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ANATOMÍA DE UNA CRISIS TÍPICA

Historia versus economía

Para los historiadores cada caso es único. Sin embargo, los economistas buscan patrones en los datos y relaciones sistemáticas entre un evento y sus antecedentes. La historia es particular, la economía, general. El ciclo económico es una característica estándar de las economías de mercado; los aumentos en el gasto de inversión conducirán a aumentos en los ingresos del hogar y al crecimiento del PIB. La macroeconomía se centra en las explicaciones de las variaciones cíclicas en el crecimiento del PIB con respecto a su tendencia a largo plazo.

En este capítulo se presenta un modelo económico de crisis financiera general, y las diversas fases de las manías especulativas que llevan a la crisis se ilustran en los capítulos siguientes. Este modelo de crisis abarca el auge y la depresión posterior y se centra en la naturaleza episódica de la manía y los acontecimientos posteriores. Este modelo difiere de los que se centran en las variaciones y la periodicidad de las expansiones y contracciones económicas, incluyendo el ciclo de inventarios Kitchin de treinta y nueve meses, el ciclo de Juglar de inversión en instalaciones y equipamiento que tiene una periodicidad de siete u ocho años, y el ciclo de Kuznets, de veinte años, que pone de relieve el auge y caída en la construcción de viviendas^[1]. En los dos primeros tercios del siglo XIX, las crisis se produjeron de manera regular a intervalos de diez años (1816, 1826, 1837, 1847, 1857, 1866), a partir de entonces con menos regularidad (1873, 1907, 1921, 1929).

El modelo

El modelo desarrollado por Hyman Minsky ayuda a explicar las crisis financieras en los Estados Unidos, Gran Bretaña y otras economías de mercado. Minsky destacó que los cambios en la oferta de crédito eran procíclicos y que aumentaban cuando la economía estaba en auge y disminuían durante la desaceleración. Durante las expansiones los inversores se volvían más optimistas y revisaban al alza sus estimaciones de la rentabilidad de una amplia gama de inversiones y se mostraban más dispuestos a pedir préstamos. Al mismo tiempo, tanto las evaluaciones de los riesgos de las inversiones individuales de los prestamistas como su aversión al riesgo se redujeron y se mostraron más dispuestos a hacer préstamos, incluyendo algunas de las inversiones que anteriormente les habían parecido demasiado arriesgadas.

Cuando la economía se desaceleró, los inversores se volvieron menos optimistas y más prudentes. Los prestamistas también se volvieron más prudentes, ya que sus pérdidas crediticias aumentaron, sobre todo si las pérdidas llevaban a la disminución de su capital.

Minsky creía que los aumentos en la oferta de crédito en tiempos de bonanza económica y la subsiguiente disminución de la oferta, llevaban a la fragilidad de los arreglos financieros y aumentaban la probabilidad de que hubiera una crisis. Su modelo se incluye en la tradición de los economistas clásicos, junto a John Stuart Mill, Alfred Marshall, Knut Wicksell e Irving Fisher, quien se centró en la variabilidad de la oferta de crédito. Minsky siguió a Fisher y concedió gran importancia al comportamiento de los prestatarios altamente endeudados, en particular los que aumentaron su endeudamiento para comprar bienes raíces o acciones o materias primas en busca de ganancias de capital a corto plazo. Su móvil eran los beneficios que sacarían del aumento en los precios de estos activos, ya que anticipaban que serían muy superiores al pago de los intereses sobre el dinero prestado. Cuando la economía se desaceleró, muchos de estos prestatarios empezaron a vender de manera desesperada, puesto que los precios de estos valores caerían.

Minsky sugirió que los eventos que dan lugar a una crisis empiezan con un «desplazamiento» o innovación, algún impacto exógeno que sacude al sistema macroeconómico^[2]. Si el impacto es lo suficientemente grande y generalizado, el panorama económico y las oportunidades de ganancias anticipadas mejorarían en, al menos, un sector importante de la economía. Tanto las empresas como los individuos pedirían préstamos para aprovechar el aumento de los beneficios previstos en este sector. El crecimiento económico se aceleraría y, a su vez, podría haber una reacción que llevase a un optimismo aún mayor. Es como en «Japan as Number One» o el «East Asian Miracle» o «The New American Economy» o «The Geyser Tiger»: se trata de un optimismo mucho más profundo hacia la economía. Las palabras difieren de un país a otro, pero la melodía es la misma.

