V. La relación capital / ingreso a largo plazo

V. LA RELACIÓN CAPITAL / INGRESO A LARGO PLAZO

ACABAMOS de estudiar las metamorfosis del capital en Europa y los Estados Unidos desde el siglo XVIII. A largo plazo, la naturaleza de la riqueza se transformó por completo: el capital rural fue sustituido progresivamente por el capital inmobiliario, industrial y financiero. Sin embargo, el hecho más sorprendente es sin duda que, a pesar de todas estas transformaciones, el valor total del acervo de capital, calculado en años de ingreso nacional —relación que mide la importancia global del capital en la economía y la sociedad—, no parece haber cambiado realmente en el muy largo plazo. Tanto en el Reino Unido como en Francia, países para los cuales disponemos de los datos históricos más completos, el capital nacional representa alrededor de cinco o seis años de ingreso nacional a principios de la década de 2010, es decir, un nivel apenas inferior al observado en los siglos XVIII y XIX, e incluso hasta la primera Guerra Mundial (entre seis o siete años de ingreso nacional). Además, tomando en cuenta el crecimiento fuerte y estable de la relación capital/ingreso observada desde los años cincuenta, es natural preguntarse si este crecimiento proseguirá en las próximas décadas, y si la relación capital/ingreso durante el siglo XXI recuperará —o incluso sobrepasará— sus niveles de los siglos anteriores.

El segundo hecho destacado atañe a la comparación entre Europa y los Estados Unidos. No ha de sorprender que los choques del periodo 1914-1945 afectaran de modo más fuerte y duradero al Viejo Continente; de ahí que haya una relación capital/ingreso más baja en Europa durante buena parte del siglo XX (entre 1920 y 1980). Sin embargo, excepto por este largo periodo de guerras y de la posguerra, se advierte que la relación capital/ingreso siempre ha tendido a ser más elevada en Europa. Esto vale tanto para el siglo XIX y principios del XX (con una relación capital/ingreso del orden de seis-siete en Europa, frente a cuatro-cinco en los Estados Unidos) como para fines del siglo XX y principios del XXI: los capitales privados europeos rebasaron de nuevo los niveles estadunidenses a principios de la década de 1990 y se acercaron a los seis años de ingreso nacional en la década de 2010, frente a apenas más de cuatro años en los Estados Unidos (véanse las gráficas V.1 y V.2)^[1].

Ahora debemos explicar estos hechos: ¿por qué la relación capital/ingreso parece volver a sus niveles históricos más altos en Europa y por qué este nivel sería estructuralmente más elevado que en los Estados Unidos? ¿Qué fuerzas mágicas provocan que el valor del capital represente seis o siete años de ingreso nacional en una sociedad determinada, en lugar de cuatro o cinco? ¿Existe un nivel de equilibrio para la relación capital/ingreso? ¿Cómo se determina, cuáles son las consecuencias en la tasa de rendimiento del capital y cuál es la relación con la división del ingreso nacional entre ingresos del trabajo y del capital? Para contestar estas preguntas vamos a empezar por presentar la ley dinámica que permite vincular la relación capital/ingreso de una economía con sus tasas de ahorro y de crecimiento.

LA SEGUNDA LEY FUNDAMENTAL DEL CAPITALISMO: β = s·g

A largo plazo, la relación capital/ingreso β se vincula de manera simple y transparente con la tasa de ahorro s del país considerado y con la tasa de crecimiento g de su ingreso nacional, por medio de la siguiente fórmula:

β = s·g

Por ejemplo, si s = 12% y g = 2%, entonces β = s·g = 600%.^[2]

En otras palabras, si un país ahorra cada año 12% de su ingreso nacional y si la tasa de crecimiento de este último es de 2% anual, la relación capital/ingreso a largo plazo será igual a 600%: el país en cuestión habrá acumulado el equivalente de seis años de ingreso nacional en capital.

Esta fórmula, que puede ser considerada como la segunda ley fundamental del capitalismo, traduce una realidad evidente y, al mismo tiempo, importante: un país que ahorra mucho y crece lentamente acumula a largo plazo un enorme acervo de capital, lo que puede tener consecuencias considerables en la estructura social y la distribución de la riqueza en el país en cuestión.

Digámoslo de otro modo: en una sociedad prácticamente estancada desde un punto de vista económico, las riquezas acumuladas en el pasado adquieren inevitablemente una importancia desmedida.

