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LAS MANÍAS ESPECULATIVAS

La racionalidad de los mercados

El término «manía» indica una pérdida de contacto con la racionalidad, tal vez incluso algo próximo a la histeria colectiva. La historia económica está llena de manías, manías de canales, de ferrocarriles, de sociedades anónimas, de bienes raíces, de precios de acciones —aumentos repentinos de la inversión en una actividad en particular—. La teoría económica presupone que los hombres y las mujeres son racionales: de ahí que las manías no deberían ocurrir. Hay una desconexión entre la observación de que las manías ocurren de manera episódica y la suposición de la racionalidad. Este capítulo se centra en la demanda de los inversores de un tipo particular de activo o de valor y el siguiente capítulo se centra en los cambios en la oferta de crédito.

La hipótesis de las «expectativas racionales» es que los inversores reaccionan a los cambios en las variables económicas, como si siempre fueran plenamente conscientes de las implicaciones a largo plazo de cada uno de estos cambios, ya sea porque son clarividentes o porque tienen una visión como la de Superman. Así, el cliché de que «toda la información está en el precio» refleja la opinión de que los precios en cada mercado cambian de manera completa e inmediata con cada noticia, haciendo que «no quede nada de dinero sobre la mesa».

Contrastemos la hipótesis de «expectativas racionales» con el supuesto de «expectativas adaptativas» que los valores de ciertas variables en el futuro son extensiones de sus valores recientes —la suposición que está implícita en la idea de que hay «tendencias» en los cambios de los precios de los activos—. El cliché de que «la tendencia es tu amiga» refleja que los precios seguirán aumentando si han ido en aumento. En contraste la idea central de la teoría de las expectativas racionales es que los precios que se prevén la próxima semana y el próximo mes determinan los precios que prevalecen a día de hoy, en esencia, una visión retrospectiva desde el futuro al presente. Así, el precio del oro en el mercado al contado con entrega inmediata hoy se deriva de los precios que se espera que tenga el oro en dos o tres años, como se revela en un mercado de futuros descontado en el presente por un tipo de interés apropiado, por lo general el interés en los valores libres de riesgo del Tesoro de Estados Unidos. El precio en dólares canadienses del dólar estadounidense a día de hoy es el precio esperado del dólar de Estados Unidos para una fecha lejana en el futuro descontada con respecto al presente por la diferencia entre los tipos de interés en Estados Unidos y Canadá. Si un gobierno reduce las tarifas tributarias para estimular el gasto de consumo o gasto de inversión, según el punto de vista de las expectativas racionales, los inversores se darán cuenta de inmediato de que el mayor déficit fiscal de hoy implica mayores tarifas tributarias para mañana y, por lo tanto, aumentará la cantidad de dinero que ahorran en previsión del aumento previsto en sus impuestos.

¿Qué significa que los inversores son racionales^[1]? Una de las hipótesis es que la mayoría de los inversores se comportan racionalmente la mayor parte del tiempo. La segunda es que todos los inversores se comportan racionalmente la mayor parte del tiempo. Una tercera es que todos los participantes en el mercado tienen la misma inteligencia, la misma información, los mismos objetivos y usan el mismo modelo económico. La cuarta es que todos los inversores se comportan racionalmente todo el tiempo.

Cada uno de estos supuestos tiene diferentes implicaciones para la forma en que los inversores se comportan. Llegar a un acuerdo en base a la suposición de que la mayoría de los inversores se comportan de manera racional la mayor parte del tiempo suele ser más fácil que obtener un acuerdo basado en el supuesto de que cada inversor se comporta racionalmente todo el tiempo. Con frecuencia, el argumento es entre dos posturas, una que sostiene que ningún inversor es siempre racional, mientras que la otra afirma que todos los inversores son siempre racionales. Harry G. Johnson ofreció esta descripción de la diferencia entre un grupo de economistas de más edad y un grupo más joven interesados en la reforma monetaria internacional:

La diferencia puede resumirse en la proposición de que, mientras que la vieja generación de economistas se inclina a decir: «el sistema de tipos flotantes no funciona como yo esperaba; por lo tanto, la teoría está equivocada, el mundo es irracional y solo podemos recuperar la racionalidad retornando a algún sistema de intereses fijos que se conseguirá con la cooperación entre los gobiernos de las naciones», la generación más joven se inclina a afirmar: «el sistema de tipos flotantes es un sistema del que cabría esperar que funcionase de forma racional, como la mayoría de los mercados; si no parece comportarse racionalmente de acuerdo con mis criterios, mi comprensión de la forma en que debería funcionar es defectuosa; tengo que trabajar más sobre la teoría del comportamiento maximizador racional y sus consecuencias empíricas si quiero llegar a entenderlo». Este último planteamiento se está difundiendo, intelectualmente reforzado, a través de la red de expertos [más jóvenes].^[2]

La racionalidad es una hipótesis a priori sobre la forma en que debería funcionar el mundo más que una descripción de cómo ha funcionado el mundo realmente. El asumir que los inversores son racionales a largo plazo es una hipótesis útil porque ayuda a entender los cambios en los precios de los distintos mercados; se trata de una hipótesis «preñada», por utilizar la terminología de Karl Popper. Por eso es útil suponer que los inversores, a largo plazo, son racionales y analizar las cuestiones económicas en base a esta suposición. Una de la interpretaciones de esta suposición racional es que los precios de un determinado mercado hoy deben ser consistentes con los precios de aquí a uno o dos meses y que de aquí a uno o dos años se deben haber ajustado a los «costos de almacenamiento»; de lo contrario sería una oportunidad de arbitraje rentable y relativamente carente de riesgo.

Ragnar Nurkse resume su estudio de los cambios en los valores del franco francés y el marco alemán en la década de 1920 con la afirmación de que la especulación en el mercado de divisas había sido desestabilizadora. Milton Friedman afirmó que la especulación desestabilizadora no puede ocurrir —o por lo menos es improbable que persista— porque los inversores que compraron cuando los precios estaban aumentando y vendieron cuando los precios estaban disminuyendo «estarían comprando caro y vendiendo barato»; debido a estas pérdidas, o bien cerrarían o bien cambiarían su estrategia. El punto de vista de Friedman es que ya que los especuladores desestabilizadores no podrían sobrevivir, la especulación desestabilizadora no podía ocurrir^[3]. Una respuesta es que de vez en cuando algunos inversores siguen estrategias que conducen a pérdidas.

Ha habido muchos episodios históricos de especulación desestabilizadora, aunque a veces el lenguaje ha sido impreciso y otras veces hiperbólico. Considere algunas de las frases extraídas de la documentación: manías… especulación insensata de las tierras… pasión ciega… orgías financieras… frenesí… especulación febril… deseo epidémico de enriquecerse rápidamente… ilusiones… los inversores intoxicados… hacer la vista gorda… personas que no tienen oídos para oír ni ojos para ver… los inversores que viven en un paraíso utópico… credulidad… el exceso de confianza… exceso de especulación… overtrading … un apetito voraz… una locura… una loca carrera por expandirse.

Fernand Braudel utilizó los términos «locura» y «pasión», al hablar de la vida cotidiana en Europa desde el siglo XV al siglo XVIII, principalmente en relación con el consumo, pero también refiriéndose a las especias, los estilos de vestir, el ansia de conocimiento, y las compras de tierra^[4].

Se decía que los directores de la firma bancaria londinense Overend, Gurney, que se estrelló el Viernes Negro de mayo de 1866, eran «sabios papanatas»^[5]. «Estas pérdidas», dijo Bagehot, «se hicieron de una manera tan imprudente y tonta que uno podría pensar que un niño que prestara dinero en la City de Londres lo haría mejor»^[6].

La descripción de Clapham de la firma Baring en 1890, es un típico eufemismo británico: «No habían considerado a estas empresas o a los inversores previstos en ellas con la frialdad o la sabiduría suficiente [sino que habían] ido mucho más allá de los límites de la prudencia»^[7].

Consideremos el comentario de Adam Smith sobre la Burbuja de los Mares del Sur: «Ellos tuvieron un dividendo de capital inmenso entre un número inmenso de propietarios. Naturalmente era de esperar, por tanto, que la locura, la negligencia, y la profusión debían prevalecer en toda la gestión de sus asuntos. La picardía y la extravagancia de sus operaciones creadoras de mercado son más que conocidas [como también lo son] la negligencia, la profusión y la malversación de los que sirven a la empresa»^[8].

