de «Nunca había ido tan bien». A continuación, los precios de los activos llegan a su punto máximo y luego empiezan a descender. La implosión de la burbuja lleva a la disminución de los precios de los productos básicos, acciones y bienes raíces. Algunas crisis financieras fueron precedidas por un rápido incremento en el endeudamiento de uno o varios grupos de prestatarios en lugar de un rápido incremento en el precio de un activo o de un valor.

La tesis de este libro es que el ciclo de las manías y los pánicos resulta de los cambios procíclicos en la oferta de crédito: la oferta de crédito aumenta rápidamente en los buenos tiempos, y cuando se afloja el crecimiento económico, la tasa de crecimiento del crédito a menudo se reduce drásticamente. Una manía consiste en el aumento de los precios de los bienes raíces o acciones, o de alguna moneda o producto en el presente y en el futuro próximo, que no son consistentes con los precios del mismo inmueble o de las acciones en un futuro lejano. Las previsiones de que el precio del petróleo aumentaría a 80 dólares el barril después del aumento anterior de 2,50 dólares por barril a principios de la década de 1970 a 36 dólares al final de esa misma década eran maníacas. Durante las expansiones económicas los inversores se vuelven cada vez más optimistas y más dispuestos a aprovechar las oportunidades de lucro que darán sus frutos en un futuro lejano, mientras que los prestamistas se vuelven menos adversos al riesgo. La exuberancia racional se transforma en una exuberancia irracional, se desarrolla una euforia económica y aumenta el gasto de inversión y el gasto de consumo. Hay una sensación generalizada de que es «el momento de subir al tren antes de que salga de la estación y desaparezcan las oportunidades excepcionalmente rentables». Los precios de los activos aumentan aún más. Una parte cada vez mayor de las compras de estos activos se lleva a cabo en previsión de ganancias de capital a corto plazo y una parte excepcionalmente grande de estas compras se financia con crédito.

Las crisis financieras que se analizan en este libro son importantes tanto en tamaño como en efecto, y la mayoría son internacionales porque involucran a varios países diferentes, ya sea a la vez o de forma causal, secuencial.

El término «burbuja» es un término genérico que se refiere a los aumentos de los precios de los activos en la fase de manía del ciclo, que no se puede explicar por los cambios en los fundamentos económicos. Recientemente, las burbujas inmobiliarias y las burbujas de los precios de las acciones han ocurrido más o menos al mismo tiempo en Japón y en algunos de los países asiáticos. Los fuertes aumentos de los precios del oro y la plata a finales de 1970 eran una burbuja, pero los aumentos en el precio del petróleo crudo en los mismos años no lo eran: la diferencia es que muchos de los compradores de oro y plata en esa tumultuosa década de inflaciones pronosticaron que los precios de ambos metales preciosos seguiría aumentando y que se podrían obtener ganancias de la compra y retención de estas materias primas durante períodos de tiempo relativamente cortos. En contraste, muchos de los compradores de petróleo estaban preocupados de que las interrupciones en los suministros de petróleo debido a las acciones del cartel y a la guerra en el Golfo Pérsico, podrían conducir a la escasez y al aumento de los precios.

Prácticamente todas las manías están asociadas a una expansión económica sólida, pero solo unas pocas expansiones económicas están asociadas con una manía. Sin embargo, la asociación entre las manías y las expansiones económicas es lo suficientemente frecuente y uniforme como para merecer un estudio renovado.

Algunos economistas han cuestionado la opinión de que el uso del término burbuja sea adecuado, ya que sugiere un comportamiento irracional que es altamente improbable o inverosímil; en lugar de eso tratan de explicar el rápido aumento de los precios inmobiliarios o precios de las acciones en términos que son consistentes con los cambios en los fundamentos económicos. Por lo tanto, para ellos, el aumento de los precios de las acciones de NASDAQ en la década de 1990 se produjo porque los inversores buscaron comprar acciones en empresas que repetirían los éxitos espectaculares de Microsoft, Intel, Cisco, Dell, y Amgen.

Las implicaciones de la política económica

La aparición de una manía o de una burbuja plantea la cuestión política de si los gobiernos deben tratar de moderar el aumento de los precios de los activos para reducir la probabilidad o la gravedad de la posterior crisis financiera. Prácticamente en todos los países grandes se ha establecido un banco central como «prestamista de último recurso» doméstico para reducir la probabilidad de que una escasez de liquidez desemboque en una crisis de solvencia. La práctica lleva a preguntar sobre esa función para un «prestamista de última instancia» internacional, que ayudaría a los países a estabilizar el valor de sus monedas y a reducir la probabilidad de que una fuerte depreciación de la moneda debido a la escasez de liquidez, diera lugar a un gran número de quiebras.