El impacto varía de un auge especulativo a otro. La crisis en los Estados Unidos en la década de 1920 fue causada por la rápida expansión de la producción de automóviles y el desarrollo de carreteras, junto con la electrificación de gran parte del país y el gran aumento de hogares con teléfono. Las crisis en Japón en la década de 1980 fueron causadas por aumentos rápidos en las entregas de dinero y del crédito y la liberalización financiera que permitieron a los bancos a aumentar sus préstamos inmobiliarios a un ritmo rápido. La crisis en los países nórdicos en la década de 1980 fue causada por la liberalización financiera, que permitió a los bancos locales endeudarse en el mercado extraterritorial. Uno de los impactos que precedió a la crisis financiera asiática fue el descubrimiento de «valores de renta variable de mercados emergentes como una nueva clase de activos» que condujo a un fuerte aumento en las compras de estos valores por parte de los fondos mutuos y los fondos de pensiones con sede en los Estados Unidos, Gran Bretaña y otros países industrializados. La crisis en los Estados Unidos en la década de 1990 fue producida por la revolución en la tecnología de la información y las fuertes caídas en los costos de comunicación. La crisis en el mercado inmobiliario de EE. UU. en el 2002 fue la titulización, donde se crearon paquetes hipotecarios con atributos similares, que proporcionaron la base para la emisión de obligaciones hipotecarias garantizadas (OCM) y obligaciones de deudas colaterizadas (ODC); la cantidad de dinero disponible para las compras de los hogares aumentó de forma pronunciada. La crisis en Islandia a partir de 2000 fue producida por la privatización de los bancos. A veces, la crisis ha sido causada por el estallido de la guerra o el final de una guerra, una buena cosecha o una mala cosecha, la adopción generalizada de una invención con efectos dominantes: los canales, los ferrocarriles. Los cambios de la política monetaria no anticipados, como la del otoño de 1979, también han dado lugar a grandes impactos.

Si la crisis es lo suficientemente grande y generalizada, las oportunidades de obtener beneficios anticipados mejoran en al menos un sector importante de la economía: la participación en los beneficios de los aumentos del PIB. En la década de 1980, las ganancias de las empresas estadounidenses suponían un 3% del PIB, hacia el final de la década de 1990 esta proporción había aumentado al 10%. El aumento significativo de los precios de las acciones asociadas con el auge de las empresas «puntocom» a finales de la década de 1990, en parte se debió al aumento mucho más rápido de los beneficios empresariales del PIB.

En el modelo de Minsky, el auge se nutre de la expansión del crédito bancario. En los siglos XVII y XVIII (anteriores a la banca) el crédito personal o el financiamiento por parte del vendedor impulsó auges especulativos. Una vez que los bancos se hubieron desarrollado se amplió la oferta de crédito; en las primeras décadas del siglo XIX, los bancos aumentaron los suministros de crédito mediante la emisión de más billetes y, posteriormente, se aumentó la oferta aumentando los saldos en los depósitos de los prestatarios. Además, se crearon los nuevos bancos y sus esfuerzos para aumentar la cuota de mercado condujeron a un rápido crecimiento del crédito debido a que los bancos establecidos, por lo general, se mostraron reacios a aceptar una disminución de la cuota de mercado. En la década de 1970, los bancos europeos comenzaron a meterse en el terreno de los bancos de Estados Unidos, concediendo préstamos a los gobiernos de América Latina.