Y por último, una mención por parte del normalmente moderado Alfred Marshall:

Los males de la negociación temeraria siempre tienden a extenderse más allá de las personas directamente afectadas… cuando los rumores se atribuyen al crédito de un banco, crean una estampida salvaje para intercambiar cualquiera de sus valores que puedan tener en su posesión; su confianza ha sido ignorante, su desconfianza ignorante y feroz. Tal prisa a menudo ha causado que un banco se vea abocado al fracaso, cuando este podría haberles pagado poco a poco. El fracaso de uno causó desconfianza e hizo estragos en los demás, acabando hasta con los bancos más sólidos; del mismo modo en que un fuego se propaga de una casa de madera a otra hasta que incluso los edificios a prueba de fuego sucumben a las llamas de una gran conflagración^[9].

La racionalidad del individuo, la irracionalidad del mercado

Las manías en ocasiones se asocian con la «irracionalidad» o psicología de masas. La relación entre individuos racionales y un grupo irracional de individuos puede ser compleja. Se pueden hacer una serie de distinciones. Una de las hipótesis de la psicología de masas, es que un «grupo piensa» cuando lo que sucede realmente es que prácticamente cada uno de los participantes en el mercado cambia sus puntos de vista al mismo tiempo y se mueve como un «rebaño». Como alternativa, varios individuos cambian sus opiniones sobre la evolución futura de los mercados en distintos momentos, como parte de un proceso continuo; la mayor parte de ellos empieza de manera racional y después un número cada vez mayor pierde el contacto con la realidad, poco a poco al principio y luego más rápidamente. Un tercer caso posible es que la racionalidad sea diferente entre los distintos grupos de comerciantes, inversionistas y especuladores, y que un número creciente de personas en estos grupos sucumba a la histeria a medida que van aumentando los precios de los activos. Un cuarto caso es que todos los participantes en el mercado sucumban a la «falacia de composición», la opinión de que de vez en cuando el comportamiento del grupo de personas difiere de la suma de los comportamientos de cada uno de los individuos en el grupo. La quinta es que haya un fracaso de un mercado con expectativas racionales en cuanto a la calidad de una reacción a un determinado estímulo para calcular la cantidad adecuada, sobre todo cuando hay desfases entre el estímulo y las reacciones. Finalmente puede que la irracionalidad exista porque los inversionistas e individuos usen el modelo equivocado, o porque no tengan en cuenta una información en particular que sea fundamental, o que supriman la información que no se ajuste al modelo que han adoptado implícitamente. La irracionalidad de los ingenuos y codiciosos al sucumbir a los estafadores se discute en un capítulo posterior^[10].

La psicología de masas o histeria está bien establecida como una desviación ocasional de la conducta racional. Algunos modelos económicos ponen de relieve el llamado efecto demostración, lo que lleva a un grupo de personas a gastar más de lo que ingresan —al menos durante un tiempo— en su afán por mantenerse a la altura de sus vecinos. También está el efecto Duesenberry: en el que tanto los que tienen ingresos más altos, como los que tienen ingresos más bajos, aumentan sus gastos de consumo cuando sus ingresos aumentan, y ambos se muestran reacios a reducir sus gastos cuando sus ingresos se reducen. En la política también se dan casos de «efectos de arrastre» cuando los individuos apoyan a los ganadores más probables (o de «ratas que abandonan el barco que se está hundiendo», cuando abandonan a los perdedores —aunque si el barco se hunde de verdad, las ratas racionales se irán—). El historiador francés Gustave LeBon discutió este tema en The Crowd^[11]. Charles MacKay en su discusión sobre la Burbuja de los Mares del Sur^[12] mencionó a un banquero que compró acciones en la Compañía de los Mares del Sur en la tercera lista de suscripción de agosto de 1720 por valor de 500 libras, diciendo: «Cuando el resto del mundo está loco, hasta cierto punto debemos imitarlo»^[13]. En 2008, Chuck Prince, que por aquel entonces era el presidente de Citigroup, dijo: «no dejes de bailar mientras la música siga sonando».

Minsky destacó una forma leve de este tipo de irracionalidad en su discusión sobre la «euforia» en los mercados. En otro tiempo, este tipo de ondas de exceso de optimismo, tal vez seguidos de un pesimismo extremo, se podrían haber explicado por medio de las «manchas solares^[14]» o de la trayectoria de Venus o Marte a través de los cielos. En la formulación de Minsky, estas oleadas de optimismo comienzan con un «desplazamiento» o impacto, cosa que conduce a un aumento en el optimismo de los inversores y empresas y de los bancos acreedores. Las expectativas de más confianza que se dan en un flujo constante de prosperidad y un aumento de los beneficios, inducen a los inversionistas a comprar acciones de mayor riesgo. Los bancos hacen préstamos de mayor riesgo en este ambiente más optimista. El optimismo aumenta y puede llegar a autocumplirse hasta que se convierten en una manía.

Una explicación alternativa más temprana para este auge poco serio fue proporcionada por Irving Fisher y Knut Wicksell, que hicieron hincapié en que los verdaderos tipos de interés eran demasiado bajos^[15]. Los precios al consumidor aumentan en las expansiones económicas y, mientras los tipos de interés aumentan, los primeros aumentan con menos rapidez que los tipos de inflación, por lo que los tipos de interés reales disminuyen. Los prestamistas sufren de «ilusión monetaria» y hacen caso omiso de la disminución de los tipos de interés real. En contraste, los prestatarios no sufren de ilusión monetaria, sino que reconocen que el tipo de interés real ha disminuido. Los inversores racionales compran más acciones o bienes raíces en este ambiente de aumento de ganancias anticipadas y de verdaderos intereses más bajos. (Las explicaciones de Fisher y Wicksell eran descripciones efectivas de los cambios en los tipos de interés nominales y reales en la década de 1970).

Este modelo se basa en la suposición ad hoc que dos grupos de participantes en el mercado difieren de forma sistemática en su susceptibilidad a la ilusión del dinero. Un tipo de interés demasiado bajo es un caso especial de lo que tal vez es un fenómeno más amplio —la fijación de precios de las innovaciones financieras—. Inicialmente, estas innovaciones pueden ser subvaloradas como «líderes de la pérdida» para que sean más fácilmente aceptadas, pero el bajo precio también puede conducir a un exceso de demanda. Por otra parte, los riesgos indebidos pueden ser tomados por los que han entrado hace poco en la industria, ya que reducen sus precios de venta para aumentar sus cuotas de mercado. Un ejemplo notable es el de Jay Cooke, el último banquero destacado de la década de 1870 que respaldó un ferrocarril, el Northern Pacific^[16]. Otros ejemplos serían los de Rogers Caldwell en el mercado de bonos municipales de fines de 1920^[17], Bernard K. Marcus, del Banco de los Estados Unidos en las hipotecas en la misma época^[18], y Michele Sindona del Franklin National Bank a principios de 1970^[19].

La especulación a menudo se desarrolla en dos etapas. En la primera etapa sobria, los hogares, las empresas y los inversores responden al impacto de manera limitada y racional; en el segundo, las previsiones de ganancias de capital juegan un papel cada vez más dominante. «Lo primero que buscan es el interés alto, pero eso pronto pasa a un segundo plano. Pasan a interesarse por las grandes ganancias que pueden conseguir vendiendo el principal»^[20]. En Estados Unidos, durante la década de 1830, los inversores en un principio compraban terrenos para cultivar un algodón de precio más elevado; posteriormente compraban las tierras para conseguir las ganancias de capital previstas que obtendrían cuando se vendiera la tierra. En la década de 1850 los agricultores y dueños de plantaciones cultivaban y especulaban con la tierra. En tiempos normales, compraban más tierras de las que cultivaban como cobertura contra la caída del valor de las hectáreas plantadas; en momentos de auge este principio era descartado, y las granjas se cargaron de hipotecas para comprar más tierras, que a su vez se hipotecaban para poder comprar aún más tierra para beneficiarse de los aumentos previstos de los precios de la tierra^[21]. El auge de los ferrocarriles de 1830 en Gran Bretaña también tuvo dos etapas: la primera antes de 1835, cuando los proyectos no eran burbujas, y la segunda después de 1835 cuando sí lo eran. En la primera fase, las acciones fueron vendidas por los promotores a las cámaras de comercio locales, a los cuáqueros capitalistas y a los testarudos hombres de negocios de Lancashire, ambos comerciantes e industriales, es decir: a hombres importantes que anticiparon los beneficios que se obtendrían de la construcción de los ferrocarriles. Estos grupos fueron capaces de satisfacer tanto el pago inicial del 5 al 10% como las posteriores convocatorias de pago a medida que la construcción iba avanzando. En la segunda fase, los promotores de empresa profesionales —muchos de ellos pícaros interesados solo en obtener ganancias rápidas— tentaron a una clase diferente de inversores, entre ellos, señoras y clérigos^[22]. Las mismas etapas se hicieron evidentes en las obras de construcción en Viena a principios de la década de 1870; inicialmente estos lugares fueron comprados para construir en ellos, pero luego fueron utilizados como fichas de póquer especulativas para hacer reventas rentables^[23].