Durante una crisis, muchas empresas que habían aparecido recientemente robustas van a la quiebra debido a que el fracaso de algunas empresas a menudo conduce a una disminución de los precios de los activos y a una desaceleración de la economía. Cuando los precios de los activos disminuyen de forma pronunciada, la intervención del gobierno puede ser aconsejable a fin de proporcionar el bien de la estabilidad al público. Durante las crisis financieras la disminución de los precios de los activos puede ser tan grande y abrupta que los cambios en los precios se autojustifican. Cuando los precios de activos caen bruscamente, el aumento de la demanda de liquidez puede conducir a muchas personas y empresas a la quiebra, y la venta de activos en estas circunstancias difíciles puede provocar mayores caídas en sus precios. En esos momentos, un prestamista de última instancia puede proporcionar estabilidad financiera o puede atenuar la inestabilidad financiera. El dilema es que si los inversores supieran de antemano que el apoyo gubernamental sería provechoso por las dispensaciones generosas que se darían cuando los precios de los activos cayeran drásticamente, tal vez los mercados caerían con más frecuencia porque los inversores serían menos cautelosos al comprar bienes y valores.

El papel del prestamista de última instancia al hacer frente a un crac o pánico está lleno de ambigüedades y dilemas. Thomas Joplin comentó lo siguiente sobre el comportamiento del Banco de Inglaterra en la crisis de 1825: «Hay momentos en que las normas y los precedentes no pueden romperse, mientras que hay otros en los que no podemos adherirnos a ellos con seguridad». Romper la regla establece un precedente y una nueva regla que puede ser adherida o rota según demande la ocasión. En estas circunstancias, la intervención es más un arte que una ciencia. Las normas generales de que el Estado siempre debe intervenir o de que el Estado no debe intervenir nunca están equivocadas. Este mismo problema de la intervención volvió a aparecer con la cuestión de si el gobierno de EE. UU. debería haber rescatado a Chrysler en 1979, a la ciudad de Nueva York en 1975 y al Banco Continental Illinois en 1984. (De hecho, Continental Illinois fracasó aunque los depositantes estuvieron cubiertos). Del mismo modo, ¿debería el Banco de Inglaterra haber rescatado a Baring Brothers en 1995, después de que Nick Leeson, el comerciante deshonesto, hubiera agotado el capital de la empresa a través de transacciones ocultas en los contratos de opción en la sucursal de Singapur? La pregunta surge cuando un grupo de prestatarios o bancos u otras instituciones financieras incurren en pérdidas tan grandes que es probable que se vean obligados a cerrar, al menos bajo sus dueños actuales. Los Estados Unidos actuaron como prestamistas de último recurso durante la crisis financiera mexicana de fines de 1994. El Fondo Monetario Internacional actuó como prestamista de último recurso durante la crisis financiera rusa de 1998, sobre todo después de la insistencia de los gobiernos de Estados Unidos y Alemania. Ni Estados Unidos ni el Fondo Monetario Internacional estuvieron dispuestos a actuar como prestamista de último recurso durante la crisis financiera argentina a principios de 2001. Esta lista pone de relieve que hacer frente a la crisis financiera sigue siendo un problema importante.

La conclusión de The World in Depression, 1929-1939 fue que la depresión de 1930 fue amplia, profunda y prolongada porque no había ningún prestamista internacional de último recurso^[2]. Gran Bretaña fue incapaz de actuar como prestamista, ya que estaba agotada por la Primera Guerra Mundial, obsesionada con la fijación de la libra esterlina con el oro en su paridad pre-1914, y aturdida por la recuperación económica abortada la década de 1920. Los Estados Unidos no estaban dispuestos a actuar como prestamistas internacionales de última instancia; en ese momento pocos estadounidenses habían pensado en que Estados Unidos podría haber hecho ese papel. Este libro amplía el análisis de las responsabilidades de un prestamista internacional de último recurso (Capítulo 12).

