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EUFORIA Y RIQUEZA DE PAPEL

Consideremos la fecha de nacimiento de algunos de los edificios más altos del mundo. El Empire Estate Building en la ciudad de Nueva York —381 metros de altura— se inició en 1929, en el momento culminante de una burbuja. A finales de la década de 1980 parecía que alrededor del 80% de las grúas utilizadas en la construcción de estructuras altas se encontraban en Tokio. A mediados de la década de 1990 muchas de esas grúas habían emigrado a Shanghai y Beijing, y después se trasladaron al golfo Pérsico. Ahora el edificio más alto es el Burj Dubai en los Emiratos Árabes Unidos, completado en 2010.

Los edificios altos son a la economía lo que las pirámides a Egipto. Al aumentar la altura de un edificio, la cantidad de espacio total de cada planta necesaria para ascensores y espacio no rentable se incrementa en relación con el espacio rentable de cada planta. Además, los edificios altos necesitan ser «fuertes» porque los pisos inferiores deben soportar el peso de más pisos superiores. (Cuanto mayor el coste del terreno, más fuerte es la presión económica a favor de edificios altos: existe una abundancia de terreno a orillas del golfo Pérsico y Malasia, pero no en Tokio y Hong Kong).

Estas torres de ochenta, noventa o cien plantas son la manifestación visual de las burbujas del valor de los activos, y de la voluntad de gobiernos y empresas privadas de hacer ostentación de su riqueza intentando alcanzar el cielo. Un síndrome de «el mío es más grande». Sin embargo, lo mismo ocurre con el número de salas de conciertos, y la proliferación de museos de arte y asociaciones de estudiantes en los campus universitarios. Muchos de estos centros culturales se financian con regalos de individuos ricos que se han vuelto mucho más ricos y más generosos cuando han aumentado el valor de los activos y la euforia económica ha permitido el crecimiento de las acciones.

La racionalidad económica de los edificios altos recuerda el comentario de Willie Sutton, el ladrón de bancos más famoso de América, sobre la elección de su profesión. «Allí es donde está el dinero». El aumento de la riqueza en una burbuja conduce a comportamientos económicos que podrían parecer excepcionales —la dilapidación de la riqueza— en tiempos normales.

El mercado de los jets corporativos creció entre 2002 y 2007; había lista de espera para comprar los Gulfstream grandes y los compradores impacientes pagaban muchos millones de dólares para comprar puestos en la cola a los que tenían fechas de entrega más inmediatas.

La asociación entre las burbujas del valor de los activos y la euforia económica también es fuerte. Uno de los libros más vendido en Tokio a finales de la década de 1980 fue Japón como número uno. El Banco Mundial publicó The East Asian Miracle muchos años antes de que implosionara la burbuja inmobiliaria y de los precios de las acciones en Tailandia, Malasia y sus vecinos. No se ha oído nada de la Nueva Economía Americana desde la implosión de los precios de las acciones y el alza del déficit fiscal de los Estados Unidos.

Un círculo vicioso de alzas en los precios inmobiliarios y de las acciones con un crecimiento rápido del PIB es lo mismo que aumentar la riqueza de un hogar gastando más en el mismo. Muchos hogares tienen objetivos de ahorro o de riqueza; como el alza en el valor de los activos conduce a niveles más altos de riqueza, gastan más en bienes de consumo, incluyendo casas ostentosas. (El espejo del aumento en los gastos de consumo es que la tasa de ahorro de los hogares declina). El segundo círculo vicioso va del aumento en los precios de las acciones a mayores niveles de inversión; si las empresas pueden conseguir dinero de los inversores a menor coste y a causa de la disminución de los costes de capital emprenden proyectos nuevos que habrían sido menos rentables si los costes no hubieran declinado. Por eso el «coste del capital» de una empresa es inversamente proporcional al precio de sus acciones; cuanto más altos sean los precios de las acciones, menor será su coste del capital y más grandes sus inversiones en plantas y equipos.