Ilse Mintz señaló un proceso de dos etapas en la venta de bonos extranjeros en Nueva York en la década de 1920; estos bonos eran sólidos antes de 1924 y del préstamo Dawes (que desencadenó el auge) y, posteriormente, pasaron a ser inferiores^[24]. Los préstamos a México y Brasil a principios de la década de 1970 se basaron en las evaluaciones realistas de la situación crediticia de los prestatarios; a partir de entonces los bancos quisieron aumentar sus préstamos y se preocuparon menos por la calidad de los proyectos que estaban siendo financiados. En las burbujas de bienes raíces en Florida entre 2003 y 2006, los especuladores negociaban títulos de propiedad de departamentos en condominio en edificios que todavía estaban en construcción. Un bromista desarrolló un sitio web «Condo-Flip.com».

Esencialmente se produjo un cambio entre el objetivo y el proceso, y al final el objetivo se convirtió en el proceso. Los prestamistas se entusiasmaron tanto con el proceso que no tuvieron en cuenta el final del juego y no dieron una respuesta a la pregunta: «¿Dónde obtendrán los prestatarios el dinero para pagar los intereses, si ya no tienen acceso a dinero en efectivo de nuevos préstamos?». Puede que inicialmente, el mercado de bonos basura fuera racional, pero después la oferta de los bonos basura aumentó y la solvencia de los prestatarios se fue reduciendo de una forma más o menos continua. En la debacle de la vivienda de EE. UU. que comenzó en el año 2007 se ha prestado gran atención a las «hipotecas de alto riesgo», cuya participación en el mercado de nuevas hipotecas aumentó de un 8% en 2004 a un 20% en 2005 y 2006. Este fuerte incremento reflejó que no había suficientes préstamos hipotecarios preferentes para satisfacer las demandas de aquellos que querían comprar hipotecas.

El mercado de casas recién construidas y sin terminar en el sur de California, que se vendían de una persona a otra a precios cada vez más altos con la ayuda de un mercado activo en segundas hipotecas, alcanzó su punto máximo en 1981 y luego se derrumbó, con caídas de los precios de un 40%.^[25] Hubo un «efecto de arrastre» de condominios en Boston en 1985 y 1986; el 60% de los compradores tenían la intención de vender las unidades. El mercado de condominios se suavizó en 1988^[26], siguiendo un patrón similar a la «manía desenfrenada de los apartamentos» de Chicago en 1881^[27]. Un auge y descenso similares se produjeron en el mercado de apartamentos en Chicago en 2003.

El análisis siguiendo las dos etapas sugiere dos grupos de especuladores, los insiders y los outsiders. Los insiders desestabilizan al aumentar el precio y luego venden al precio máximo o cerca del máximo a los outsiders. Las pérdidas de los outsiders son necesariamente iguales a las ganancias de los insiders. Johnson señaló que por cada especulador desestabilizador debe haber uno estabilizador^[28]. Pero los insiders profesionales inicialmente desestabilizan al exagerar las subidas; estos insiders siguen el mantra de que la «tendencia es mi amiga». En un momento dado, estos inversores eran conocidos como «tape watchers» (personas que observan la cinta de precios de la bolsa de valores); más recientemente, se les ha llamado «inversionistas por momentum». Los outsiders aficionados que compran caro y venden barato son las víctimas de la euforia que les afecta demasiado tarde. Una vez que pierden, vuelven a sus ocupaciones normales para ahorrar y volver a derrochar en cinco o diez años.

La evidencia del pánico de oro de 1869 es consistente con la hipótesis de que Gould y Fisk primero elevaron el precio del oro y luego vendieron en su punto álgido de una manera consistente con la especulación desestabilizadora, aunque Larry Wimmer no está de acuerdo en que la especulación había sido desestabilizadora^[29]. La información disponible a los dos grupos de especuladores difería. En la etapa inicial, Gould trató de persuadir al gobierno de los Estados Unidos de la conveniencia de depreciar el dólar estadounidense a la fuerza, incrementando el «agio» o la prima sobre el oro para aumentar los precios del grano, mientras que los especuladores outsider operaban desde una expectativa basada en rendimientos anteriores donde el gobierno de Estados Unidos buscaría lograr una reducción del agio de modo que los greenbacks (nombre que se le daba al dinero en papel durante la Guerra Civil Americana) se podrían nuevamente cambiar por oro utilizando la paridad existente antes de la Guerra Civil. El 16 de septiembre los outsiders abandonaron esta expectativa y adoptaron la de Gould; compraron oro y el precio subió. El 22 de septiembre, Gould fue informado por su asociado, el cuñado del presidente Grant, que los outsiders habían tenido razón desde el principio y que su plan no iba a ser adoptado; entonces Gould vendió. Los outsiders se dieron cuenta tarde de que estaban equivocados. El resultado fue el Viernes Negro, el 23 de septiembre de 1869, cuando los precios de las acciones se desplomaron.

Otro caso que involucra a dos grupos de especuladores, insiders y outsiders, es la «bucket shop» (casa de apuestas sobre valores bursátiles, productos básicos, etc.). Este término prácticamente ha desaparecido de la lengua desde que la Securities and Exchange Commission de los Estados Unidos la declaró práctica ilegal, pero los hombres y mujeres que dirigen las «boiler shops» (casas de bolsa ilegal, fraudulenta o de ventas de valores cuestionables) son los hijos de los que dirigieron las bucket shops. Las bucket shops se describen en las novelas; un ejemplo típico se da en la excelente obra House of All Nations^[30], de Christina Stead. Los insiders en una bucket shop toman pedidos del público para comprar y vender valores, pero no ejecutan estas órdenes porque asumen que se demostrará que las apuestas del outsider serán incorrectas. Y la bucket shop tiene la ventaja de ser una cobertura. Si resulta que los outsiders están en lo cierto al «comprar barato y vender caro», los operadores de la bucket shop echan a correr. En House of All Nations, Jules Bertillon huyó a Letonia en 1934.

Los bucket shops se convirtieron en boiler shops que apuraban a los inversores no tutelados con promesas de ganancias rápidas de éxito asegurado. Los propietarios de los boiler shops habían sacado adelante sus propias empresas; inicialmente poseían todas o casi todas las acciones en estas empresas. Robert Brennan, de First Jersey Securities tenía en propiedad, operaba o estaba asociado con una serie de boiler shops; los nombres iban cambiando, pero la estafa era siempre la misma. Sus amiguetes empujaron el aumento de los precios de las acciones de empresas muy pequeñas y poco conocidas; una vez que los precios de las acciones iban en aumento, utilizaban el telemarketing para vender las acciones a dentistas y empresarios de pompas fúnebres en las pequeñas ciudades de todo Estados Unidos. Se las arreglaron para ir aumentando los precios de las acciones día a día, hasta que la mayoría de las acciones de las empresas habían sido vendidas a los inversores incautos que se felicitaban por la gran cantidad de dinero que habían ganado. Cuando uno de estos inversionistas trató de convertir los beneficios en papel en dinero en efectivo, de repente no había compradores.

Otro ejemplo más de un outsider especulador desestabilizador que compró al alza y vendió a la baja, es la historia del gran Maestro de la Casa de la Moneda, Isaac Newton, el científico reconocido a nivel mundial. En la primavera de 1720 afirmó: «Puedo calcular los movimientos de los cuerpos celestes, pero no la locura de la gente». En consecuencia, el 20 de abril vendió sus acciones de la Compañía de los Mares del Sur por 7000 libras, con un beneficio del 100%. Más tarde, una infección de la manía que afectaba al mundo esa misma primavera y verano le llevó a adquirir un mayor número de acciones cerca del precio máximo y perdió 20 000 libras. Siguiendo uno de los hábitos irracionales de las muchas personas que experimentan desastres financieros, no quiso pensar más en ello y durante el resto de su vida no pudo soportar oír el nombre Mares del Sur^[31].