Los aspectos monetarios de las manías y los pánicos son importantes y se examinan en detalle en varios capítulos. El punto de vista monetarista —por lo menos el punto de vista de un monetarista— es que la manía no se produciría si la tasa de crecimiento de la oferta monetaria se estabilizara o si fuera constante. Muchas de las manías están asociadas con el aumento en el crecimiento del crédito, pero algunas no lo son; una tasa de crecimiento de suministro constante de dinero tal vez podría reducir la frecuencia de las manías, pero es poco probable que los consigne a los cubos de basura de la historia. La tasa de aumento de los precios de las acciones de Estados Unidos en la segunda mitad de la década de 1920 fue excepcionalmente alta en relación con la tasa de crecimiento de la oferta monetaria, y de manera similar la tasa de aumento en los precios de las acciones de NASDAQ en la segunda mitad del decenio de 1990 era sumamente elevada en relación con el crecimiento del suministro de dinero de Estados Unidos. Algunos monetaristas distinguen entre las crisis financieras «reales» que son causadas por la contracción de la base monetaria o por dinero de alta potencia y las «pseudo» crisis, que no lo son. Las crisis financieras en las que la base monetaria cambia temprano o tarde en el proceso deben ser diferenciadas de aquellas en las que la oferta de dinero no aumenta significativamente.

Las primeras manías que se discutieron en la primera edición de este libro fueron la burbuja de la compañía South Sea y la de Mississippi en 1719 y 1920. Las primeras manías analizadas en esta edición son el Kipper und Wipperzeit, una crisis monetaria (1619-1622) que tuvo lugar en el estallido de la Guerra de los Treinta Años, y la muy discutida «Tulipomanía» de 1636-37. La teoría de que el comercio de los bulbos de tulipán en la República Holandesa constituyó una burbuja tuvo un amplio reconocimiento, incluso en aquel mismo momento, de que los especímenes exóticos de los tulipanes son difíciles de criar, pero que una vez criados se propagan fácilmente —y que, por lo tanto, al final sus precios disminuirían drásticamente^[3].

El tratamiento precoz e histórico se centra en las experiencias europeas. La crisis más reciente que se trata en esta edición se centra en los mercados inmobiliarios de los Estados Unidos, Gran Bretaña, Irlanda, España e Islandia. El hecho de que me concentre en las crisis financieras en Gran Bretaña en el siglo XIX refleja tanto la importancia crucial de Londres en los acuerdos financieros internacionales como los abundantes escritos de los analistas contemporáneos. Por el contrario, Ámsterdam fue el poder financiero dominante durante gran parte del siglo XVIII, pero doy poca importancia a los acontecimientos sucedidos allí debido a las dificultades con las que me he encontrado a la hora de acceder a la documentación holandesa.

Las oleadas de burbujas de crédito y las crisis desde mediados de 1970 sugieren que estos acontecimientos en los mercados eran mucho más globales que en el pasado. La mayoría de los países que han experimentado burbujas de crédito, también han recibido una afluencia de dinero. Debido a que pocas monedas están vinculadas, las entradas han llevado a una apreciación de sus monedas y —ya que el dinero tiene que ir a alguna parte— a los aumentos de precios de los activos. Cada uno de estos países ha experimentado un auge económico —«los tiempos no podían ser mejores»—. Tal vez debido a que las monedas se han apreciado, las presiones al alza sobre los precios de los bienes y servicios han sido menores de lo que hubieran sido si las monedas hubieran estado vinculadas. Aun así, los bancos centrales de muchos países aumentaron los tipos de interés, cosa que tuvo un impacto: atrajeron más dinero desde el extranjero.

Una característica única de estos acontecimientos monetarios es que los vínculos entre los mercados globales significan que es más probable que el dinero se desplace al extranjero por un menor diferencial en los rendimientos previstos. La novedad es que hay una mayor cantidad de fondos líquidos denominados en el dólar estadounidense que los inversores pueden aprovechar cuando quieren comprar bienes y valores en los países cuyas perspectivas financieras y económicas de repente se ven mucho más halagüeñas.

La historia capítulo a capítulo

En el capítulo 2 se presenta un modelo estilizado de especulación, de expansión del crédito, de problemas financieros, y de una crisis que acaba en crac. El modelo sigue las ideas de los primeros clásicos del «overtrading» —comercializar más de lo que se puede— seguido de «rechazo» y «descrédito» —términos desfasados utilizados por las primeras generaciones de economistas como Adam Smith, John Stuart Mill, Knut Wicksell e Irving Fisher—. Estos conceptos fueron desarrollados por Hyman Minsky, quien argumentó que el sistema financiero en una economía de mercado es inestable, frágil y propenso a las crisis. El modelo de Minsky tiene un gran poder explicativo de las crisis anteriores en los Estados Unidos y en Europa Occidental, de las burbujas de precios de los activos en Japón en la segunda mitad de la década de 1980, y, de las burbujas en el sector inmobiliario en los Estados Unidos, Gran Bretaña, Irlanda, España e Islandia entre 2002 y 2007.