Una cuestión importante de la política se centra en el control de los créditos de los bancos y de otros proveedores de crédito. A menudo, las autoridades de un país han aplicado estrictos controles que limitan la capacidad de los bancos para hacer ciertos tipos de préstamos. Entonces los bancos crearon filiales que podían hacer estos préstamos, o eran sus compañías holding quienes hacían estos préstamos. Incluso si los créditos de las instituciones financieras estaban controlados, el aumento de la oferta de fuentes no bancarias podía llevar a un auge.

Supongamos que hay un incremento en la demanda de productos y servicios. A la larga, el aumento en la demanda ejerce presión sobre la capacidad productiva, los precios aumentan y el aumento más rápido en los beneficios produce una mayor atracción tanto de inversionistas como de empresas. La retroalimentación positiva se desarrolla cuando el aumento en la inversión conduce a aumentos en la tasa de crecimiento, que a su vez inducen a la inversión adicional.

Minsky señaló que en esta etapa podría darse un estado de «euforia». Los inversores compran bienes y valores para beneficiarse de las ganancias de capital asociadas a los aumentos previstos de los precios. Las autoridades reconocen que está ocurriendo algo excepcional y aunque son conscientes de las manías anteriores, «esta vez es diferente», y tienen un amplio abanico de explicaciones para justificar esa diferencia. El presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, Alan Greenspan, descubrió un aumento en la productividad de Estados Unidos en 1997, aproximadamente un año después de empezar a preocuparse de la posibilidad de que los precios de las acciones de Estados Unidos podrían ser demasiado altos; el aumento de la productividad significaba que los beneficios aumentarían a un ritmo más rápido, y el precio más alto de las acciones en relación con las ganancias corporativas podía acabar siendo razonable.

La continuación del proceso conduce a lo que Adam Smith y sus contemporáneos llamaron «overtrading». Este término no es preciso, e incluye la especulación que produce el aumento de los precios de los activos o de los productos básicos, de la sobreestimación de los rendimientos futuros y el «apalancamiento excesivo»^[3]. La especulación consiste en la compra de activos para su reventa a precios más altos que los de su renta de inversión. La euforia lleva a un aumento en el optimismo sobre las perspectivas de crecimiento económico y sobre los aumentos en los beneficios empresariales. A finales de 1990, los analistas de valores de Wall Street pronosticaron que los beneficios empresariales de Estados Unidos aumentarían un 15% al año durante cinco años. (Si sus pronósticos hubieran sido correctos, entonces la proporción de las ganancias de las empresas estadounidenses sobre el PIB de Estados Unidos habría sido del 40% más alto que nunca al final del quinto año). Las pérdidas en los préstamos incurridas por los prestamistas disminuyen porque los precios de los activos aumentan y ellos se vuelven más optimistas y reducen los pagos iniciales mínimos y el requerimiento mínimo de margen. A pesar de que los préstamos bancarios están aumentando, el apalancamiento —la ratio de deuda sobre capital o el patrimonio neto— de muchos de sus prestatarios puede disminuir a causa de que el rápido aumento de los precios de los bienes inmuebles o de los valores conduce a aumentos en su patrimonio neto.

Se desarrolla un proceso donde las ovejas siguen al rebaño a medida que las empresas y los hogares ven que los especuladores están ganando mucho dinero. «No hay nada tan molesto para el bienestar y el buen juicio de uno mismo que ver a un amigo hacerse rico»^[4]. A menos que sea para ver a un no-amigo hacerse rico. Del mismo modo los bancos pueden aumentar sus préstamos debido a que se resisten a perder cuota de mercado, al pasar esta a manos de otros prestamistas. Cada vez más empresas y hogares empiezan a participar en la lucha por obtener ganancias altas. Ganar dinero nunca pareció más fácil. La especulación de las ganancias de capital conduce de un comportamiento normal, racional, a lo que ha sido descrito como una «manía» o una «burbuja».

La palabra «manía» hace hincapié en la irracionalidad; la «burbuja» presagia que algunos valores con el tiempo disminuyan, probablemente de forma drástica. El término burbuja significa cualquier aumento significativo en el precio de un activo o de una garantía o de un producto que no puede ser explicada por los valores «fundamentales». Las pequeñas variaciones de precios en torno a los valores basados en los fundamentales no son más que «ruido». En este libro, una burbuja es un incremento del endeudamiento a una velocidad de 20 o 30% al año por un período prolongado, que no puede ser sostenido. Cualquier persona con «previsión perfecta» debería haber previsto que los incrementos de precios no eran sostenibles y que una implosión era inevitable.