Sin embargo, la especulación eufórica de insiders y outsiders también puede llevar a manías y pánicos, cuando la conducta de cada participante parece racional. Consideren la falacia de la composición cuando el conjunto difiere de la suma de sus partes. La acción de cada individuo es racional, o lo sería si muchos otros individuos no se comportaran de la misma manera. Si un inversionista es lo suficientemente rápido para entrar y salir por delante de los demás, le puede ir bien, como suele pasar con los insiders. Carswell cita a un participante racional de la Burbuja de los Mares del Sur:

El aumento adicional por encima del verdadero capital solo será imaginario; si sumamos uno más uno, por mucho que queramos estirar la aritmética vulgar, nunca obtendremos tres años y medio, por consiguiente, todo valor ficticio debe suponer una pérdida para alguna u otra persona en principio o fin. La única manera de evitar que le pase a uno mismo es vender temprano, y que se salve quien pueda^[32].

«Que se salve quien pueda», «sauve qui peut», «die Letztenn beissen die Hunde» («los perros muerden a los rezagados») y frases parecidas constituyen recetas para el pánico. Sería parecido a la reacción de la gente cuando se produce un incendio en un teatro abarrotado y alguien grita «fuego». Otra analogía sería la cadena de cartas; como la cadena no se puede prolongar infinitamente, solamente algunos inversores podrán vender antes de que los precios empiecen a bajar. Es racional que un individuo determinado participe en las primeras fases de la cadena y que crea que los demás también pensarán que son racionales.

Muy similar a la falacia de la composición es la demostración estándar del «teorema de la telaraña» en la economía elemental en la que están vinculados la oferta y la demanda con retraso, no de manera simultánea, como en una subasta que equilibra el mercado en cada momento. El «Desplazamiento» se compone de acontecimientos que cambian la situación, amplían el horizonte, y alteran las expectativas. En estos casos, las expectativas de algunos inversionistas que de lo contrario serían racionales no llegan a reconocer la fuerza de respuestas similares que hayan tenido otros. Cuando parece que hay una escasez de físicos o matemáticos o maestros de escuela, muchos jóvenes entran a la escuela de posgrado para prepararse para una de estas profesiones; para cuando terminan sus estudios, puede haber un «exceso de oferta» de personas capacitadas para las carreras de este campo. Después de la oleada tardía de oferta, las oportunidades de empleo de repente comienzan a escasear. Sin embargo, el exceso de oferta se da a conocer solo después del largo período de gestación. Las respuestas a la escasez de café, azúcar, algodón, o algún otro producto similar pueden ser de igual modo excesivas. El precio se incrementa considerablemente en respuesta a la oleada inicial de la demanda y luego disminuye aún más rápidamente a medida que hay cada vez más disponibilidad de nueva oferta.

La historia de las manías y los pánicos está llena de ejemplos de respuestas de «telaraña» desestabilizadora a impactos exógenos. Cuando Brasil se abrió como mercado de productos británicos en 1808, se enviaron más bienes de Manchester en un par de semanas que los que se habían consumido a lo largo de los últimos veinte años, incluyendo patines de hielo y calentadores de cama, como señaló Clapham; demostró ser la ilustración aceptada de la locura comercial entre los economistas del siglo XIX^[33]. En la década de 1820, la independencia de las colonias españolas provocó un auge al conceder préstamos a los nuevos gobiernos de América Latina, que invertían en acciones de minería y exportaban a la zona; el aumento de la inversión resultó excesivo. «La demanda es repentina, y se detiene de repente. Pero demasiadas personas han actuado como si fuera probable que continuase»^[34].

En la década de 1830 la fluctuación de telaraña tenía una periodicidad de dos años. «Cada comerciante no tendría conocimiento de las cantidades que los demás comerciantes estarían trayendo en el momento en que su propia mercancía estuviera en el mercado»^[35]. Lo mismo ocurrió en los Estados Unidos en la década de 1850, tras el descubrimiento del oro en California:

Las expectativas extraordinarias e indebidas contempladas no solo en los Estados Unidos, sino también en este país [Gran Bretaña] en cuanto a la capacidad de California —después del descubrimiento del oro de 1849—, sin duda, ayudaron a multiplicar y extender el desastre consecuente de la crisis estadounidense. Cuando se declaró una y otra vez, tanto en Londres como en Boston, en lo que se refería a todos los envíos a San Francisco, que seis, o, como máximo ocho cargos de tamaño moderado de colores mezclados al mes era lo único que les hacía falta o lo único que podría ser consumido; en lugar de eso, los transportistas de la costa este despachan entre doce y quince barcos de primera clase al mes, totalmente llenos^[36].

Una línea de razonamiento demasiado inverosímil para ser cierta condujo desde la filoxera que destruyó muchos viñedos y retrasó la producción de vino en Francia, hasta el auge de la década de 1880 de las acciones de las fábricas de cerveza en Gran Bretaña, a medida que una a una, las cervecerías privadas vendían por primera vez las acciones a inversores en la manía de las empresas que cotizan en bolsa. Entre ellos, se compró Arthur Guinness y compañía por 1,7 millones de dólares estadounidenses y se vendió por 3,2 millones de libras^[37]. «El éxito de la emisión fue como el disparo de una pistola de partida; para noviembre de 1890, otras 86 empresas cerveceras habían emitido nuevas acciones al público por primera vez»^[38].

Hubo un auge en Gran Bretaña a finales de la Primera Guerra Mundial, cuando los hombres de negocios pensaron que la victoria aseguraría la eliminación de la competencia alemana en carbón, acero, transporte marítimo y textiles de algodón. Los precios de los activos industriales, barcos, acciones, e incluso los de las casas aumentaron. Las empresas se fusionaron; muchas de las fusiones se financiaron con grandes cantidades de crédito. Entonces comprendieron la seria realidad desde el verano de 1920 hasta la huelga del carbón en el segundo trimestre de 1921^[39].

Hay tres casos más que se encuentran en el límite de la racionalidad. La primera se centra en los trabajadores, por decirlo de alguna forma —las personas que se acostumbran a un determinado nivel de ingresos y que tienen dificultades para ajustar sus gastos a la baja cuando sus ingresos disminuyen—. Según la teoría del consumo, este es el efecto Duesenberry que comentamos anteriormente. En la oferta de trabajo, constituye la «curva de oferta atípica», lo que sugiere que el aumento de los sueldos o salarios no produce más trabajo sino menos y que la manera de aumentar el esfuerzo es reducir el salario por unidad de tiempo. En los libros de historia económica, este principio se conoce como «John Bull puede soportar muchas cosas, pero no puede soportar un 2%». John Stuart Mill lo expresó así:

Este tipo de vicisitudes, que comienzan con una especulación irracional y acaban con una crisis comercial, hasta ahora no han sido menos frecuentes o menos violentas con el crecimiento del capital y la expansión de la industria. Más bien puede decirse que han ido a más: en consecuencia, se dice a menudo que han creado una mayor competencia; pero, como yo prefiero ponerlo, se deben a un índice de beneficios y a unos tipos de interés bajos, cosa que hace que los capitalistas estén insatisfechos con el curso ordinario de las ganancias mercantiles seguras^[40].

En Francia, a finales de la Restauración y el comienzo de la Monarquía de Julio —es decir, entre 1826 y 1832— la especulación se extendió a pesar de la «desconfianza que los franceses siempre sienten hacia el dinero obtenido por medio ilícitos». Los propietarios de tierras ganaban entre un 2,25 y un 3,75% con sus activos; los industriales intentaron obtener mayores beneficios que los que les daban los tipos de interés a largo plazo sobre sus inversiones fijas, entre el 2 y el 4%, para ganar entre un 7 y un 9% global. Los comerciantes y los especuladores en materias primas buscaban ganancias entre un 20 y un 25% sobre sus inversiones^[41]. Charles Wilson señala que anteriormente los holandeses pasaron de ser comerciantes a ser banqueros (acusados de ser holgazanes y codiciosos); desarrollaron hábitos de la especulación, debido al descenso de los tipos de interés en Ámsterdam al 2,5 y 3%.^[42] Las conversiones a gran escala de la deuda pública en 1822 y 1824 y de nuevo en 1888 condujeron a una disminución de los tipos de interés y estimularon el apetito de los inversores británicos por comprar más valores bursátiles extranjeros^[43]. Andréadès observó que «Cuando el interés cae, el mundo comercial inglés, incapaz de reducir su nivel de vida, abandona sus negocios habituales a favor de otros más rentables, pero por ese mismo motivo, tales empresas son más arriesgadas… la especulación conduce al desastre y, en último término, debe ser asumido por el banco central»^[44].