El tópico es que «los precios de las acciones son un indicador principal» de los cambios en la actividad económica. La respuesta es que los cambios en los precios de las acciones han predicho seis de las últimas tres recesiones. Los precios de las acciones en los EE. UU. empezaron a bajar de cuatro a seis meses antes del colapso de la economía a principios de la década de 1930. La economía japonesa empezó su declive después de que empezasen a caer los precios de las acciones a principios de 1990.

La relación entre cambios en la riqueza y cambios en los gastos es simétrica; cuando el valor de los activos baja, la actividad económica se ralentiza. Durante la expansión económica las firmas de negocios piden más en préstamo en respuesta al aumento de su valor de mercado. Los bancos relajan sus criterios de crédito y aumentan sus préstamos. Cuando el valor de los activos implosiona, los bancos obtienen pérdidas por sus préstamos, y algunos bancos se descapitalizan hasta tal punto que se ven forzados a cerrar o a fusionarse con instituciones mejor capitalizadas u obtener capital del gobierno.

La fuerte correlación entre los incrementos en el valor de los activos y la expansión económica plantea la pregunta de si la influencia dominante va de los cambios en el valor de los activos y de la riqueza a la economía, o si por lo contrario la influencia dominante va de los cambios en las tasas de crecimiento económico al valor de los activos.

Albania fue uno de los muchos antiguos países comunistas que experimentó un esquema Ponzi de depósitos poco después de su transición de una economía dirigida a lo que se debía convertir en una economía de mercado. Las regulaciones financieras prácticamente no existieron durante esta transición. Los emprendedores prometían pagar intereses con tipos del 30 o 40% al mes. Con tipos semejantes, la riqueza aumenta con rapidez; por ejemplo, si el tipo de interés es del 35% al mes, entonces 1000 leks depositados a principio de año se convertirán en 64 000 leks a finales de año. Los depositarios tenían todos los incentivos para contemplar como crecía su dinero en el banco, en lugar de retirar efectivo del banco. Algunos albaneses abandonaron la fuerza laboral activa porque sus ingresos por intereses eran mucho más importantes que sus sueldos y salarios. Otros aumentaron sus gastos porque su riqueza financiera crecía con gran rapidez. Los gestores de estos depósitos siempre necesitaban atraer dinero fresco para sustituir el dinero que se retiraba, con el objetivo de gestionar los depósitos, es decir, para cubrir los gastos cotidianos de los gestores.

Cuando se desenredó el esquema de los depósitos hubo muchos albaneses enfadados. La actividad económica se ralentizó con rapidez porque los hogares se pasaron a una situación de ahorro para compensar el declive dramático de su riqueza.

Las burbujas del valor de los activos —al menos las grandes— casi siempre van asociadas a la euforia económica. En contraste, el estallido de las burbujas conduce a una caída de la actividad económica y con frecuencia se asocia al fracaso de las instituciones financieras, casi siempre a una escala masiva. El fracaso de estas instituciones dificulta los canales de crédito y esto contribuye a la ralentización de la actividad económica y la atonía de la recuperación económica.

La manía de los tulipanes

El precio de los tulipanes holandeses aumentó varios centenares de veces durante el otoño de 1636, y los incrementos de precios de las especies más exóticas de bulbos fueron aún mayores. Algunos analistas, en especial aquellos con un gran compromiso con la racionalidad y la eficiencia de los mercados, han cuestionado si el uso del término burbuja es apropiado para describir el aumento del precio de los tulipanes. Los bulbos de tulipán estaban sometidos a un comportamiento de crecimiento en forma de telaraña; una vez plantado, un bulbo se debe desarrollar de seis a ocho meses antes de empezar su floración, y entonces cada bulbo produce muchos bulbitos.

No solo se vieron afectadas las variedades exóticas de bulbos; variedades ordinarias de tulipanes de jardín como la Gouda, la Switzer, o la Corona Blanca, que se vendían entre el pueblo común en las llamadas universidades o casas públicas, también aumentaron de precio^[1].