En el siglo XX la mayor parte de las manías y las burbujas se han centrado en bienes raíces y en acciones. Hubo una verdadera manía de bienes raíces en el sureste de Florida en la década de 1920 y una burbuja sin precedentes en las acciones de Estados Unidos en los últimos tres años de la década de 1920; los precios inmobiliarios de Estados Unidos también aumentaron significativamente a finales de los años veinte, aunque no tan rápidamente como los precios de las acciones. En Japón en la década de 1980 las compras especulativas de bienes raíces produjeron un auge en el mercado de valores. Del mismo modo, las burbujas en los países asiáticos a principios de los noventa incluyeron tanto bienes raíces como acciones y, en general, los aumentos en los precios inmobiliarios hicieron que aumentaran los precios de las acciones.

La burbuja de los EE. UU. en la década de 1990 se centró en acciones, a pesar de que los aumentos en la riqueza de los hogares en Silicon Valley y varias otras regiones llevaron a los aumentos repentinos de los precios inmobiliarios. Las crisis de los precios del petróleo de la década de 1970 condujeron a un fuerte aumento en la actividad de bienes raíces en Texas, Oklahoma, Luisiana y otras áreas productoras de petróleo. Del mismo modo el rápido incremento en los precios de los cereales por la inflación en la década de 1970 llevó a los aumentos repentinos de los precios de la tierra en Iowa, Nebraska y Kansas y en otros estados agrícolas del Medio Oeste.

PROPAGACIÓN INTERNACIONAL

Minsky se centró en los cambios procíclicos en la oferta de crédito en un solo país. Históricamente, la euforia a menudo se ha propagado de un país a otro a través de uno de varios canales. La burbuja en Japón en la década de 1980 tuvo un impacto significativo en Corea del Sur y Taiwán, que formaban parte de la cadena de suministro japonesa; si Japón iba bien en el aspecto económico, a sus antiguas colonias también les iba bien. Por otra parte, el aumento de los precios de los activos en Japón tuvo un impacto dramático en los precios de los bienes raíces en Hawái, que es a Tokio como Miami a Nueva York; los japoneses viajan a Hawái para descansar y divertirse bajo el sol y el estado experimentó un auge inmobiliario ya que los japoneses compraron segundas residencias y campos de golf y hoteles.

El arbitraje es una de las vías —los inversores se aseguran de que los aumentos en el precio de una materia prima en un determinado mercado nacional lleven a un aumento similar de los precios del mismo producto en otros mercados nacionales—. Así, los cambios en el precio del oro en Zúrich, Beirut y Hong Kong están estrechamente ligados a los cambios en el precio del oro en Londres. Del mismo modo, los incrementos en los precios de los valores en un mercado nacional llevan a unos cambios casi idénticos en los precios de los mismos valores de otros países. Los precios de los valores que son sustitutos más distantes uno del otro también se ven afectados —se aplica el cliché de que «la marea creciente levanta todos los barcos».

Además, los aumentos en el PIB de un país grande hacen que aumenten las importaciones y, por lo tanto, que aumenten también las exportaciones equivalentes en otros países y su PIB. Los flujos de capital constituyen un tercer eslabón: el aumento de las compras extranjeras de los valores disponibles en un país conducen a un aumento en sus precios y en el valor de la moneda del país.

Por otra parte, hay conexiones psicológicas: un aumento de la euforia o el pesimismo de los inversores en un país afecta a los inversores en los demás países. El descenso de los precios de las acciones el 19 de octubre de 1987 fueron prácticamente instantáneos en todos los centros financieros nacionales (excepto Tokio), mucho más rápido de lo que podría haber sido a través del arbitraje, los cambios en las rentas, flujos de capital o los movimientos de dinero.