El auge en los préstamos sindicados del Tercer Mundo en la década de 1970 se dio después de una fuerte disminución en los tipos de interés sobre los valores en dólares estadounidenses durante la primavera de 1970, cuando la Reserva Federal adoptó una política más expansiva. Los bancos tenían una alta liquidez y buscaban prestatarios atractivos que encontraron en los gobiernos del Tercer Mundo y en las empresas de propiedad estatal, sobre todo en América Latina. La década de 1960 había sido una década de aceleración de la internacionalización de los grandes bancos estadounidenses y habían aumentado rápidamente el número de sus sucursales en el extranjero. Debido al fuerte aumento de los precios de los productos básicos, los ingresos nominales y reales en México, Brasil, y la mayoría de otros países en desarrollo se expandieron a tasas por encima de la tendencia. Los precios de los productos básicos se redujeron fuertemente en la década de 1980 en respuesta al aumento en los tipos de interés en Estados Unidos, y a continuación los ingresos nominales y reales se redujeron en estos países endeudados. ¿Deberían haber previsto los bancos que el descenso de los precios de los productos básicos era inevitable?

El segundo caso fronterizo consiste en mantenerse a la expectativa con la esperanza de alguna mejora, o bien en no emprender un tipo determinado de acción cuando se producen cambios en las circunstancias. Respecto al primer punto, citaremos las quiebras de la New York Warehouse and Security Company, de Kenyon, Cox & Co. y de Jay Cooke and Co. los días 8, 13 y 18 de septiembre de 1873, a causa de los anticipos proporcionados a compañías ferroviarias (respectivamente, a la de Missouri, Kansas y Texas, a la Canada Southern y a la Northern Pacific) con las que se hallaban asociados. Estos ferrocarriles fueron incapaces de vender bonos para obtener los fondos necesarios para completar la construcción debido a que Berlín y Viena habían dejado de conceder préstamos a los Estados Unidos^[45]. Del mismo modo, cuando los préstamos a largo plazo de los Estados Unidos a Alemania se detuvieron en 1928, ya que los inversores de Estados Unidos se centraron en las acciones y dejaron de comprar bonos, los bancos y casas de inversión de Nueva York continuaron haciendo préstamos a corto plazo a los prestatarios alemanes. Cuando uno monta un tigre o agarra un oso por la cola, lo más racional parece ser agarrarse a él —al menos por un tiempo—.

Como ejemplo de un error de omisión, veamos la crisis de algunos bancos de Hamburgo que abrieron grandes créditos durante la guerra de Crimea a favor de las casas suecas que estaban involucradas en el tráfico de mercancías a Rusia, pero no se preocuparon de cancelarlos cuando llegó la paz. Los suecos utilizaron los créditos para especular en la construcción naviera, las fábricas y la minería, lo que contribuyó a involucrar a Hamburgo en la crisis mundial de 1857^[46].

El tercer caso fronterizo es tener un modelo racional en la mente, pero que sea erróneo. El ejemplo más famoso, en otro campo, es la «psicología de la Línea Maginot» francesa, aunque puede pensarse que este ejemplo es menos un caso de expectativas irracionales que de retardo no distribuido. «Cuando la visión de una persona se halla fija en una cosa —observó Ponzi—, daría lo mismo que fuera ciega»^[47]. O el comentario de Bagehot sobre Malthus: «Casi ningún hombre que haya desarrollado una concepción asombrosa y original consigue librarse de ella»^[48]. En la década de 1760, los comerciantes de Hamburgo no se vieron afectados por la bajada de los precios de las mercancías hasta el fin de la guerra de los Siete Años. Por esta razón, en 1799, cuando las guerras napoleónicas se sucedieron, no estaban preparados para el descenso de precios que acompañó a la penetración del bloqueo del sistema continental de Napoleón en 1798^[49]. O tomemos el ejemplo de los banqueros e industriales franceses que formaron el anillo de cobre en 1888, perfilado después del movimiento del cártel de hierro y acero, raíles de acero, carbón y azúcar en los primeros años de la década, absortos como estaban en los éxitos del sindicato del diamante en Sudáfrica y del monopolio de mercurio de Rothschild en España. (Se ha apuntado que ciertos economistas extrapolaron el triunfo de la Organización de los Países Exportadores de Petróleo, la OPEP, para adoptar con éxito una fijación de precios a niveles más altos en casi la totalidad de las restantes materias primas y productos alimentarios). En 1890, el sindicato francés poseía 160 000 toneladas de cobre de elevado precio, además de contratos para comprar más, pero con la excavación de viejas minas en todas partes se inició un proceso de utilización de residuos, que produjo el hundimiento de los precios del cobre en picado. De 80 libras esterlinas la tonelada en el punto máximo, a 38 libras, el colapso que sobrevino en 1889 casi arrastró consigo el Comptoir d’Escompte, que fue salvado por un adelanto de 140 millones de francos del Banco de Francia, garantizado de mala gana por los bancos de París^[50].

La innovación financiera en forma de desregulación o liberalización a menudo ha supuesto un impacto. En la década de 1970 Ronald McKinnon dirigió un ataque intelectual sobre la «represión financiera», es decir, la segmentación de los mercados financieros en los países en vías de desarrollo que dieron lugar a un trato preferencial de los prestatarios gubernamentales involucrados en el comercio exterior, y a las grandes empresas^[51]. El mensaje iba dirigido sobre todo a los países latinoamericanos que ya habían sido influidos por la doctrina de liberalismo de la escuela de Chicago. Algunos países procedieron a la desregulación de sus sistemas financieros, a lo que siguió un rápido crecimiento de nuevos bancos y el rápido incremento en el crédito y la inflación; posteriormente, algunos de los nuevos bancos quebraron^[52]. McKinnon consideró que la lección era que los diversos pasos en el proceso de desregulación debían ser efectuados con cuidado^[53].

Las mismas preguntas surgieron de nuevo en Polonia y en la antigua Unión Soviética a principios de 1990 en intensos debates sobre si el cambio de una economía planificada a una de mercado debía llevarse a cabo de manera rápida o lenta. El éxito de una transición de una economía planificada parece depender de la medida en que los individuos en la economía socialista recuerdan los antecedentes institucionales de su capitalismo temprano. El recuerdo de la economía de mercado era mucho mayor en Polonia que en Rusia; largos años de socialismo y corrupción habían erradicado la memoria de las instituciones del mercado en Rusia. Esta memoria es más importante para el éxito de transición que la velocidad de la desregularización y de la privatización de los monopolios estatales.

Para los casos puramente irracionales, bastarán dos ejemplos: por una parte, una sociedad que pone sus esperanzas en algún suceso sobresaliente, cuya relevancia para la situación es nula; y por la otra, una sociedad que ignora la evidencia, sobre la cual prefiere no pensar. Muchas empresas austríacas habían invertido mucho en la anticipación del aumento de la actividad empresarial que se derivaría de la apertura de la Exposición Universal de Viena, el 1 de mayo 1873; sus pasivos líquidos eran muy superiores a sus activos líquidos y tenían graves problemas financieros. El objetivo de estas ferias internacionales es aumentar la actividad empresarial, por lo que se hace una importante inversión en instalaciones diseñadas para acomodar a los que asistirán a las ferias. El crédito en los bancos se estiró hasta el límite; se inició un movimiento desde los productos básicos, terrenos, acciones y deuda hacia el tener dinero nuevamente, y la cadena de letras de complacencia se extendió tanto como fue posible. No obstante, los bancos y firmas aguantaron, esperando a que abriera la exposición, porque pensaban, o al menos tenían la esperanza de que el aumento en las ventas podría salvar la situación. Cuando la exposición se abrió y el aumento de las ventas fue decepcionante, el mercado colapsó, a principios de mayo^[54].