La excitación alrededor de los tulipanes empezó en serio después de septiembre de 1636, cuando los bulbos ya no estaban a disposición para su examen porque se habían plantado para florecer durante la primavera siguiente. Algunos de los compradores se comprometieron a pagar por la «mercancía» que estaba enterrada en el suelo y que no podían ver en el momento de la compra. Las pujas excitadas de noviembre y diciembre de 1636 y enero de 1637 tuvieron lugar sin ningún espécimen a la vista.

Las pagas y señal por la compra de los bulbos se entregaban frecuentemente con un sistema de trueque^[2]. El historiador Simon Schama ofrece algunos ejemplos; en un caso, por una libra de Coronas Blancas (Witte Croon en holandés, vendida a peso porque era muy común) se entregaban cuatro vacas en el momento de la compra y después 525 florines a la entrega (presumiblemente el mes de junio siguiente). Otras pagas y señal consistían en parcelas de tierra, casas, muebles, vajillas de plata y oro, pinturas, un traje y un abrigo, una carreta y una pareja de caballos grises moteados; y por una sola Viceroy (rara), valorada en 2500 florines, dos lasts (una medida que variaba por costumbre y localidad) de trigo y cuatro de centeno, ocho cerdos, una docena de ovejas, dos odres de vino, cuatro toneladas de mantequilla, un millar de libras de queso, una cama, algo de ropa y una taza de plata^[3].

Los cambios en los precios de los tulipanes no estaban aislados del desarrollo de la economía. La economía holandesa había estado deprimida durante la década de 1620 cuando se reanudó la guerra con España después de doce años de tregua, pero se recuperó de forma impresionante en la década de 1630. Los precios de las participaciones en la Cámara de Ámsterdam de la Compañía Holandesa de las Indias Orientales se doblaron entre 1630 y 1639, en su mayor parte después de principios de 1636, pasando de 229 en marzo de 1636 a 412 en agosto de 1639, y después aumentaron otro 20% hasta llegar a 500 en 1640. Los precios inmobiliarios habían caído a principios de la década de 1630 pero se «dispararon» a mediados de la década. Aumentaron las inversiones en los sistemas de drenaje, en la Compañía de las Indias Occidentales y en canales^[4]. Jan de Vries escribió sobre el trekschuit, un sistema de barcazas de pasajeros tiradas por caballos en los canales, que se emprendió en 1636 y alcanzó su «fiebre» en 1640. Se emprendió su construcción entre ciudades para conseguir que el viaje de mercaderes y funcionarios fuera más fiable que en barcos a vela, que dependían del viento. Dos líneas desde Ámsterdam a ciudades menores se emprendieron en 1636, y otra entre Leiden y Delft. La construcción de esta red tan compleja llegó a su cima en 1659 y en 1665, pero De Vries conecta el proyecto con la manía de los tulipanes y con el crecimiento explosivo de la economía holandesa entre 1622 y 1660^[5].

Jonathan Israel escribió que la manía de los tulipanes se debería ver sobre el trasfondo del auge general y como una manía de «mercaderes de pueblos pequeños, taberneros y jardineros», mientras que la mayor parte de los ricos hacían dinero por otros medios^[6]. Esta perspectiva socava uno de los puntos de vista de Peter Garber de que no pudo existir una manía de los tulipanes porque no se produjo una depresión cuando declinó el precio de los bulbos^[7]. La economía holandesa se ralentizó en la década de 1640 antes de sufrir un crecimiento tremendo de 1650 a 1672, que incluyó casas de lujo, edificios cívicos y pinturas. Sin embargo, el mercado de las pinturas se colapsó con la invasión francesa de 1672^[8]. En el punto álgido del auge se produjo una «manía» por los relojes y las torres con reloj. En Leiden se instaló un reloj en la torre encima de la Puerta Blanca, ubicación de la estación del trekschuit donde subían y bajaban los pasajeros, para asegurar la puntualidad del personal de las barcazas^[9].

El declive en los precios de los bulbos de tulipanes condujo a un declive en la actividad económica, y la conexión causal fue que los hogares estuvieron menos dispuestos a gastar cuando declinó su riqueza.