El tema del capítulo 3 es la fase de manía de la expansión económica. La cuestión central es si los mercados son siempre racionales, o si la especulación puede ser desestabilizadora —si los inversores en bienes raíces hacen estimaciones de los precios previstos en base a los recientes aumentos en los precios de estos activos, o si sus previsiones de precios se basan en su capacidad de generar beneficios—. La naturaleza de la crisis externa, exógena, que provoca la manía, es examinada en diferentes contextos históricos, incluyendo el inicio y el final de una guerra, una serie de buenas cosechas y una serie de malas cosechas, la apertura de nuevos mercados y nuevas fuentes de suministro, y el desarrollo de distintas innovaciones: el ferrocarril, la electricidad y el correo electrónico. Una forma muy reciente de desplazamiento, que perturba el sistema, ha sido la liberalización o la desregulación financiera en Japón, en los países nórdicos, en algunos de los países asiáticos, en México, Rusia e Islandia. La desregulación ha llevado a la expansión monetaria, al endeudamiento externo y a la inversión especulativa^[4].

Los inversores han especulado con materias primas, tierras agrícolas, terrenos de desarrollo urbano, ferrocarriles, bancos nuevos, casas de descuento, acciones, bonos (tanto extranjeros como nacionales), valores con «glamour», conglomerados, condominios, centros comerciales y edificios de oficinas. Los excesos moderados se queman sin dañar la economía, aunque los inversores individuales sí sufren grandes pérdidas. Una de las interrogantes es si la euforia de la recuperación económica pone en peligro la estabilidad financiera únicamente si envuelve a, por lo menos, dos o más objetos de especulación, una mala cosecha, por ejemplo, junto con la manía del ferrocarril o una orgía de especulación de la tierra, o una burbuja en el sector inmobiliario y en las existencias al mismo tiempo.

Tanto las dimensiones monetarias de las manías y como las de los pánicos se analizan en el capítulo 4. También se incluyen las ocasiones en que un auge o un pánico se han activado debido a algún evento monetario: una reacuñación monetaria, el descubrimiento de metales preciosos, un cambio en la relación de los precios del oro y la plata en el bimetalismo, un éxito inesperado de alguna flotación de una acción o de un bono, una fuerte reducción de los tipos de interés, como resultado de una masiva conversión de la deuda, o una rápida expansión de la base monetaria. Las innovaciones en las finanzas, como en los procesos productivos, pueden sorprender al sistema y dar lugar a una sobreinversión en algunos tipos de servicios^[5]. Los sectores financieros se expandieron rápidamente en los Estados Unidos, Gran Bretaña, Irlanda e Islandia durante los auges inmobiliarios debido al rápido incremento de hipotecas y valores relacionados con hipotecas. Un fuerte aumento en los tipos de interés podría inducir a algunos inversores a retirar dinero de los bancos e instituciones de ahorro, que a su vez son exprimidos porque los precios de sus valores a largo plazo disminuyen cuando necesitan hacer recortes.

En esta edición se hace hincapié en los problemas asociados con la gestión del mecanismo monetario para evitar las manías y las burbujas. La mayoría de las burbujas, y especialmente aquellas que se dieron a partir de los años setenta, han sido consecuencia del rápido aumento del crédito disponible a un determinado grupo de prestatarios, a menudo los compradores de bienes raíces. El control monetario de los bancos centrales limita el crecimiento del dinero y del crédito. El dinero es un bien público, pero los arreglos monetarios a menudo han sido explotados por particulares. La banca, por otra parte, es difícil de regular debido a las nuevas instituciones que se desarrollan para eludir la normativa. Muchos monetaristas insisten en que muchas, quizá la mayoría, de las dificultades cíclicas del pasado son el resultado de la mala gestión del mecanismo monetario. Estos errores eran frecuentes y graves. El argumento presentado en el capítulo 4, sin embargo, es que aun cuando la oferta monetaria se ajustó a las exigencias de una economía, el mecanismo monetario no se mantuvo estable mucho tiempo. Cuando el gobierno produce una cantidad de dinero (bien público), el público puede proceder a producir muchos sustitutos cercanos para el dinero, al igual que los abogados encuentran nuevos vacíos legales en las leyes fiscales casi con la misma rapidez en que los viejos vacíos se van cerrando. La evolución del dinero de monedas a billetes de banco, a letras de cambio, a depósitos bancarios y las finanzas de papel es un claro ejemplo. La «Currency School» —una escuela de pensamiento económico— puede haber tenido razón sobre la necesidad de tener una oferta de dinero fija, pero se equivocó al creer que la oferta de dinero podría ser fijada para siempre.