Como ilustración de represión de evidencia contradictoria, pensemos en el análisis de J. W. Beyen referente al fracaso de los alemanes para restringir la toma de préstamos a corto plazo del extranjero al final de la década de los veinte. Sugirió que no se hacía frente a los peligros, ni siquiera por parte de Schacht, y añadió: «No sería la primera vez, ni tampoco la última, que se “reprimiera” la conciencia»^[55]. Estos ejemplos nos dan a entender que pese a la utilidad general de la suposición de racionalidad, los mercados en ocasiones (poco frecuentes) han actuado de forma irracional, aunque todos los participantes del mercado pensaban que estaban actuando de forma racional.

Los desplazamientos

El desplazamiento es algún tipo de acontecimiento externo que cambia el horizonte, las expectativas, las oportunidades de beneficio, el comportamiento: «algún consejo repentino muchas veces inesperado»^[56]. Un aumento en el precio del petróleo es un desplazamiento. Una devaluación no anticipada es otro —aunque la mayoría de las devaluaciones se han previsto—. Un cambio en las regulaciones financieras, especialmente las liberalizaciones en materia de restricciones a los préstamos a grupos particulares de prestatarios es un desplazamiento. El impacto debe ser lo suficientemente grande como para tener una repercusión en las perspectivas económicas. Los acontecimientos de cada día producen algunos cambios de perspectiva, pero pocos son lo suficientemente importantes como para calificarlos de impacto.

La guerra supone un impacto importante. Algunas crisis ocurren inmediatamente antes o después de una guerra, o lo bastante pronto después del fin de una guerra como para permitir que se falsifiquen unas cuantas expectativas. En cuanto a los inicios, el ejemplo más notable es la crisis de agosto de 1914; y respecto al fin de una guerra, tenemos las crisis de 1713, 1763, 1783, 1816, 1857, 1864, 1873 y 1920. Lo que es más, entre siete y diez años después de una guerra, con un margen lo suficientemente amplio para que las expectativas creadas al término de la crisis original se falsifiquen, aparecieron una serie de crisis impresionantes: se incluyen las de 1720, 1772, 1792, 1825, 1873 en Estados Unidos, y la de 1929.

Los cambios políticos de gran alcance también pueden sacudir el sistema y desplazar las expectativas. La Revolución gloriosa de 1688, por ejemplo, originó un auge en la promoción de compañías. En 1695 había 140 sociedades anónimas con un capital total de 4,5 millones de libras esterlinas; más del 80% se había formado en los siete años anteriores. En 1717, la capitalización total había alcanzado los 21 millones de libras esterlinas^[57]. En julio de 1720, el Bubble Act prohibió la formación de más sociedades anónimas sin la aprobación explícita del Parlamento, limitación que se prolongó hasta 1856. Aunque, en líneas generales se ha interpretado como reacción contra la especulación de la South Sea Company, Carswell afirma que se llevó a cabo para apoyar a la Compañía de los Mares del Sur, ya que el rey y el parlamento trataron de reprimir el desarrollo de las empresas rivales que podrían atraer el dinero en efectivo que tanto necesitaban los promotores de los Mares del Sur^[58].

Los acontecimientos de la Revolución francesa, el Terror, el Directorio, el Consulado y el Imperio, junto con los incidentes propios de las guerras napoleónicas, actuaron igualmente como desplazamientos, poniendo en marcha movimientos a gran escala en 1792, 1793 y 1797, y abriendo y cerrando mercados en Europa y otros puntos a los productos británicos y coloniales. Otros acontecimientos políticos de la misma índole acaecidos en Francia fueron la Restauración (1815), la Monarquía de Julio (1830), la Revolución de febrero de 1848 y el Segundo Imperio (1852). El motín de Sepoy en la India, en mayo de 1857, seguido por una revolución militar hindú, contribuyeron a la depresión de los mercados financieros londinenses^[59]. Dicho motín estableció un precedente para el desorden de Invergordon de septiembre de 1931, cuando un contingente de marinos británicos casi se puso en huelga como consecuencia de las reducciones salariales decretadas por el nuevo gobierno nacional. Esto fue interpretado por la Europa continental como motín por parte de una gran institución británica, la Marina, y esta interpretación contribuyó a la decisión británica de detener la fijación de la libra con el oro^[60].

Las guerras, las revoluciones, las restauraciones, los cambios de régimen y los motines aparecen, por norma general, desde fuera del sistema; están más allá del habitual conjunto de eventos de riesgo que pueden ser modelados como distribución de probabilidad. Es más difícil clasificar los desplazamientos monetarios y financieros como exógenos. Pero también se pueden considerar como desplazamientos la reacuñación torpe, la manipulación de oro y plata por bimetalismo, las conversiones llevadas a cabo para economizar en los ingresos del gobierno que, inesperadamente, desvían la atención de los inversionistas a otras vías, los nuevos préstamos que tienen éxito más allá de toda expectativa.

El Kipper und Wipperzeit de 1619 a 1623 (que hemos señalado anteriormente) debe su nombre a la acción de los cambistas que tomaron las monedas devaluadas que venían del aumento en el número de cecas de los príncipes y falsearon sus balanzas al tratar de intercambiar dinero malo por dinero bueno a través de los campesinos, tenderos, y artesanos ingenuos. La devaluación fue en aumento de manera rápida y se extendió desde un estado a otro hasta que las monedas utilizadas en las transacciones diarias perdieron su valor^[61].

Dos reacuñaciones alemanas ofrecen un estudio contrastado. En la primera, en 1763, Federico II de Prusia compró plata a crédito en Ámsterdam para producir una nueva acuñación que sustituyera a la que había sido adulterada durante la guerra de los Siete Años. Retiró de la circulación el viejo dinero adulterado antes de que el nuevo se emitiera, lo cual precipitó una crisis deflacionaria y el colapso de una cadena de letras descontadas^[62]. Más de cien años después, tras la indemnización franco-prusiana, las autoridades alemanas acuñaron dinero nuevo, pero en esta ocasión antes de retirar el viejo, con el fin de ahorrar el interés; en tres años, la circulación de monedas se triplicó desde 254 millones de táleros (762 millones de marcos). El resultado fue la inflación^[63].

La crisis de 1893 en Estados Unidos, originada por la amenaza a la convertibilidad del oro a partir del Sherman Silver Act, sobre la compra de plata, de 1890, ya se ha comentado. Y también las conversiones británicas de la deuda de 1822, 1824, 1888 y 1932, aunque esta última se asoció con un auge en la construcción de viviendas que no desembocó en crisis. En Francia, la conversión del 5% de las obligaciones francesas (rentes) se discutió después de 1823 mientras la oferta monetaria se expandía; el tipo de interés habría caído de no haberse mostrado los inversores reticentes a comprar obligaciones francesas con prima. Cada uno de los tres banqueros tenía una idea diferente del propósito de la conversión: Rothschild quería vender más obligaciones; Greffuhle (y Ouvrard) esperaban poder atraer a los inversores hacia la compra de canales; Laffitte quería asegurar el desarrollo de la industria. En esta ocasión, los obstáculos políticos evitaron la aprobación de la legislación necesaria y, finalmente, el mercado renunció a mantener las obligaciones francesas con prima. Este agudo descenso de los tipos de interés desencadenó la especulación^[64]. El gobierno construyó canales con capital privado^[65], y el débil resplandor del auge del ferrocarril se constató en Francia a lo largo del Loira, el Ródano y el Sena. Pero el objeto principal de la especulación era construir en el interior o en los alrededores de las principales ciudades: Toulouse, Lyon, Marsella, Le Havre^[66]. Esta experiencia inspiró a Honoré de Balzac para su novela César Birotteau, escrita en 1830: relata la triste historia de un perfumista a quien convencieron para que comprara lotes de edificios en las proximidades de la Madeleine con dinero prestado por «un cuarto del valor que con seguridad tendrían dentro de tres años»^[67].