El mercado bursátil y el mercado inmobiliario

Muchas burbujas en el mercado bursátil están relacionadas con burbujas inmobiliarias. Existen tres conexiones diferentes entre estos dos mercados. Una es que en muchos países —y en especial en los países pequeños y en aquellos que se encuentran en las primeras fases de la industrialización—, el valor de mercado de las empresas inmobiliarias, de las constructoras y de empresas de otras industrias estrechamente conectadas con el mundo inmobiliario, incluidos los bancos, representa una parte relativamente grande del valor agregado de las acciones. Una segunda conexión es que los individuos que han visto como aumentaba enormemente su valor neto como resultado del incremento de los valores inmobiliarios, compran acciones para diversificar su riqueza; no existen muchas más formas de diversificar la riqueza. La tercera conexión es una imagen en el espejo de la segunda; los inversores individuales que se han beneficiado extensamente del aumento en los valores de las acciones, compran primeras residencias cada vez más grandes y caras, y también compran segundas residencias. Los cambios en los precios de los apartamentos en el mercado inmobiliario de Manhattan están estrechamente relacionados con las gratificaciones en Wall Street.

One Hundred Years of Land Values in Chicago de Homer Hoyt^[10] traza cinco ciclos de crecimiento y caída en los precios inmobiliarios relacionados con la expansión de Chicago. El auge de la bolsa de los EE. UU. en 1928-1929 estuvo relacionado con el aumento de los precios del terreno, de los complejos residenciales y de los edificios comerciales tanto en los distritos de negocios centrales como en los suburbios. Hoyt cita un editorial del Chicago Tribune de abril de 1890:

En la ruina de todo auge colapsado se puede encontrar la obra de hombres que han comprado propiedades a precios que sabían perfectamente que eran ficticios, pero que estaban dispuestos a pagar dichos precios simplemente porque sabían que podían encontrar a alguien mucho más loco que ellos que les podía quitar la propiedad de las manos y dejarles un beneficio^[11].

La reputación de Chicago por sus auges inmobiliarios fue de tal magnitud que Berlín, muy indulgente con la especulación inmobiliaria por la euforia de la victoria sobre Francia en 1870-1871, fue llamado «Chicago en el [río] Spree»^[12]. Los auges en Berlín y Viena en 1873 estuvieron relacionados con los cambios en los precios en la Bolsa de Nueva York. Un autor aseguraba que en Chicago en 1871 uno de cada dos hombres y una de cada cuatro mujeres tenía inversiones inmobiliarias^[13]. Las burbujas se expandieron en paralelo hasta el verano de 1873.

La extensión de la euforia de un mercado al otro refleja que cuando el valor de los activos aumenta a una tasa rápida, las viudas y los huérfanos se suben al carro. Las ganancias de capital se pueden conseguir sin ninguna habilidad especial. Cuando se colapsa el valor de los activos, los accionistas saben que tienen problemas y que deben reducir su endeudamiento; aquellos inversores que tienen un apalancamiento alto reconocen que su riqueza está declinando con más rapidez que los precios de las acciones y por eso venden, o sus intermediarios y prestamistas venden sus posiciones.

Los especuladores inmobiliarios no sienten inicialmente esta necesidad. Sus deudas se encuentran en préstamos a largo plazo, y no son reembolsables como los créditos diarios de los brokers. Poseen activos reales, no solo derechos en papel. Muchos deciden esperar a la recuperación que creen que está justo a la vuelta de la esquina.

El bajón económico conduce a la desaparición de la demanda de inversiones inmobiliarias. Sin embargo, los impuestos y los intereses sobre los préstamos continúan sin interrupción. Hoyt escribió que lenta pero inexorablemente los especuladores inmobiliarios se arruinan. Los prestamistas de los especuladores inmobiliarios, y en especial los prestamistas bancarios, incurren en grandes pérdidas crediticias. Ciento sesenta y tres de los 200 bancos de Chicago suspendieron pagos en 1933. Los créditos hipotecarios impagados, y no las cuentas fallidas de los intermediarios bursátiles, fueron el elemento individual más importante en el fracaso de 4800 bancos de 1930 a 1933^[14].