Los aspectos internos de la crisis se revisan en el capítulo 5. Una de las preguntas es si las manías pueden ser detenidas por las advertencias oficiales, a través de la persuasión moral. La evidencia sugiere que no, o al menos que muchas de las crisis se produjeron después de las advertencias que estaban destinadas a atajarlas. Una observación que se tuvo mucho en cuenta fue la de Alan Greenspan, presidente de la Junta de la Reserva Federal, que declaró el 6 de diciembre de 1996, que pensaba que el mercado de valores de Estados Unidos era «irracionalmente exuberante». El promedio industrial Dow Jones se encontraba en 6600; posteriormente, el Dow Jones alcanzó un máximo de 11.700. El NASDAQ se encontraba en 1300 en el momento de la observación de Greenspan y alcanzó un máximo de más de 5000 cuatro años después. Una advertencia similar se había publicado en febrero de 1929 por Paul M. Warburg, un banquero privado que fue uno de los padres de la Reserva Federal, sin disminuir la velocidad del alza del mercado de valores. Se discute la naturaleza del evento que a la larga produce un punto de inflexión: la revelación o rumor de alguna quiebra, desfalco o área con problemas, o un fuerte aumento en la tasa de descuento del banco central para detener la hemorragia de dinero en efectivo en circulación en el país o en el extranjero. Y luego está la interacción de los precios en descenso —el crac— y su impacto en la liquidez del sistema.

Los impactos de la manía en el gasto interno y la euforia resultante se analizan en el capítulo 6. Las burbujas llevan a gastos extravagantes. Malasia, Dubai, y algunos otros lugares, han construido los edificios más altos del mundo —para demostrar que podían darse el lujo de hacerlo y pagarlo—. Los japoneses importaron el arte francés en la década de 1980 —debido a que otros japoneses estaban importando arte francés—. El dinero parece «libre» como si las leyes fundamentales de la economía ya no se aplicaran. Pero las observaciones de los gastos extravagantes pueden dar lugar a preguntas de si existe una burbuja subyacente.

La implosión de una burbuja siempre conduce al descubrimiento de los fraudes y estafas que se desarrollaron en el punto álgido de la manía; estos eventos se revisan en el capítulo 7. El fraude y la corrupción se basan en informaciones erróneas —tanto falsificación como tergiversación—; y algunos fraudes también implican el robo de información privada antes de que se haga pública. Algunos de los fraudes son personales, otros empresariales. Bernie Madoff manejó uno de los mayores esquemas de Ponzi que jamás se hubieran hecho, los inversionistas perdieron más de 20 000 millones de dólares. Los propietarios de algunos conglomerados de negocios en Islandia habían «capturado» el control de los bancos y después habían pedido préstamos a los bancos para incrementar su consumo y sus inversiones. La combinación de las instituciones de ahorro quebradas y el rápido crecimiento de los bonos basura, en la década de 1980 costó a los contribuyentes estadounidenses más de 100 millones de dólares; algunas de estas cajas de ahorro habían sido adquiridas por las personas que dependían de los bonos basura para su financiación. Enron, MCI WorldCom, Tyco, Dynegy, y Adelphia constituían una galería de villanos de la década de 1990. Muchas de las grandes familias de fondos mutuos de Estados Unidos fueron expuestas debido a que proporcionan un trato de favor a los fondos de inversión libre. Los cracs y pánicos a menudo se precipitan por la revelación de algún abuso de autoridad, infracción o malversación (la corrupción de funcionarios) que se produjo durante la manía. Una de las conclusiones es que las estafas son una respuesta a las ansias de riqueza (o pura codicia) estimulada por el auge; la gente quiere mantenerse a la altura de sus vecinos y algunos de ellos incurren en comportamientos fraudulentos con el fin de hacerlo. Como el sistema monetario llega a su límite, las instituciones pierden liquidez y, como parece que las estafas están a punto de ser reveladas, la tentación de tomar el dinero y correr se vuelve irresistible.