El éxito de los préstamos en el reciclaje de las compensaciones después de las guerras napoleónicas y franco-prusiana y de la Primera Guerra Mundial ya se ha comentado. Cualquier éxito sorprendente de una emisión de valores, con un múltiple exceso de peticiones de suscripción y una rápida prima para los suscriptores, atrae a aquellos que toman dinero a préstamo, a los prestamistas y especialmente a los banqueros de inversiones. El préstamo de Baring de 1819 («el primer préstamo extranjero importante contratado por un banco británico»^[68]) condujo rápidamente a una serie de emisiones para Francia, Prusia, Austria y, más tarde, tras la independencia de las colonias, para las repúblicas hispanoamericanas. La emisión de obligaciones efectuada por el gobierno de Thiers hizo que los bancos franceses salivaran con la esperanza de los préstamos extranjeros, apetito que recibió un nuevo estímulo a partir del empréstito de conversión de 1888 para la Rusia zarista, que sacó del atolladero a los inversores alemanes y envió a los inversores franceses cuesta abajo por un camino que acabaría, tras la revolución de 1917, con un gimoteo más que con un estallido. El préstamo Dawes de 1924 abrió los ojos a los inversores americanos a las delicias de la concesión de préstamos al extranjero, a los que darían la espalda al cabo de media década. Las obligaciones de Thiers tuvieron un exceso de peticiones de suscripción por un importe catorce veces superior a la emisión, y el préstamo Dawes once veces superior. Sin embargo, mucho más importante que el tamaño del múltiplo es su relación con las expectativas. Rosenberg calificó de sensacionales los tres préstamos franceses de 1854 y 1855, ya que tuvieron un exceso de peticiones de suscripción casi de dos a uno (468 millones de francos en una oferta de 250 millones), de cuatro a uno (2175 millones para una emisión de 500) y de cinco a uno (3653 millones contra 750). No obstante, en Austria y Alemania, después de iniciarse el auge especulativo de la década de 1850, el comienzo de la venta de las acciones del Credit Anstalt tuvo un exceso de peticiones de suscripción cuarenta y tres veces superior al importe, en gran parte por gente que había hecho cola durante toda la noche; y cuando el Brunswick Bank quiso dos millones de táleros en mayo de 1853, se le ofreció ciento doce veces esa cantidad en un espacio de tres horas^[69].

Entre los principales desplazamientos que se han dado recientemente, como señalamos anteriormente, se encuentran la desregulación de los bancos e instituciones financieras; las innovaciones tales como los derivados (que existían antes, pero solo en una escala modesta); los fondos mutuos y de cobertura, que ofrecen nuevas oportunidades de adquirir riqueza, aunque, sin embargo, presentan el riesgo de pérdida; los REIT’s (Real Estate Investment Trusts) la flotación, por parte de los bancos, de los préstamos e hipotecas como valores negociables; y las ofertas públicas de venta (OPV) iniciales de empresas privadas.

La desregulación de las instituciones financieras fue un factor importante que contribuyó a la burbuja de precios de los activos en Japón en la década de 1980 y especialmente durante la segunda mitad de esa década. Todos los bancos japoneses estaban muy interesados en su posición en la lista de los éxitos de activos y depósitos; todos ellos querían estar situados en una posición más alta en la escala de las listas de éxitos —lo que significó que cada uno de ellos tenía que «hacer crecer sus préstamos más rápidamente» que los bancos que tenían posiciones más altas—.

La revolución tecnológica de la década de 1920 —el fuerte incremento de la producción de automóviles, la electrificación de gran parte de América, la rápida expansión del sistema telefónico, el aumento en el número de salas de cine, y el comienzo de la radio— fue un gran impacto. La inversión aumentó. Del mismo modo, en la década de 1990, sobre todo en la segunda mitad de la década, hubo una gran revolución tecnológica de la información. Las entidades de capital riesgo, especialmente aquellas en el área de la Bahía de San Francisco, se convirtieron en proveedores deseosos de financiar a muchos de los ingenieros que tenían ideas. Luego, en una fase posterior, estas empresas recibieron «capital mezzanine». La siguiente etapa fue que las empresas tuvieron una OPV organizada por alguno de los principales bancos de inversión, como Merrill Lynch, Morgan Stanley o el Credit Suisse First Boston. Los bancos de inversión se harían cargo de los «road shows» (giras por un número de ciudades donde los ejecutivos de una empresa se reúnen con los inversores potenciales antes de una OPV) para estas empresas que estaban a punto de salir a bolsa; los empresarios visitaban los fondos mutuos y los fondos de pensiones y a los administradores de otros depósitos en efectivo. Sobre la base de la demanda, los bancos de inversión fijaban el precio de las acciones a 19, 23 o 31 dólares y tal vez un 20% de las acciones en circulación de las empresas se llegaban a vender. A menudo, el precio de las acciones al final de la negociación del primer día sería de tres o cuatro veces el precio de la OPV.

El «pum» en el precio de las acciones tras el primer día de negociación anunciaba que los precios de las acciones aumentarían. Durante los últimos años de la década de 1990 una proporción extremadamente alta de nuevas emisiones de acciones experimentaron estos grandes «pums» de precios el primer día de cotización. Los «pums» en los precios dieron pie a muchas nuevas ofertas en acciones.

Los objetos de la especulación

En las últimas décadas del siglo XX, los inversores especularon sobre todo en bienes raíces o acciones; en épocas anteriores los objetos de la especulación fueron más diversos. En el Apéndice se puede encontrar una tabla detallada de los ciclos. La lista muestra la tendencia de estos objetos de pasar de unos pocos productos favorecidos, al inicio del período de observación, a una amplia variedad de activos y valores al final del mismo. La lista es parcial, pero da que pensar.

¿Qué probabilidad hay de que un desplazamiento dé lugar a un impacto que inducirá a los individuos a invertir las ganancias de capital y, especialmente, las ganancias a corto plazo? Supongamos que la especulación desestabilizadora puede ocurrir en un mundo de personas que por norma general suelen ser racionales. A continuación, imaginemos un impacto; estas personas juzgan mal su repercusión. A continuación, supongamos un impacto; estas personas juzgan mal la repercusión de los impactos. Hay muchos impactos: solo una proporción relativamente pequeña de impactos lleva a una manía especulativa.

Uno de los interrogantes es si es posible que dos o más objetos de la especulación, tales como los inmuebles y los valores, sean propensos a estar involucrados antes de que el «overtrading» llegue a tener las dimensiones suficientes para dar lugar a una crisis. Consideremos varias ocasiones en las que dos o más objetos se han visto involucrados en la especulación.

Las burbujas de la South Sea y la del Mississippi de 1720 estaban relacionadas y se nutrían de la expansión monetaria en Gran Bretaña y en Francia, que apoyaban una alta presión de la corriente especulativa. La especulación que empezó con los valores de la Compañía de los Mares del Sur y el Sword Blade Bank en Inglaterra y con los de la Mississippi Company y los banques de John Law en Francia, se extendió con gran rapidez a otras empresas, mercancías, y tierras; muchas de estas otras empresas eran estafas. La Compañía de los Mares del Sur se vino abajo por su intento de eliminar las especulaciones rivales, entablando juicio bajo el Bubble Act de junio de 1720 contra la York Buildings, la Lustrings y la Welsh Copper. El esfuerzo tuvo un efecto bumerán^[70]. La extensión de la especulación de un objeto a otro, para generalizar la subida de los precios, ocurrió por el hecho de que los especuladores que vendieron acciones de los Mares del Sur cuando los precios se acercaban a su precio máximo, compraron acciones de bancos y de aseguradoras y casas de campo^[71]. Entonces el precio de la tierra comenzó a moverse al compás de las cotizaciones de las acciones de los Mares del Sur^[72]. En el otoño de 1719 en Francia, los precios de las tierras subieron y los especuladores comenzaron a sacar sus beneficios de la burbuja de Mississippi^[73].

El auge de 1763 se basó exclusivamente en el gasto del gobierno durante la guerra y su financiación a través de cadenas de letras emitidas al descuento. La DeNeufville Brothers, cuya quiebra originó el pánico, vendía «mercancías, barcos y valores como tantas otras compañías holandesas^[74]» con cientos de miles de florines en pasivos aceptados contra los cuales rara vez se guardaban más de unos pocos cientos de florines en reservas en metálico.