En un modelo clásico, un aumento en el flujo de oro y, por lo tanto, de la oferta monetaria en un país, se corresponde con una disminución correspondiente en la oferta de oro en un país extranjero, y el aumento de la oferta monetaria y del crédito en el primer país se vería compensado por la contracción del crédito y dinero en el otro. Sin embargo, en el mundo real, puede que el aumento de la expansión del crédito en el primer país no sea seguido por una contracción del crédito en otro lugar, porque los inversores en el segundo país podrían responder a la subida de los precios y las ganancias en el extranjero pidiendo más crédito para poder comprar los bienes y valores, cuyos precios anticipan que aumentarán. La contracción potencial causada por la contracción de la base monetaria en el segundo país podría verse desbordada por el aumento de la demanda especulativa de crédito.

Al continuar el auge, aumentan los tipos de interés, la velocidad de los pagos y los precios de los productos básicos. Las compras de valores o de bienes inmuebles por parte de los «extraños» significa que los «insiders» —aquellos que son dueños de estos activos— los venden y obtienen ganancias —si los compradores son los outsiders, los insiders deben ser los vendedores—. En todo momento las compras de bienes raíces o acciones por los extranjeros son necesariamente compensadas por las ventas de los insiders —por lo general en precios cada vez más altos—. En 1928, el valor de mercado de las transacciones en la Bolsa de Nueva York aumentó a una tasa anual del 36%, y en los primeros ocho meses de 1929 a una tasa anual del 53%. Asimismo, en 1998, el valor de mercado de las acciones que se cotizan en el NASDAQ aumentó en un 41% y en los siguientes quince meses duplicó los valores de mercado. Los inversores se apresuran a subir al tren inclusive cuando el mismo acelera. Mientras los outsiders estén más dispuestos a comprar que los insiders a vender, los precios de los activos o valores aumentan.

A medida que los compradores se vuelven menos ansiosos, y los vendedores se vuelven más ansiosos, empieza un período de «dificultades financieras»; este término financiero corporativo refleja que una empresa es incapaz de cumplir sus compromisos de servicio de la deuda. Para la economía en su conjunto, el equivalente es la conciencia de muchas empresas e inversionistas individuales de que ya es hora de tener más liquidez —para aumentar sus tenencias de efectivo—. Venden bienes raíces y acciones —los precios pueden descender de forma pronunciada—. Los inversionistas que estén muy endeudados pueden ir a la quiebra debido a que el descenso de los precios es tan grande que el valor de mercado de estos activos disminuye por debajo de su endeudamiento —que tienen «hipotecas al revés»—. Algunos inversionistas continúan manteniendo los activos porque consideran que la caída de precios es temporal, que es un contratiempo.

Los precios de los valores podrían aumentar de nuevo, al menos por un tiempo. Hubo cuatro repuntes en los mercados de Tokio en la década de 1990; cada uno de ellos llevó a un aumento de los precios de las acciones de más de 20%, a pesar de que los precios mostraban una tendencia a la baja. Sin embargo, algunos inversores creyeron que los precios de las acciones se habían reducido demasiado, y ellos querían estar entre los primeros que compraran las acciones mientras aún estuvieran «baratas».

A medida que los precios continúan yendo en descenso, más y más inversores se dan cuenta de que es poco probable que los precios vayan en aumento, y que deberían vender antes de que los precios bajen aún más; en algunos casos esta toma de conciencia se produce de manera gradual y en otras, de manera repentina. La carrera hacia el dinero puede convertirse en una estampida.

La señal específica que precipita la crisis puede ser el fracaso de un banco o de una empresa, la revelación de una estafa o desfalco de un inversionista que trataba de escapar a sus dificultades con medios deshonestos, o una fuerte caída en el precio de un valor o de uno de los productos básicos. La carrera ha empezado: los precios disminuyen y aumentan las quiebras. La liquidación a veces es ordenada, pero puede derivar en un ataque de pánico ya que los inversores se dan cuenta de que solo unos pocos pueden vender mientras los precios se mantienen justo por debajo de sus valores máximos. El término «revulsión» fue utilizado en el siglo XIX para describir este comportamiento. Los bancos se vuelven mucho más cautelosos a la hora de hacer nuevos préstamos basados en la garantía de los productos básicos y de valores y bienes raíces, porque sus valoraciones son más inciertas. En el siglo XIX esta condición se conocía como «descrédito».