El regreso de la relación capital/ingreso a un nivel estructuralmente elevado en el siglo XXI, cercano a los observados en los siglos XVIII y XIX, se explica entonces naturalmente por el retorno a un régimen de bajo crecimiento. Es la disminución del crecimiento —sobre todo demográfico— lo que conduce al regreso del capital.

El punto fundamental es que pequeñas variaciones en la tasa de crecimiento pueden tener efectos muy importantes en la relación capital/ingreso a largo plazo.

Por ejemplo, para una misma tasa de ahorro de 12%, si la tasa de crecimiento cayera a 1.5% anual (en lugar de 2%), la relación capital/ingreso a largo plazo β = s·g aumentaría a ocho años de ingreso nacional (en lugar de seis años). Si la tasa de crecimiento cayera a 1% anual, la relación β = s·g pasaría a 12 años, es decir, sería una sociedad dos veces más intensiva en capital que con una tasa de crecimiento de 2%. Por un lado, esto es una buena noticia: el capital es potencialmente útil para todo el mundo y, si nos organizamos correctamente, cualquiera podría beneficiarse de él. Sin embargo, por otro lado, esta situación significa que los poseedores del capital —para una distribución dada— controlan en realidad una parte más importante de la riqueza, calculada, por ejemplo, en años de ingreso promedio del trabajo. En todo caso, las repercusiones económicas, sociales y políticas de semejante transformación son considerables.

A la inversa, si el crecimiento aumentara a 3%, β = s·g caería a sólo cuatro años del ingreso nacional. Si al mismo tiempo la tasa de ahorro disminuyera ligeramente a s = 9%, entonces la relación capital/ingreso a largo plazo se reduciría a tres años.

Estos efectos son aún más significativos porque la tasa de crecimiento que ha de tomarse en cuenta en la ley β = s·g es la tasa global de crecimiento del ingreso nacional, es decir, la suma de la tasa de crecimiento del ingreso nacional por habitante y la tasa de aumento de la población^[3]. Dicho de otro modo, para unas mismas tasas de ahorro del orden de 10-12% y de crecimiento del ingreso por habitante del orden de 1.5-2% anual, se ve de inmediato cómo los países prácticamente estancados en su demografía —y por consiguiente con una tasa de crecimiento global apenas superior a 1.5-2% anual, como en Europa— pueden acumular entre seis y ocho años de ingreso nacional en acervo de capital, cuando otros países con un aumento demográfico del orden de 1% anual —y por tanto una tasa de crecimiento total del orden de 2.5-3% anual, como en los Estados Unidos— no acumulan más que tres o cuatro años de ingreso nacional en forma de capital. Y si además los segundos tienden a ahorrar un poco menos que los primeros, lo que podría explicarse por el envejecimiento más lento de su población, entonces este mecanismo se reforzaría. En otras palabras, los países con niveles de desarrollo y crecimiento del ingreso por habitante comparables pueden encontrarse con relaciones capital/ingreso muy diferentes, simplemente porque no presentan el mismo crecimiento demográfico.

Veremos que esta ley permite, en efecto, dar buena cuenta de la evolución histórica en la relación capital/ingreso. En particular, permite explicar por qué la relación capital/ingreso parece volver hoy en día hacia niveles muy elevados, tras los choques del periodo 1914-1945 y después de la fase de crecimiento excepcionalmente rápido de la segunda mitad del siglo XX. La ley permite asimismo comprender por qué Europa tiende a acumular estructuralmente más capital que los Estados Unidos (por lo menos mientras el crecimiento demográfico sea más elevado al otro lado del Atlántico, lo que sin duda no será eterno). Sin embargo, antes de iniciar esta explicación, es necesario precisar varios puntos conceptuales y teóricos.

UNA LEY A LARGO PLAZO

Primero, es importante precisar que la segunda ley fundamental del capitalismo, β = s·g, sólo se aplica si se satisfacen varios supuestos fundamentales. En primer lugar, se trata de una ley asintótica, es decir, es válida únicamente a largo plazo: si un país ahorra una proporción s de su producto indefinidamente y si la tasa de crecimiento de su ingreso nacional es igual a g de manera permanente, entonces su relación capital/ingreso tiende a acercarse progresivamente a β = s·g, y luego se estabiliza en ese nivel. Sin embargo, la aparición de ese fenómeno no se conseguirá en un día: si un país ahorra una proporción s de su ingreso sólo durante algunos años, no le bastará para alcanzar una relación capital/ingreso igual a β = s·g.