En cierta medida, lo que quizá contribuyó al descenso de las operaciones comerciales pudo ser una sequía sin precedentes en Inglaterra en 1762, con escasez de heno, carne, mantequilla y queso^[75]. La crisis de 1772 fue precipitada por la especulación, en Ámsterdam y Londres, sobre las acciones de la East India Company y por el colapso del Ayr Bank (Douglas, Heron & Co.). Aquí intervienen ciertos detalles complejos, incluyendo los reveses políticos de la East India Company y la restricción de su crédito por parte del Banco de Inglaterra; la práctica del nuevo Ayr Bank (al que los bancos ya establecidos dejaron los préstamos incobrables) de tomar dinero prestado de Londres cuando sus letras aceptadas vencían; y la huida, en julio de 1772, de Alexander Fordyce, que había perdido el dinero de su compañía vendiendo prematuramente las acciones de la East India Company. Cuando las acciones cayeron ese otoño, Clifford and Co., el banco holandés que había encabezado un sindicato para intentar que aumentara el precio, se hundió. No obstante, estos fenómenos parecen superficiales. Una fuerte inversión en Gran Bretaña en viviendas, carreteras, canales y otras obras públicas, había puesto una gran presión sobre los recursos^[76]. Una fuente relata la caída de los precios del café desde 1770 hasta la crisis financiera de 1772-1773^[77], pero esto no lo menciona Wilson, la fuente estándar, ni Ashton, Clapham, o Buist^[78].

En 1793, varias causas —los bancos rurales, los canales, el Reinado del Terror— estimularon un flujo de capital inicial a Gran Bretaña, como también las malas cosechas. En 1799 hubo una sola causa, el tira y afloja del bloqueo. Contrariamente, la crisis de 1809 al 1810 tuvo «dos causas independientes: una reacción a la especulación en Sudamérica y una relajación seguida de una restricción del bloqueo continental»^[79]. En 1815-1816 sobrevino un auge de posguerra en las exportaciones a Europa y Estados Unidos, que excedieron todas las posibilidades de venta, además de una bajada del precio del trigo. En 1825 se combinaron varios elementos: los canales, los bonos del gobierno de Sudamérica y las minas; a la crisis de mediados de la década de 1830 contribuyeron las exportaciones británicas, el algodón, la venta de tierras en Estados Unidos y el inicio de la manía del ferrocarril. La crisis de 1847 tuvo como origen la manía del ferrocarril, la enfermedad de la patata, una mala cosecha de trigo un año y una cosecha abundante el siguiente, y, a continuación, la revolución en Europa.

Por ende, en la mayoría de las crisis importantes hay, como mínimo, dos objetos de especulación. Del mismo modo que los mercados nacionales estaban interconectados, también estaban interconectadas la especulación con las condiciones de crédito subyacentes. Pero cuando se origina una crisis como la de 1847, a partir de objetos tan dispares como son los ferrocarriles y el trigo, existe cierta base para afirmar que la crisis es accidental en su origen, a menos que la debilidad monetaria que la alimente sea sistemática.

En Japón y en los países asiáticos, las burbujas en bienes raíces y acciones, en general, han ocurrido a la vez. En algunos países, especialmente los más pequeños, el valor de mercado de las empresas de bienes raíces constituye una proporción elevada del valor de mercado de todas las acciones como grupo. Cuando aumentan los precios de los terrenos, el valor de los activos propiedad de las empresas de bienes raíces aumenta, y el valor de mercado de las empresas de bienes raíces también se incrementa. Los inversores que han vendido las acciones de bienes raíces tienen dinero para invertir y es probable que inviertan gran parte de su dinero en efectivo en acciones de empresas que no participan en el negocio inmobiliario. Por otra parte, cuando los precios de bienes raíces aumentan, entonces es probable que haya un auge en el negocio de la construcción y que se incremente el valor de las empresas de la construcción. Las pérdidas de préstamos bancarios tienden a ser inferiores a la tendencia, cuando los precios inmobiliarios están en aumento. Y la relación simbiótica es simétrica: cuando bajan los precios de los bienes raíces, los precios de las acciones también disminuyen.

Diferencias nacionales en lo que respecta al temperamento especulativo

Una de las teorías es que los inversores de algunos países tienen una mayor tendencia a especular que los de otros. A pesar de la distinción de Ruth Benedict entre culturas, con los temperamentos apolíneos (equilibrados) y dionisíacos (orgiásticos)^[80], tal proposición es dudosa. Y a pesar de la inverosimilitud, muchos historiadores coinciden al decir que los Brabanters tenían una fuerte predilección por los juegos de azar en el siglo XVI, y que aquellas decenas de miles de personas que emigraron a las Provincias Unidas tras el saqueo de Amberes en noviembre de 1576 y su asedio devastador en 1585 se llevaron esa predilección con ellos^[81]. En la República Holandesa, el instinto del juego de los banqueros, inversores, e incluso de la gente común mantenía una relación muy tensa con el sentido sobrio y abstemio de Calvino y los luteranos^[82]. Algo debe dar pie a la idea de que las instituciones bancarias dan más juego a la especulación en algunos países que en otros. Juglar, por ejemplo, afirma que las crisis francesas del siglo XVIII fueron menos abruptas y violentas que las de Gran Bretaña porque (después del asunto de John Law) en Francia se hacía menos uso y abuso del crédito^[83]. Una óptica diferente atribuye la experiencia francesa a una severa ley sobre las bancarrotas:

Sea por las fuerzas educativas de la ley y las instituciones establecidas o por la tradición, en Francia prevalece un alto nivel de honradez en los negocios. El hecho de que los hijos se esfuercen durante años para pagar las deudas de sus padres, y que los notarios paguen los desfalcos de alguno de los suyos, en nombre de la profesión, aun careciendo de asociación personal con ellos, indica un criterio de cumplimiento de las obligaciones comerciales que no puede existir sin dejar su influencia en la prosperidad material de un pueblo. Puede resultar sorprendente que una nación cuyos soldados destacaban tanto por su brío en la guerra pueda ofrecer financieros y hombres de negocios que son la encarnación del conservadurismo en sus métodos, pero tal es, a todas luces, el caso.

El mismo autor continúa diciendo: Inglaterra es el país en el que el espíritu de la aventura y la especulación han hecho lo máximo para fomentar las crisis y depresiones^[84].

Un historiador ha sugerido que el pastoreo de ovejas y la minería contribuyó a un amor hacia los juegos de azar, y que los australianos, a partir de los descubrimientos de oro de 1851 a 1852, desarrollaron un amor particular por los juegos de azar, expresado tanto a través de las carreras de caballos como a través de la especulación de la tierra^[85].

Una opinión compartida es que Estados Unidos es «la patria clásica de los pánicos comerciales y financieros», presuntamente a causa de las arriesgadas operaciones bancarias^[86]. Esto fue observado en la década de 1830 por Michel Chevalier, que contrastó la moderación francesa con la especulación norteamericana (pero quien, no obstante, creía que esta última era todo un estímulo para la construcción de canales, ferrocarriles, carreteras, fábricas y pueblos)^[87]. La carta número 25 de su epistolario de América a Francia está dedicada por entero a una discusión sobre la especulación: «Todo el mundo especula sin cesar con todas las cosas. Desde el Maine hasta el río Rojo (en Arkansas), Estados Unidos se ha convertido en una inmensa Rue Quincampoix [el Wall Street de la burbuja del Mississippi].»^[88] En parte, los orígenes se encuentran en las instituciones permisivas. Pero también en otros países es fácil hallar puntos de vista numerosos y contradictorios en el lado de la demanda. «La nación francesa es prudente y económica, la inglesa es emprendedora y especulativa»^[89]. «Francia no ha dado, como Escocia, muestras de prudencia; sus nervios son extremadamente susceptibles e impresionables en materia de crédito»^[90]. «El carácter de esta nación [Gran Bretaña] reside en llevarlo todo al exceso… la virtud, el vicio»^[91]. Después de 1866, se dijo que los alemanes habían sido presas de una nueva arrogancia, aunque solo sobrepasaron a los franceses «en perpetrar estafas en la Bolsa y en horrores especulativos»^[92]. Morgenstern señala diez pánicos en Francia, excediendo en dos incluso a Estados Unidos, lo cual «no resulta sorprendente dado el carácter inestable de la política francesa»^[93]. (Con toda seguridad, esto se refiere más a los desplazamientos que al gusto por la especulación). Contrastemos, sin embargo, la opinión de un financiero francés que afirma que «los franceses aman el dinero no por las posibilidades de acción que abre, sino por las rentas que garantiza»^[94]. O consideremos dos puntos de vista, a nivel de debate Harvard-Yale, entre un francés novelesco y un inglés en 1931:

Hay un empate. El temperamento especulativo puede variar según los países. Los niveles de especulación también pueden variar en un país determinado según oscilen los estados de ánimo entre el júbilo o la depresión nacional.