Los términos overtrading (sobrenegociación), revulsión, descrédito poseen un regusto desfasado y anticuado; transmiten una imagen bastante gráfica de la disminución del optimismo de los inversores. La revulsión y el descrédito pueden llevar al pánico (o, como dicen los alemanes, al Torschlusspanik, pánico a puerta cerrada), con una multitud precipitándose en masa hacia la puerta antes de que esta se cierre de golpe. El pánico se autoalimenta, hasta que los precios descienden a tal nivel que los inversores se sienten tentados a comprar los activos menos líquidos o hasta que la actividad comercial se detiene porque se han establecido límites máximos de caída de los precios diarios, o porque los intercambios se han cerrado, o porque un prestamista de última instancia tiene éxito en convencer a los inversores de que el dinero estará disponible para satisfacer la demanda de dinero en efectivo. La confianza puede llegar a restablecerse, incluso aunque no haya un gran aumento en el volumen de dinero una vez que los inversores concluyan que el crédito está ahora disponible con más facilidad.

Se ha debatido durante más de doscientos años si un prestamista de última instancia debería proveer de liquidez para evitar el pánico y la caída de los precios de bienes raíces y acciones. Quienes se oponen a la provisión de liquidez de un prestamista de última instancia sostienen que el conocimiento de que tales créditos estarán disponibles fomenta la especulación. Los que quieren un prestamista de última instancia se preocupan más por hacer frente a la crisis actual y por reducir la probabilidad de que una crisis de liquidez se convierta en una crisis de solvencia y que provoque una grave recesión —como la que se inició en 2008—. En el plano internacional, no hay ni un gobierno mundial ni ningún Banco Mundial adecuadamente equipado para servir como prestamista de última instancia. El Fondo Monetario Internacional no ha cumplido con las expectativas que tenían sus fundadores de que fuera un prestamista de última instancia.

La validez del modelo

Se han hecho tres tipos de críticas al modelo de Minsky. Una de ellas es que cada crisis es única por lo que un modelo general estaría desfasado. La segunda es que este tipo de modelo ya no es relevante debido a los cambios en el entorno económico. La tercera es que las burbujas de los precios de los activos son altamente improbables, porque «toda la información está en el precio», —el mantra de la visión del mercado eficiente de las finanzas—.

Cada crítica merece una respuesta. La primera crítica es que cada crisis es el producto de un conjunto único de circunstancias, o que las diferencias entre las crisis económicas son tan grandes que deberían ser clasificadas en varias especies, cada una con sus características particulares. Las crisis financieras eran frecuentes en los dos primeros tercios del siglo XIX y en el último tercio del siglo XX. Según este punto de vista, cada crisis única es producto de una serie específica de accidentes históricos —cosa que se dijo acerca de 1848 y sobre 1929^[5], y puede ser inferida a partir de los relatos históricos de crisis separadas señaladas en este libro—. Cada crisis tiene sus características individuales únicas: la naturaleza del impacto, el objeto de la especulación, la forma de la expansión del crédito, el ingenio de los estafadores y la naturaleza del incidente que desencadena la revulsión. Pero si me permiten tomar prestada una expresión del francés, cuanto más cambia una cosa, menos parece alterarse. Los detalles proliferan; la estructura permanece. La mayoría de estas crisis siguieron a la implosión de una burbuja de crédito.

Resulta aún más convincente la sugerencia de que el género de las «crisis» se debe dividir en subespecies comerciales, industriales, monetarias, bancarias, fiscales y financieras (en el sentido de los mercados financieros) o en grupos locales, regionales, nacionales e internacionales. Abundan las taxonomías en esta línea. Esta visión no es aceptada debido a que la principal preocupación se centra en las crisis financieras internacionales, que incluyen una serie de elementos críticos —la especulación, el aumento del crédito, un aumento en los precios de valores o de bienes inmuebles o productos básicos seguidos por una fuerte caída en picado mientras los inversores se apresuran a vender—. La prueba reside en si el modelo de Minsky proporciona información detallada sobre las características generales de las crisis.