El tema del capítulo 8 es la propagación internacional de las manías y las crisis desde el siglo XVII hasta la primera mitad del siglo XX; dos, tres, cuatro, o más países experimentaron síntomas de burbuja similares al mismo tiempo. Hay dos posturas antagónicas. Una de ellas implica la metáfora del sol y la luna, en la que la manía se inicia en un país, que generalmente suele ser grande, y luego se «refleja» sobre sus vecinos más pequeños o sus socios comerciales. La otra alternativa plantea que estos países están sujetos al mismo impacto o innovación. Hay muchos posibles vínculos entre los países, incluido el comercio, el arbitraje de valores, los flujos de capital, los cambios en las reservas de los bancos centrales de oro u otros activos de reserva internacionales, y el contagio directo de los especuladores de la euforia o el pesimismo. Algunas burbujas son nacionales, otras globales. Algunas crisis son nacionales, otras internacionales. ¿En qué consiste la diferencia? Por ejemplo, ¿el pánico de 1907 en Nueva York precipitó el colapso de la Società Italiana Bancaria a través de la presión sobre París, que fue transmitida a Turín por los retiros de depósitos bancarios? Hay una ambigüedad fundamental —la restricción monetaria en un centro financiero determinado puede servir tanto para atraer fondos como para repelerlos, dependiendo de las expectativas que genere un aumento de los tipos de interés—. Con expectativas inelásticas (sin temor a una crisis o a la depreciación de la moneda) un aumento en el tipo de descuento atrae fondos del exterior y ayuda a suministrar el efectivo necesario para mejorar la liquidez; en el caso de expectativas elásticas de cambio (de caída de los precios, quiebras, o depreciación de la moneda) un aumento en el tipo de descuento puede sugerir la necesidad de sacar más fondos en lugar de atraerlos. Por lo general, el dilema es normal en la vida económica: un aumento en el precio de un producto puede llevar a los consumidores a aplazar las compras en previsión de una caída de precios, o bien acelerar las compras antes de que los precios aumenten aún más. Y aun cuando las expectativas son inelásticas, y el aumento del tipo de descuento del banco central desencadene las reacciones correctas, los retrasos en las respuestas pueden ser tan prolongados que la crisis comience antes de que llegue el Cuerpo de Marines.

Un desencadenante que lleva a la crisis financiera complejo, pero no inusual, es un frenazo a la concesión de préstamos extranjeros, quizás a causa de un auge interno; de ahí que el auge en Alemania y Austria en 1873 condujera a una disminución en los flujos de dinero y contribuyera a las dificultades de Jay Cooke en los Estados Unidos. Algo similar ocurrió con la crisis de Baring en 1890, cuando los problemas de Argentina llevaron a un descenso repentino de los flujos de dinero a Sudáfrica, Australia, Estados Unidos y otros países de América Latina. El auge del mercado de valores de Nueva York en la década de 1920 llevó a los estadounidenses a comprar menos de las nuevas emisiones de bonos de Alemania y varios países de América Latina, cosa que, en consecuencia, sumió a estos países en la depresión. Es probable que un cese de operaciones de comercio exterior precipite la depresión en el extranjero y puede, a su vez, repercutir sobre el país que desencadenó el proceso^[6].

En el capítulo 9 la discusión se centra en las cuatro oleadas de burbujas de crédito desde mediados de 1970, y las relaciones entre las oleadas sucesivas. La probabilidad de que estas cuatro oleadas sean independientes y no tengan relación parece ser baja.

La primera de estas oleadas implicó el aumento de los préstamos bancarios a los gobiernos y las empresas de propiedad estatal en los países en desarrollo más grandes en la década de 1970, y la segunda burbuja fue en Tokio en la segunda mitad de la década de 1980; ¿hubo una conexión entre la crisis de la deuda del país en desarrollo y la burbuja en Japón? La tercera oleada fue en Tailandia, Malasia, Indonesia, Rusia y otros países en desarrollo en la década de 1990, mientras que la cuarta oleada se produjo en los mercados inmobiliarios de los Estados Unidos, Gran Bretaña, Irlanda, Islandia, y España diez años después. La crisis de la deuda de los gobiernos de Grecia y otros países del Mediterráneo puede ser una continuación de la cuarta oleada. Las burbujas de activos no se producirían sin el rápido crecimiento del crédito, ya sea en el conjunto general o para determinados grupos de prestatarios. El tema de este capítulo es que sí existió una relación sistemática entre estas oleadas, o por lo menos entre la primera y la segunda, y la segunda y la tercera. La burbuja de crédito que se centró en México y otros países en desarrollo fue sui generis. Cuando la burbuja de los préstamos bancarios a los países en desarrollo implosionó en 1982, las monedas de estos países sufrieron una fuerte depreciación —pero el Banco de Japón resistió la presión hacia la apreciación del yen en la segunda mitad de la década de 1980, lo que llevó a un rápido aumento de la oferta monetaria en Japón—. Cuando la burbuja en Japón estalló a principios de la década de 1990, el yen se apreció y las empresas japonesas aumentaron rápidamente sus inversiones en instalaciones productivas en el sudeste asiático. Las monedas de estos países fueron apreciadas, y los precios inmobiliarios ascendieron. Cuando la burbuja de los precios de las acciones y los precios de bienes raíces en Bangkok y en las capitales asiáticas implosionó en 1997 y 1998, hubo un aumento en el flujo de dinero a Nueva York, al pagar los prestatarios de Asia sus préstamos externos; las monedas asiáticas sufrieron una fuerte depreciación.