Por ejemplo, si partimos de un capital nulo y se ahorra 12% del ingreso nacional durante un año, eso no permitirá evidentemente acumular seis años de ingreso en capital. Con una tasa de ahorro de 12% anual, y partiendo de un capital nulo, se necesitan 50 años para ahorrar el equivalente de seis años de ingreso, y de todas maneras la relación capital/ingreso no será igual a seis, pues el ingreso nacional habrá crecido notablemente al cabo de medio siglo, salvo si se supone un crecimiento totalmente nulo.

El primer principio que se debe tener en cuenta es, en este caso, que la acumulación de capital toma cierto tiempo: se necesitan varias décadas para que se verifique la ley β = s·g. Eso permite comprender mejor por qué se necesitó tanto tiempo para que se atenuaran en Europa los choques de 1914-1945 y por qué es tan importante adoptar una perspectiva histórica a muy largo plazo para estudiar estas cuestiones. A nivel individual, a veces se crean fortunas muy rápidamente; pero, a nivel nacional, los movimientos de la relación capital/ingreso descritos por la ley β = s·g son de largo plazo.

Se trata de una diferencia esencial respecto de la ley α = r × β, a la que bautizamos como primera ley fundamental del capitalismo en el primer capítulo. Según ésta, la participación de los ingresos del capital en el ingreso nacional α es igual a la tasa de rendimiento promedio del capital r multiplicada por la relación capital/ingreso β. Es importante advertir que, por definición, la ley α = r × β es en realidad una simple igualdad contable, válida en todo momento y en todo lugar. Además, se puede considerar esta fórmula como una definición de la participación del capital en el ingreso nacional (o bien de la tasa de rendimiento promedio del capital, de acuerdo con lo que sea más fácil calcular) más que como una ley. Por el contrario, la ley β = s·g es el resultado de un proceso dinámico: representa un estado de equilibrio hacia el que tiende una economía que ahorra a una tasa s y que crece a una tasa g, aunque en la práctica este estado de equilibrio jamás se alcanza perfectamente.

En segundo lugar, la ley β = s·g es válida sólo si nos concentramos en las formas de capital acumulables por el ser humano. Si los recursos naturales puros —es decir, la parte de los recursos naturales cuyo valor es independiente de toda mejora añadida por el ser humano y de toda inversión realizada en el pasado— representan una proporción significativa del capital nacional, es evidente que la relación β puede elevarse sin que se aporte el más mínimo ahorro. Volveremos más adelante a la importancia que adquiere en la práctica el capital no acumulable.

En último lugar, la ley β = s·g es válida sólo si el precio de los activos evoluciona en promedio de la misma manera que los precios al consumidor. Si el precio de los bienes inmuebles o de las acciones aumenta de manera mucho más acusada que los demás precios, la relación β entre el valor de mercado del capital nacional y el flujo anual de ingreso nacional puede, una vez más, ser elevada sin que se haya aportado el más mínimo ahorro complementario. A corto plazo, estas variaciones del precio relativo de los activos —es decir, del precio de los activos respecto de los precios al consumidor— son a menudo, sin importar si toman la forma de plusvalías o de minusvalías, mucho más importantes que los efectos de volumen, esto es, los efectos vinculados con la acumulación de nuevo ahorro. Sin embargo, bajo la hipótesis de que las variaciones de precios se compensan a largo plazo, la ley β = s·g es necesariamente válida a largo plazo, y esto sin importar las razones por las cuales el país considerado elige ahorrar un porcentaje s de su ingreso nacional.

Insistamos en este aspecto: la ley β = s·g es totalmente independiente de las razones que hacen que los habitantes de un país en concreto —y a veces también su gobierno— acumulen capitales. En la práctica se acumula capital por todo tipo de razones; citemos varios ejemplos: para incrementar el consumo futuro (o para evitar que disminuya, sobre todo en el momento de la jubilación), para preservar o constituir un patrimonio para la siguiente generación o también para adquirir el poder, la seguridad o el prestigio que a menudo confiere la riqueza. En general, todas estas motivaciones están presentes al mismo tiempo, en proporciones variables según los individuos, los países y las épocas. Muy a menudo, incluso están presentes en el fuero interno de cada individuo, que no siempre sabe discernirlas de manera perfectamente clara. En la tercera parte volveremos a la importancia de estas diferentes motivaciones y mecanismos de acumulación. Allí veremos cómo esta cuestión tiene consecuencias considerables en la distribución desigual de la riqueza, en el papel de la herencia en la estructura de las desigualdades y, de modo más general, en la justificación social, moral y política de las disparidades patrimoniales. En esta etapa sólo intentamos comprender la dinámica de la relación capital/ingreso (cuestión que, en cierta medida y en un primer momento, puede ser estudiada con independencia de la dinámica de la distribución de la riqueza), insistiendo en que la ley β = s·g se aplica en todos los casos, sin importar los orígenes exactos de la tasa de ahorro del país considerado.