El análisis de Hoyt de la relación entre el mercado bursátil y el mercado inmobiliario se puede aplicar fácilmente al Japón de la década de 1990. El largo declive en los precios de las propiedades significó que muchos prestatarios no pudieron pagar sus créditos. Los bancos hipotecarios, las cooperativas de crédito y otros tipos de empresas financieras perdieron mucho valor porque estos prestamistas también habían adquirido préstamos hipotecarios, que muchas veces estaban ocultos. Finalmente la caída en los valores inmobiliarios condujo a una bajada pronunciada en el capital de los bancos porque eran propietarios de grandes cantidades de bienes inmobiliarios.

Los problemas bursátiles de octubre de 1987 se solucionaron con brillantez después de que las autoridades monetarias aumentaran rápidamente la liquidez de los bancos para evitar una reducción del crédito. La petición de márgenes del 50% ayudó. Pero la agonía inmobiliaria estaba en marcha. La construcción se ralentizó a medida que se completaban los edificios, pero los proyectos nuevos fueron abandonados o pospuestos. La tasa de desocupación en edificios de oficinas aumentó de manera acusada, variando según su localización, ya fuera en el centro, la periferia o en las «edge cities» construidas en los suburbios durante el auge de la década de 1980.

Rockefeller Center Properties, Inc. tenía 1300 millones de dólares en hipotecas sobre el Rockefeller Center en el centro de Manhattan después de la venta del complejo a Mitsui Real Estate. La hipoteca estaba depositada en un Fondo de Inversión Inmobiliario (REIT, en sus siglas en inglés). En 1987 el consejo de administración intentó aumentar los ingresos del fondo utilizando el dinero en efectivo de préstamos a corto plazo para recomprar bonos que estaban vendiendo con descuento. Los beneficios fueron repartidos como dividendos. En 1989 a medida que progresaba el deterioro del mercado inmobiliario, el consejo tomó prestado, utilizando una carta de crédito para conseguir dinero para pagar las deudas a corto plazo. El presidente del REIT afirmó: «En aquel momento fue una medida prudente»^[15]. El análisis de Hoyt sugiere que se producirá una caída amplia de los valores inmobiliarios después de un crac bursátil. Después de una agonía prolongada, el REIT quebró.

La historia del colapso de la burbuja en el mercado inmobiliario japonés en la década de 1990 empezó a principios de la década de 1950 cuando el PIB inició un aumento rápido tanto en términos nominales como reales desde los valores muy deprimidos inmediatamente después de la Segunda Guerra Mundial. (El ingreso per cápita japonés volvió al nivel de 1940 en 1951). Las exportaciones aumentaron con rapidez, y la composición de dichas exportaciones pasó de juguetes y textiles baratos a bicicletas y motocicletas, y después a acero, automóviles y electrónica. El gobierno empezó a desregular los controles financieros durante la primera mitad de la década de 1980, y los esfuerzos extensivos por parte del Banco de Japón para limitar la apreciación del yen en la segunda mitad de la década de 1980 condujeron a un crecimiento rápido en la provisión de dinero y crédito.

Los precios inmobiliarios aumentaron a ritmo constante, aunque con variaciones sustanciales de año a año. A causa de la regulación financiera, el interés nominal había estado por debajo de las tasas de inflación en las décadas de 1950, 1960 y 1970; el tipo de interés real en los depósitos bancarios y otros activos de precio fijo con frecuencia era negativo. El índice de precios de las propiedades residenciales en seis grandes ciudades empezaron en 100 en 1955 y alcanzaron 4100 a mediados de la década de 1970 y 5800 en 1980; los propietarios inmobiliarios eran uno de los pocos grupos con una tasa de interés real positiva. Durante la década de 1980 los precios inmobiliarios crecieron con un factor de cinco a seis^[16]. En su punto culminante, el valor inmobiliario en Japón era dos veces el valor inmobiliario en los Estados Unidos; y la relación del valor inmobiliario respecto al PIB en Japón era cuatro veces más alta^[17].

El índice bursátil Nikkei, que empezó a 100 en mayo de 1949, alcanzó 6000 a principios de la década de 1980. Los precios de las acciones crecieron en la segunda mitad de la década de 1980 y casi alcanzaron los 40 000 a finales de 1989. El volumen de acciones negociadas no siguió el mismo ritmo, pasando de los 120 mil millones de acciones en 1983 a los 280 mil millones en 1989^[18].

