CAPÍTULO VII

CÓMO PRODUCE DINERO LA FED Y CÓMO LO HACE EL BCE

Tanto la Fed como el BCE se dedican al lucrativo negocio de la producción de papel moneda en régimen de monopolio. La una posee la máquina de imprimir dólares, y el otro la de euros. De acuerdo con su misión, la Fed es intrínsecamente más inflacionista dada su tradición y su mandato dual: garantizar por igual la estabilidad de los precios y el crecimiento. El BCE, en cambio, tiene un objetivo jerarquizado: en primer lugar, lograr la estabilidad de los precios; después, apoyar las políticas económicas^[103].

Por lo que respecta a sus políticas de actuación, entre las dos instituciones existen solo pequeñas diferencias. Tradicionalmente, la Reserva Federal (Fed) ha comprado y vendido deuda pública con el fin de actuar sobre la oferta y el tipo de interés. He aquí el balance simplificado de la Reserva Federal.

En este ejemplo la Reserva Federal ha suministrado una base monetaria de cien dólares compuesta por veinte dólares en billetes y ochenta en forma de depósitos que los bancos mantienen en la Fed. La Fed respalda este pasivo con activos por un total de cincuenta dólares en forma de bonos, treinta dólares en oro y veinte en reservas en divisas. El sistema de banca con reserva fraccionaria es capaz de expandir la masa monetaria por encima del importe de estas reservas y billetes concediendo préstamos o comprando bonos.

Cuando la Fed desea añadir reservas a este sistema, lo normal es que compre bonos del gobierno. Supongamos que la Fed compra al sistema bancario bonos por cincuenta dólares.

Esto significa un aumento de los bonos por un importe de 100 dólares en el lado del activo y de reservas por 130 dólares en el del pasivo. La compra de este tipo de deuda pública se denomina “operación de mercado abierto”. La Fed suele recurrir a esta clase de operaciones una vez a la semana para manipular el tipo de interés de los fondos federales, es decir, el tipo de interés al que se prestan reservas en el mercado interbancario de un día para otro. Cuando aumentan las reservas bancarias el tipo de interés de los fondos federales tiende a caer, y viceversa. La importancia que se da al objetivo para este tipo de interés desvía la atención de la maniobra subyacente, a saber: los aumentos de la oferta monetaria para favorecer al gobierno y a sus amigos. La iniciativa para alterar la cuantía de la base monetaria la toma en parte la Fed.

Otro modo de aumentar las reservas bancarias es prestar a los bancos. La Fed lo hace mediante ventas con pacto de recompra (repos) en que la iniciativa corresponde a los bancos (en el debe del balance aumentan las ventas con pacto de recompra; en el haber, aumentan las reservas). En un repo, el prestatario se compromete a vender un activo a un prestamista y a recomprarlo en el futuro a un precio fijo. La diferencia en el precio es el interés que se paga. Los repos de la Fed son una especie de operaciones de mercado abierto, se hacen todos los días y suelen tener vencimientos muy cortos (de un día para otro).

Para recibir financiación a través de repos de la Fed los bancos deben presentar títulos que la Fed acepte como garantía. Si el banco es incapaz de devolver el préstamo, la Fed cuenta con ellos para recuperar lo prestado. Tradicionalmente la Fed ha aceptado deuda pública del gobierno estadounidense como activo de garantía en los pactos de recompra. La Fed se asegura de mantener una demanda constante de bonos, y los bancos saben que son aceptados como garantía a cambio de préstamos. El procedimiento es el siguiente. Dotados del privilegio de mantener reservas fraccionarias, los bancos crean dinero de la nada. Con parte del dinero de nueva creación compran títulos de deuda pública que la Fed acepta como garantía y que también puede comprar directamente. Como resultado de estas compras el interés de los bonos desciende, y ello hace que el gobierno pague menos intereses por la deuda que emite.