La gestión de la crisis nacional es revisada en los capítulos 10 y 11. En el primero de estos dos capítulos se examina la gama de respuestas nacionales a la crisis; en un extremo, el gobierno puede tomar una posición de no intervención, en el otro hay una serie de medidas diversas. Aquellos que creen que el mercado es racional a menudo prefieren el enfoque de no intervención; hay un fórmula que dice que es saludable que la economía pase por el fuego purgante de la deflación y la bancarrota para deshacerse de los errores y excesos del auge. Entre las diversas estrategias están las vacaciones, los días festivos, los días festivos nacionales, la emisión de scrip —sustituto de divisa que no es de curso legal y a veces se utiliza como un tipo de crédito—, las garantías sobre los pasivos, la emisión de deuda pública, el seguro de garantía de depósitos y la formación de instituciones especializadas como la Reconstruction Finance Corporation en Estados Unidos en 1932 y el Instituto per Ricostruzione Industriale (IRI) en Italia en 1933. Las publicaciones italianas denominan a este proceso el «salvamento» de los bancos y las empresas; en 1974-75 los británicos se refirieron al salvamento de los fringe banks o bancos marginales como una operación «bote salvavidas».

Las cuestiones relacionadas con prestamistas de último recurso son el foco del capítulo 11 (esencialmente si debe haber un prestamista, quién debe ser este prestamista y cómo debe operar). Un tema clave es el «riesgo moral» —si los inversores están seguros de que serán «rescatados» por un prestamista de última instancia, su autonomía se puede debilitar—. Pero por otro lado, la prioridad puede ser la de detener el pánico, para «salvar el sistema hoy» a pesar de los efectos adversos sobre los incentivos de los inversores. Si hay un prestamista de última instancia, sin embargo, ¿a quién debería salvar? ¿A los insiders? ¿A los outsiders? ¿Solo a las empresas solventes aunque carezcan de liquidez? La distinción entre empresas solventes e insolventes depende del alcance y la duración del pánico. Estas son cuestiones políticas, y se plantean sobre todo cuando se hace necesario legislar a fin de aumentar el capital de la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) o la Federal Savings and Loan Insurance Corporation (FSLIC) cuando uno o el otro se queda sin fondos para rescatar a los bancos de la quiebra. El problema fue especialmente grave en la década de 1990 en Japón, donde el colapso de la burbuja bursátil Nikkei en 1990 descubrió todo tipo de malos préstamos inmobiliarios de los bancos, cooperativas de crédito y otras firmas financieras, cargando al gobierno con la responsabilidad de decidir cuánta carga debían poner sobre el contribuyente. Si los contribuyentes no se lo cargaban, los dueños de bonos y acciones incurrirían en pérdidas muy grandes debido a que los precios de estos títulos se reducirían aún más. En este contexto fue especialmente preocupante el estado catatónico del gobierno en Japón en la década de 1990 —lento para decidir cómo enfrentar la crisis y aún más para actuar.

El tema central del capítulo 12 es el papel de un prestamista de última instancia a nivel internacional a la hora de promover la estabilidad monetaria mundial. El problema es que no hay ningún gobierno o agencia del gobierno que se responsabilice legalmente de la prestación de este bien público. El apoyo del gobierno de EE. UU. a México, por primera vez en 1982 y de nuevo en 1994, fue justificado porque los países del Tratado de Libre Comercio de América del Norte (TLCAN) debían permanecer unidos y que la asistencia a México amortiguaría o neutralizaría el efecto de contagio y prevendría el colapso de los préstamos a Brasil y Argentina y otros países en desarrollo. La fuerte depreciación del baht tailandés a comienzos del verano de 1997, desencadenó las crisis en los países asiáticos cercanos, como Indonesia, Malasia y Corea del Sur, así como en Singapur, Hong Kong y Taiwán.