La segunda crítica es que el modelo de Minsky sobre la inestabilidad de la oferta de crédito ya no es relevante debido a los cambios estructurales en las características institucionales de la economía, incluyendo el surgimiento de las grandes corporaciones y de los grandes sindicatos y de los gobiernos grandes, de la banca moderna y de la agilización de las comunicaciones. Las debacles financieras en México, Brasil, Argentina, y más de otros diez países en vías de desarrollo en la década de 1980 son consistentes con el modelo de Minsky; la deuda externa de estos países se incrementó mucho más rápidamente que los tipos de interés sobre sus préstamos. La burbuja de los precios inmobiliarios y los precios de las acciones en Japón en la segunda mitad de la década de 1980 y la implosión posterior de los precios de los activos es coherente con el modelo de Minsky, ya que los incrementos anuales en los precios de las acciones y de bienes raíces eran tres o cuatro veces mayores que los tipos de interés sobre el dinero que se había tomado prestado para comprar estos activos. Los auges y las caídas posteriores en la segunda mitad de la década de 1990, en Tailandia, Hong Kong e Indonesia y luego en Rusia, cuentan con el mismo patrón de flujo de caja.

La tercera crítica es que las burbujas son imposibles porque los precios de mercado siempre reflejan los fundamentos económicos, y que las caídas en picado de los precios de los activos por lo general reflejan «cambios en la política» del gobierno o de los bancos centrales. Los que apoyan este punto de vista sugieren que la supuesta burbuja parece ser el resultado del comportamiento gregario, de la retroalimentación positiva o del efecto de «arrastra imbéciles» crédulos que imitan a los inteligentes insiders. Estos críticos sugieren que el modelo está «mal especificado», es decir, que algo estaba pasando y que no era tenido en cuenta por la teoría, y que se necesita más investigación^[6]. En este libro ofrecemos algunas de las investigaciones ignoradas por aquellos que tienen estas creencias.

Alvin Hansen llevó a cabo un ataque más convincente al modelo de Minsky: afirmó que el modelo fue relevante antes de mediados del siglo XIX, pero dejó de serlo debido a los cambios en el entorno institucional.

Desde luego las teorías basadas en la incertidumbre del mercado, en la especulación en productos básicos, en el «overtrading», en los excesos del crédito bancario, en la psicología de los comerciantes y mercaderes, encajaba de manera lógica en la primera fase «mercantil» o comercial del capitalismo moderno. Pero a medida que iba avanzando el siglo XIX, los capitanes de la industria… se convirtieron en las principales alternativas para los fondos que buscan una rentabilidad a través del ahorro y las inversiones^[7].

Hansen —que era uno de los exponentes más importantes del modelo keynesiano del ciclo económico y, especialmente, de los persistentes niveles elevados de desempleo— quiso restar importancia a la trascendencia de las explicaciones alternativas a la disminución de la actividad económica que no fueran un alto nivel de ahorro. El énfasis de Hansen sobre la importancia de la relación entre el ahorro y la inversión no está supeditado al rechazo de la opinión de que los cambios en la oferta de crédito pueden tener un impacto importante en los precios de los valores y en la actividad económica.

La relevancia actual del modelo

El modelo de Minsky puede aplicarse fácilmente al mercado de divisas y a los períodos de sobrevaloración y subvaloración del marco alemán, el franco suizo, el yen japonés, el euro y otras monedas nacionales que se asocian con «sobrevaloración» e «infravaloración». Los cambios en los valores de las monedas nacionales han sido grandes en relación con los valores de equilibrio a largo plazo a pesar de la intervención por parte de los bancos centrales para frenar estas desviaciones. La especulación de las divisas se ha traducido en beneficios sustanciales para los grandes bancos internacionales, aunque algunos bancos y empresas industriales han sufrido grandes pérdidas^[8].