Otra manera de prestar es la llamada “ventanilla de descuento”. Aquí la iniciativa corresponde a los bancos, que pueden pedir prestado dinero de un día para otro a través de la ventanilla de descuento a un tipo de interés más alto que de los fondos federales. Este procedimiento es útil para bancos que necesitan fondos y están dispuestos a pagarlos a un tipo de interés mayor. En épocas normales los bancos no lo utilizan por la penalización que comporta. Además, la identidad de los usuarios de la ventanilla se hace pública, por lo cual no resulta atractiva.

Durante la crisis de 2008, la Fed emprendió otros programas de préstamo con vencimientos más largos que se dirigieron a una gama de entidades más amplia (no solo a bancos comerciales) y en los que se ampliaba el tipo de garantías aceptadas. La Fed también comenzó a comprar grandes cantidades de deuda emitida por organismos públicos, así como títulos hipotecarios emitidos por Freddie Mac y Fannie Mae.

El BCE opera de forma parecida a como lo hace la Fed, aunque con algunas peculiaridades. El BCE utiliza tres instrumentos en su política monetaria (que es un eufemismo para no decir “creación de dinero”): modificación del coeficiente de caja, operaciones de mercado abierto y las facilidades permanentes. Los bancos deben mantener reservas en sus cuentas con el BCE en función de sus depósitos. Por cada 100 euros que deposite un cliente, el banco debe mantener 2 en su cuenta con el BCE y puede prestar 98. Al reducir (o aumentar) el importe de las reservas que los bancos deben mantener en sus cuentas con el BCE, las entidades pueden expandir el crédito (o pueden verse forzadas a restringirlo). No obstante lo anterior, apenas se recurre a este instrumento y las reservas exigidas para depósitos a la vista suelen mantenerse en el 2%.

Más importantes son las operaciones de mercado abierto y las facilidades permanentes (la facilidad marginal de crédito y la de depósito). La diferencia entre las dos estriba en que la iniciativa de las operaciones de mercado abierto parte del BCE, mientras que la iniciativa de usar las facilidades corresponde a los bancos. La facilidad de depósito permite a las entidades depositar dinero en el BCE de un día para otro y recibir un interés por él. El tipo de interés de la facilidad de depósito es el límite inferior para el tipo del mercado interbancario. Este mecanismo del BCE hace que ningún banco acepte un tipo de interés más bajo para sus fondos en el interbancario. La facilidad marginal de crédito (parecida a la ventanilla de descuento de la Fed) permite a los bancos pedir préstamos al BCE a un tipo de interés de penalización. Por este procedimiento el BCE crea nueva base monetaria solamente si se lo piden los bancos. El tipo marginal de interés en esta clase de préstamos representa el límite superior para el tipo del interbancario, pues ningún banco pagaría un interés más alto que el que cobra la facilidad marginal de crédito.

La facilidad marginal de crédito plantea a los bancos dos requisitos más. En primer lugar, solo pueden obtener fondos mediante este procedimiento al tipo de interés de penalización si aportan garantías suficientes. Los títulos depositados en garantía deben ser de calidad. Existen tres agencias autorizadas (es decir, que cuentan con un privilegio) que la certifican: Moody’s, Fitch y Standard and Poor’s. En principio, el BCE no acepta como garantía de sus préstamos bonos calificados como arriesgados o de baja calidad.

En segundo lugar, se aplica un recorte al valor del activo de garantía en función de su vencimiento y su riesgo. Si un banco presenta un bono con un valor de 1.000 euros, no obtendrá un préstamo por 1.000 euros, sino por un montante inferior. El recorte de valoración es una protección contra posibles pérdidas. Imagine que el banco no pudiera devolver el préstamo y que el BCE tuviera que vender el bono para recuperar los fondos. Entre tanto, el valor del bono ha caído hasta los 900 euros. Si no se hubiese aplicado ningún recorte, el BCE perdería 100 euros. En principio, las pérdidas no son un problema para el BCE, puesto que su funcionamiento no persigue el logro de beneficios. Para seguir operando, al BCE le bastaría con crear dinero para responder a sus pagos y prestar al sistema bancario. No obstante, los bancos centrales intentan evitar las pérdidas a medida que reducen su capital. Incurrir en pérdidas podría dar lugar a extrañas maniobras contables y a que se debilitase la confianza en la moneda. Con un recorte de valoración del 10% el banco puede obtener un préstamo de 900 euros contra su bono de 1.000. No es de extrañar que los recortes que se aplican a la deuda emitida por los gobiernos sean menores que los aplicados a otro tipo de títulos. He ahí otra manera de promover discretamente que los gobiernos se financien con dinero de nueva creación.