El aumento en los precios inmobiliarios alimentó el auge en los precios de las acciones. Muchas de las empresas presentes en la Bolsa de Tokio eran compañías inmobiliarias que tenían propiedades importantes en el centro de Tokio, Osaka, Nagoya y otras ciudades importantes. El auge de los precios inmobiliarios y la desregulación financiera provocó un aumento en la actividad de la construcción. Los bancos poseían grandes cantidades de propiedades inmobiliarias y de acciones, de manera que los incrementos de valor condujeron al aumento en el valor de las acciones de los bancos. Normalmente los banqueros obligaban a que los prestatarios presentasen las propiedades inmobiliarias como garantía; el aumento en el valor inmobiliario significaba un aumento en el valor de las garantías, y los bancos estaban ansiosos por dar más créditos porque querían aumentar su tamaño —su base total— relativo con respecto a otros bancos japoneses y con los bancos en los Estados Unidos y Europa. Las empresas industriales estaban cada vez más ansiosas de tomar prestado para comprar propiedades inmobiliarias, debido a que las tasas de beneficio en las inversiones inmobiliarias eran muchas veces más alta que las tasas de beneficio en la producción de acero, automóviles y televisores.

La rápida expansión de los créditos bancarios se vio facilitada por la desregulación financiera, que en parte era una respuesta a las presiones del gobierno de los EE. UU. Los funcionarios en los EE. UU. encontraban su motivación en la desigualdad del marco regulatorio, puesto que las empresas americanas se enfrentaban a muchas reglas que impedían su expansión en los mercados de Tokio, mientras que a las empresas japonesas les resultaba mucho más fácil su expansión en los Estados Unidos. Además, el Tesoro de los EE. UU. quería que las instituciones financieras japonesas compraran bonos del gobierno americano al ir aumentando el déficit fiscal de los EE. UU.

La desregulación se desplegó de forma lenta y deliberada^[19]. La desregulación de los tipos de interés pagados por los bancos por grandes depósitos se congelaron, con el mínimo reducido por tramos desde mil millones de yenes (para plazos de tres meses a dos años) a 500 millones de yenes y 300 millones de yenes en 1986, a 100 millones de yenes (y un mes) en 1987, 50 millones de yenes y después 30 millones de yenes en 1988, y 10 millones de yenes en 1989^[20]. En las fases iniciales de este proceso, el Banco de Japón redujo su tipo de descuento del 5,5% en 1982 al 5% en 1983, al 3,5% a principios de 1986 y al 2,5% un año más tarde. En 1986 la reducción fue simultánea, con acciones similares de la Reserva Federal y el Bundesbank. Sin embargo, por el contrario, primero los Estados Unidos a mediados de 1987 y después Alemania en 1988 empezaron a aumentar sus tipos de interés. El Banco de Japón esperó hasta que el nuevo gobernador, Yasuki Mieno, tomó posesión en diciembre de 1989, y después restringió los incrementos de créditos para las propiedades inmobiliarias. El crac se inició en enero de 1990 y se volvió más intenso cuando se supo que algunos grandes bancos sufrían bastantes pérdidas en créditos a clientes preferentes y habían escondido estas transacciones con una contabilidad imaginativa^[21].

La euforia en Japón fue evidente en muchos aspectos. Se produjo un auge en las inversiones empresariales en plantas y equipos. La visión en The Emerging Japanese Superstate: Challenge and Response de Herman Kahn, publicado en 1970, parecía que se hacía realidad^[22]. Las empresas japonesas se estaban preparando para un futuro global glorioso. A esto siguió un auge de la construcción: se produjo un auge de la construcción inmobiliaria; se construyeron varios centenares de campos de golf. Un nuevo edificio de oficinas cerca de la estación de ferrocarriles de Tokio recibió el nombre de «The Pacific Century Building».