Consideremos el crecimiento de la deuda externa de México, Brasil, Argentina y otros países en vías de desarrollo en la década de 1970; los préstamos bancarios a estos países aumentaron en un 30% al año y la deuda externa de estos países aumentó en un 20% al año. Los préstamos bancarios en general tenían un vencimiento de ocho años y los tipos de interés flotantes y establecidos con un margen de ganancia por encima del London Interbank Offer Rate (LIBOR). Los tipos de interés giraban en torno al 8% a pesar de la tendencia al alza durante esa década. Puesto que el dinero que recibieron los prestatarios de los préstamos nuevos fue sustancialmente mayor que los pagos de intereses sobre sus préstamos pendientes de pago, no sufrieron la carga o la dificultad al hacer sus pagos de servicio de la deuda a tiempo.

La entrada de fondos extranjeros condujo a una apreciación real de las monedas de los países receptores de dinero, que era necesaria para que el aumento de su déficit comercial y de cuenta corriente se correspondiera con el aumento de los excedentes de la cuenta de capital. Era inevitable y por lo tanto previsible que en un futuro próximo los ingresos monetarios de los nuevos préstamos se redujeran por debajo de los pagos de los intereses sobre los préstamos pendientes de pago, y que en ese momento el valor de sus monedas disminuiría; la contrapartida de la disminución de los flujos de dinero era que estos países necesitarían un superávit comercial para obtener parte del dinero necesario para pagar los intereses a sus acreedores extranjeros. La mayoría de estos prestatarios eludieron su obligación de pagar estos préstamos cuando los prestamistas dejaron de hacer nuevos préstamos. Esos impagos costaron a los prestamistas $ 250 millones en forma de reducción del valor nominal de los préstamos y lo que en efecto fue una reducción en los tipos de interés por debajo de los niveles del mercado. Los prestamistas no se habían parado a preguntarse: «¿De dónde sacarán los prestatarios el dinero para pagarnos los intereses, si dejamos de suministrarles el dinero en efectivo en forma de nuevos préstamos?».

Durante la década de 1980 los precios inmobiliarios y los precios de los valores en Japón aumentaron; el país experimentó un auge económico. Los inversionistas en bienes raíces ganaban 30% al año —y mucho más después de ajustar por el apalancamiento—. Las empresas de carácter comercial reconocieron que los beneficios de las inversiones inmobiliarias eran sustancialmente mayores que los beneficios que se obtenían de la fabricación de acero o automóviles o televisores, por lo que compraron bienes raíces. En muchas ocasiones los precios inmobiliarios aumentaban más rápidamente que las rentas. En un momento dado, la renta neta se redujo por debajo de los pagos de los intereses sobre el dinero prestado para comprar los bienes inmuebles, y los prestatarios tuvieron un «carry negativo». Los prestatarios podían obtener los fondos para hacer los pagos de los intereses incrementando sus préstamos en contra de algunas de las propiedades que poseían. A principios de 1990, el gobernador entrante del Banco de Japón ordenó a los bancos limitar el crecimiento de los préstamos inmobiliarios. Una vez que los préstamos bancarios para los bienes raíces comenzó a aumentar a un ritmo mucho más lento, algunas de las empresas e inversores que necesitaban el dinero de nuevos préstamos para pagar los intereses de los préstamos pendientes ya no eran capaces de obtener nuevos préstamos. Vendieron bienes raíces y se desplomó la burbuja.

La posición financiera internacional de Estados Unidos después de 2000 en cierto modo es paralela a la de México, Brasil y Argentina en la década de 1970. Estos países tenían grandes déficits de cuenta corriente y obtenían el dinero para pagar los intereses a sus acreedores extranjeros de los nuevos préstamos. La implicación es que la posición de los pagos externos de los Estados Unidos no es sostenible.

Este libro es un estudio de la historia financiera, no es una previsión económica. Pero los inversores no parecen haber aprendido de la experiencia.