Al contrario de lo que ocurre con la facilidad marginal de crédito, la iniciativa en las operaciones de mercado abierto corresponde al BCE. Principalmente, existen dos formas de crear dinero mediante este mecanismo. Por un lado, el BCE puede comprar o vender títulos directamente. No obstante, este no es el procedimiento habitual para manipular la oferta monetaria.

Normalmente, el BCE utiliza el segundo método y presta dinero nuevo a los bancos a través de sus operaciones temporales de mercado abierto, que difieren en cuanto a su finalidad y a su vencimiento. Existen las operaciones de financiación estructurada, las de ajuste (¿no le recuerda al término “ajuste fino”, del vocabulario de la ingeniería social?), las de financiación a largo plazo y las operaciones principales de financiación. En ellas no se compran títulos, sino que estos se usan en operaciones temporales aplicables sobre la base de repos o de préstamos garantizados. Un préstamo garantizado es parecido a un repo.

En un repo el BCE compra un título con el dinero nuevo y lo vende a un precio mayor, siendo la diferencia el tipo de interés. Por ejemplo, puede comprar un título por 1.000 euros y venderlo por 1.010 euros al cabo de un año ganando un interés del 1%.

En un préstamo garantizado, sin embargo, el banco recibe 1.000 euros entregando el título como garantía y pagando 10 euros en concepto de intereses. La diferencia entre el repo y el préstamo garantizado es fundamentalmente de naturaleza legal. En el repo, la propiedad de la garantía pasa al BCE, mientras que en el préstamo garantizado la mantiene el banco prestatario que entrega en prenda.

Cada semana el BCE decide cuánta base monetaria inyectar en la UME. Normalmente los vencimientos son de dos semanas. En esencia, el BCE subasta públicamente el dinero a tipo fijo o a tipo variable. En el primer caso, el tipo de interés lo fija el BCE y los bancos reciben dinero nuevo en proporción a sus pujas. En el segundo, los bancos pujan por una cantidad de dinero, ofrecen un tipo de interés, y se les sirve de acuerdo con el interés que hayan ofertado.

Diferencias

Una de las diferencias principales entre el BCE y la Fed es que el BCE siempre ha aceptado una gama más amplia de garantías, por lo que sus políticas se han considerado más “flexibles”. La Fed acepta o compra en sus operaciones de mercado abierto solo títulos calificados como AAA, fundamentalmente bonos del Tesoro, deuda del gobierno federal o titulizaciones hipotecarias garantizadas por organismos federales^[104]. En la ventanilla de descuento se aceptan títulos con el grado de inversión (con una calificación de BBB- o superior)^[105].

Tradicionalmente el BCE ha aceptado una gama mayor de garantías en sus operaciones de mercado abierto. Además de deuda pública, el BCE acepta titulizaciones hipotecarias, préstamos garantizados y otra clase de instrumentos de deuda que posean una calificación de A- o superior. Como medida de emergencia, durante la crisis se redujo a BBB- la calificación mínima exigida por un periodo de un año. No obstante, a punto de cumplirse el plazo, este se prolongó, dado que la calificación de Grecia corría el peligro de bajar demasiado. Finalmente se hizo una excepción con la deuda griega, que sería aceptada fuese cual fuese su calificación.

Ambos bancos centrales respaldan la deuda de sus gobiernos, pero de maneras distintas. Mientras la Fed utiliza solamente bonos, deuda de organismos públicos, o títulos garantizados por dichos organismos —estimulando así su demanda—, el BCE otorga un trato preferencial a los títulos de deuda pública mediante la aplicación de un recorte de valoración menor.