Los precios de las acciones llegaron a su cénit en el último día hábil de 1989 y cayeron un 30% en 1990. El suelo de los precios de las acciones llegó en 2002 a un nivel que era un poco más del 20% de su valor más alto. Los precios inmobiliarios cayeron con más lentitud pero de manera casi tan intensa.

El resultado de la caída en el valor de los activos fue que muchas instituciones financieras quedaron descapitalizadas y solo siguieron en el negocio por el apoyo implícito del gobierno. Se permitió (o forzó) el cierre de algunas, aunque ninguno de los depositarios tuvo pérdidas. Los bancos se convirtieron en propietarios de miles de pinturas francesas. Varios centenares de campos de golf quebraron.

El crecimiento económico cayó en picado. La tasa de inflación empezó a caer y después, diez años más tarde, empezó a caer el nivel de precios. No había manera de recuperar la hoja de oro que se había perdido en el desierto. La quiebra de las empresas significaba que los bancos tomaron posesión de las propiedades y las vendieron, lo que presionó aún más a la baja los precios inmobiliarios, lo que complicó los planes de negocio de otras empresas. Se produjo una espiral bajista y aumentó la preocupación por la trampa deflacionista de la deuda^[23]. Las empresas comerciales e industriales quebraron a un ritmo constante de 1000 al mes. Tres grandes cooperativas de crédito fueron rescatadas por el gobierno. Los problemas de adecuación del capital de bancos y compañías de seguros se compensaron con las pérdidas en su cartera de activos en el extranjero. Dos expertos económicos del Japón caracterizaron los problemas del país durante la década siguiente como «deuda, deflación, impago, demografía y desregulación»^[24].

Los precios de las materias primas, el valor de los activos y la política monetaria

La reducción de la tasa de descuento en el Banco de Japón, en especial después de 1986, que desencadenó la burbuja se vio estimulada por las presiones desde los Estados Unidos y otros países industrializados y racionalizados porque el nivel de precios en Japón era estable. La apreciación del yen desde los 240 respecto al dólar americano en 1985 hasta los 130 en 1988, provocó una presión a la baja sobre los precios de bienes y servicios^[25].

Una cuestión importante es si los bancos centrales se deberían preocupar por el valor de los activos. La mayor parte de los bancos centrales abogan por la estabilidad del nivel de precios de los bienes como objetivo de la política monetaria^[26], ya se trate de los precios al por mayor, del índice de precios al consumo, o del deflactor del producto interior bruto, no tiene mayor importancia. Muy recientemente el mantra de dicha política ha sido el control de la inflación: los bancos centrales quieren conseguir una tasa de inflación que no supere el 2%. Sin embargo, si la implosión de una burbuja de acciones y/o inmobiliaria conduce a un declive significativo en la solvencia bancaria, ¿los bancos centrales se deberían preocupar por el valor de los activos? Desde un punto de vista, el valor de los activos se debería incorporar en el nivel general de precios porque, en un mundo con mercados eficientes, predicen precios y consumos futuros^[27]. Pero este punto de vista asume que el valor de los activos viene determinado por los fundamentos económicos y no se ve afectado por el comportamiento de manada que conduce a una burbuja.

Tradicionalmente los bancos centrales no han mostrado reticencias en elevar los tipos de interés para prevenir un incremento en la tasa de inflación. Son tremendamente reticentes a ocuparse de las burbujas del valor de los activos o incluso a reconocer que existen o han podido existir, aunque después de 2008 son fácilmente reconocibles. La caída del 40% en los precios de las acciones en los EE. UU. de 2000 a 2003 es una prueba de que había existido una burbuja bursátil. De forma similar, la caída del 30% en los precios inmobiliarios residenciales en los EE. UU. entre 2006 y 2010 indica que existió una burbuja de los precios de las propiedades, que fue especialmente notable en Arizona, Florida y California. Una pregunta es por qué a los que se encontraban fuera de la Reserva Federal les fue más fácil reconocer que el aumento del valor de los activos en ambos episodios era insostenible. Y en este sentido la mucho más joven Reserva Federal de la década de 1920 parece que fue mucho más heroica en sus afirmaciones sobre el desarrollo del valor de los activos.