El objetivo del capítulo 13 —un capítulo nuevo de la sexta edición— es la gravedad de la crisis crediticia que comenzó en septiembre de 2008 —después de que el gobierno de los Estados Unidos decidiera no prestar la asistencia financiera que habría permitido a Lehman Brothers seguir siendo una empresa viable—. En febrero, el Tesoro de los Estados Unidos y la Reserva Federal le hicieron un arreglo a JP Morgan Chase, acordando que Morgan podría poner hasta 29 000 millones de «valores tóxicos» con la Reserva Federal. Los accionistas de Bear Stearns, recibieron 10 dólares por acción —muchos de los accionistas eran empleados de Bear y el precio fue visto como una prima de retención. Durante la primera semana de septiembre, Fannie Mae y Freddie Mac, los prestamistas de Estados Unidos financiados por el gobierno, que representaban más del 50% del riesgo de crédito sobre hipotecas de viviendas, fueron asumidas por el Tesoro de Estados Unidos: ambas instituciones estaban en la bancarrota y los dueños de sus acciones comunes y sus acciones preferenciales perdieron casi todo su dinero. Parecía como si el gobierno de Estados Unidos había, en efecto, adoptado una política «demasiado grande para caer»: estas instituciones seguirían en funcionamiento, aunque habría un cambio dramático en la propiedad. Al comienzo de la crisis, los mercados consideraron la posibilidad de no «salvar a Lehman Brothers», como un cambio importante en la política, pero un día después de que Lehman cerrara sus puertas, hubo una caída en las acciones de AIG, por aquel entonces la compañía de seguros más grande del mundo, y la política de «demasiado grande para caer» fue resucitada. Sin embargo, a los inversionistas les entró el pánico, como lo demuestra el fuerte incremento de los diferenciales de los activos más riesgosos.

El último capítulo trata de responder a dos preguntas: la primera es por qué ha habido tantas crisis económicas en la economía financiera internacional en los últimos treinta años, y la segunda es si un prestamista internacional de último recurso hubiera hecho alguna diferencia. El Fondo Monetario Internacional se creó en la década de 1940 para actuar como prestamista internacional de último recurso y para llenar un vacío institucional; la teoría era que las crisis financieras en los años 1920 y 1930 habrían sido menos graves si hubiera habido un prestamista internacional de último recurso. El gran número de crisis en los últimos treinta años lleva a la pregunta de si la presencia del FMI como proveedor de monedas nacionales de los países con crisis financieras fomentó las políticas financieras nacionales de derroche. Los acuerdos financieros necesitan un prestamista de última instancia para evitar la escalada de los pánicos que están asociados con los cracs en los precios de los activos. Pero un compromiso con la opinión de que se necesita un prestamista debe ser diferenciado de la opinión de que los prestatarios individuales serán «rescatados» si se pasan del límite. Por ejemplo, la incertidumbre acerca de si la ciudad de Nueva York sería rescatada, y por quién, puede haber sido la política apropiada a largo plazo, siempre y cuando existiera la duda hasta el último momento de si la ayuda sería o no proporcionada. Este es un buen truco: siempre ir al rescate, con el fin de evitar la deflación innecesaria, pero siempre con la incerteza de si el rescate llegará a tiempo o si llegará en absoluto, con el fin de inculcar precaución en otros especuladores, bancos, ciudades o países. La implosión económica provocada por la quiebra de Lehman Brothers podría haberse evitado tanto si la empresa hubiera sido adquirida por otra empresa privada como por ejemplo Bear Stearns, o si el gobierno se hubiera hecho cargo de la propiedad de la empresa. En el Cándido de Voltaire, le cortan la cabeza a un general «para animar a los demás». Puede que un juego de manos sea necesario para «animar» a los demás (naturalmente, sin cortar cabezas) a participar en las actividades de prestamista de último recurso, porque la alternativa es probable que tenga consecuencias muy costosas para el sistema económico.

¿Es la cuarta oleada de burbujas de precios de los activos desde mediados de 1970 la última de esta serie? O, en lugar de eso, ¿es probable que la crisis que siguió al colapso de los precios inmobiliarios y las medidas adoptadas para amortiguar las dificultades asociadas con el fracaso de muchos bancos en varios países haya sentado las bases para una quinta oleada? Un epílogo resume algunas de las propuestas de reforma del sistema financiero de Estados unidos y plantea la pregunta de si la burbuja y la crisis de 2002-08 habrían sido muy diferentes si la legislación adoptada en 2010 hubiera sido adoptada en el año 2000.