Otra pequeña diferencia entre la Fed y el BCE estriba en el modo en que alteran la oferta monetaria, o sea, la forma en que crean dinero nuevo. En sus operaciones de mercado abierto la Fed prefiere comprar títulos directamente, mientras que el BCE prefiere las operaciones temporales.

Imagine que la Fed quiere aumentar la oferta monetaria por importe de 1.000 dólares y para ello compra deuda pública por ese valor. Habrá aumentado 1.000 dólares mientras la Fed no devuelva la deuda vendiéndola de nuevo al sistema bancario. La Fed recibe el interés que genere y se lo transfiere al gobierno en forma de beneficios.

Si el BCE se propone aumentar la oferta monetaria por importe de 1.000 euros, subasta esa suma en operaciones temporales aceptando deuda pública como garantía y aplicando recortes de valoración. El BCE también percibe intereses del préstamo, los cuales devuelve en forma de beneficios a los bancos miembros, que los transfieren a sus respectivos gobiernos. Al vencimiento de los préstamos, el BCE puede elegir renovarlos, en cuyo caso se mantiene el aumento de 1.000 dólares en la oferta monetaria. En ambas instancias se usa la deuda pública de facto para crear dinero nuevo. La operación se salda cuando la Fed vende la deuda pública o cuando el BCE opta por no renovar el préstamo al sistema bancario.

La financiación de los gobiernos a través del BCE

Cuando un gobierno gasta más de lo que recauda mediante impuestos, emite deuda. Al contrario que la Fed, el BCE no suele comprar esta deuda directamente (si bien esto cambió con la reciente crisis soberana)^[106],^[107]. Imagine que un gobierno vende un bono por valor de 1.000 euros con vencimiento a diez años. Los bancos lo comprarán, posiblemente creando dinero nuevo, porque saben que el BCE lo aceptará como garantía.

El BCE acepta el bono en una operación temporal (por ejemplo, en un préstamo con garantía y vencimiento a una semana o a un mes) y presta dinero nuevo a los bancos. Al cabo de los siete días, al BCE le basta con renovar el préstamo y aceptar el bono para mantener la oferta monetaria. El BCE puede repetir esta operación por espacio de diez años. Pasado ese tiempo, el gobierno tendrá que pagar el bono, cosa que probablemente hará emitiendo otro, y así sucesivamente. De este modo no tiene por qué pagar su deuda jamás; le basta con emitir deuda nueva que pague la antigua. ¿Pero paga al menos el interés del bono? El pago de intereses se hace al BCE. Como señalé antes, parte de esos intereses regresa al gobierno, dado que los beneficios del BCE se devuelven en función del capital de los distintos bancos centrales. Desde ellos, regresan a los respectivos gobiernos. ¿Y qué hay de los intereses que no regresan, es decir, que no se devuelven al gobierno en forma de beneficios? ¿Acaso tampoco los pagan los gobiernos? Como he explicado, el gobierno no tiene más que emitir otro bono para responder a esta clase de pagos. Los bancos compran el bono y el BCE lo acepta como garantía. De esta forma el BCE es capaz de financiar los déficits de los Estados miembros.

Entonces, ¿cómo es posible que Grecia haya llegado a tener problemas para refinanciarse? Lo que Grecia tuvo fueron problemas para renovar su deuda. Se temía que el BCE dejase de aceptar deuda griega y que su calificación cayera por debajo del mínimo. Los agentes del mercado comenzaron a intuir que los problemas políticos de Grecia causados por sus deudas y déficits crecientes podrían poner fin a la monetización de la deuda griega. En algún momento el gobierno alemán y otros gobiernos europeos alzarían la voz exigiendo que el BCE dejase de financiar al país heleno. También se temía que otros países se negasen a rescatarlo mediante préstamos directos. Esta clase de ayuda directa es contraria a los términos del Tratado de Maastricht, por no hablar de los graves problemas políticos que entrañaría intentar persuadir a los ciudadanos.

Al final, el rescate de Grecia puede haber resultado económicamente inviable. El riesgo de suspensión de pagos aumentó y los tipos de interés de la deuda griega se dispararon, lo que provocó una crisis de deuda soberana.