Esto resulta simplemente del hecho de que la relación β = s·g es la única relación estable capital/ingreso en un país que cada año ahorra una fracción s de sus ingresos y cuyo ingreso nacional crece a la tasa g.

El razonamiento es elemental; ilustrémoslo con un ejemplo: concretamente, si un país ahorra cada año 12% de sus ingresos —si su ingreso crece en 2% por año— y si el acervo de capital inicial es igual a seis años de ingreso, entonces el acervo de capital aumentará en un 2% anual^[4], es decir, exactamente al mismo ritmo que crece el ingreso nacional; de ahí una relación capital/ingreso estable.

En cambio, si el acervo de capital es inferior a seis años de ingreso, un ahorro igual a 12% del ingreso conducirá a que el acervo de capital aumente más de 2% anual (es decir, más rápido que el ingreso), de tal manera que la relación capital/ingreso se incrementará hasta alcanzar su nivel de equilibrio.

A la inversa, si el acervo de capital es superior a seis años de ingreso, una tasa de ahorro de 12% implica que el capital aumentará menos de 2% anual, de tal suerte que la relación capital/ingreso no puede mantenerse en ese nivel y empezará a disminuir en dirección a su punto de equilibrio.

En todos los casos, la relación capital/ingreso se dirige a largo plazo hacia el nivel de equilibrio β = s·g (eventualmente aumentado por los recursos naturales puros), a condición, sin embargo, de que a largo plazo los precios de los activos evolucionen en promedio de la misma forma que los precios al consumidor^[5].

En resumen: la ley β = s·g no explica los choques a corto plazo experimentados por la relación capital/ingreso —como tampoco explica la existencia de las guerras mundiales o la crisis de 1929, acontecimientos que pueden considerarse choques de una amplitud extrema—, pero permite comprender hacia qué nivel de equilibrio potencial tiende a dirigirse la relación capital/ingreso a largo plazo, más allá de los choques y de las crisis.

EL REGRESO DEL CAPITAL EN LOS PAÍSES RICOS DESDE LOS AÑOS SETENTA

A fin de ilustrar la diferencia entre los movimientos a corto y a largo plazo de la relación capital/ingreso, merece la pena examinar la evolución anual observada en los principales países ricos de 1970 a 2010, periodo para el cual se dispone de datos homogéneos y fiables de muchos países. Empecemos por la relación entre capital privado e ingreso nacional, cuya evolución mostramos en la gráfica V.3 para los ocho principales países ricos del planeta, en orden decreciente de PIB: Estados Unidos, Japón, Alemania, Francia, Reino Unido, Italia, Canadá y Australia.

En comparación con las gráficas V.1 y V.2 y con las de los capítulos anteriores, presentadas según series decenales —a fin de prestar atención a las tendencias de largo plazo—, en la gráfica V.3 se advierte de inmediato que la relación capital/ingreso tuvo, en todos los países, incesantes variaciones a muy corto plazo. Estas evoluciones erráticas se deben al hecho de que los precios de los activos, ya inmobiliarios (viviendas e inmobiliario profesional), ya financieros (en particular de acciones), son notoriamente volátiles. Siempre es muy difícil dar un precio al capital, por una parte porque es objetivamente muy complejo prever la demanda futura de los bienes y servicios generados por una empresa o por un activo inmobiliario determinado y, en consecuencia, prever los flujos futuros de beneficios, dividendos, regalías, rentas, etc., que van a producir los activos, y por la otra porque el valor presente de un inmueble o de una sociedad depende no sólo de esos elementos fundamentales, sino también del precio al que se puede esperar revender esos bienes en caso de necesidad, es decir, de la anticipación de una plusvalía o de una minusvalía.

Ahora bien, las anticipaciones de precios futuros dependen a su vez del entusiasmo general por este tipo de activos, lo que naturalmente puede engendrar fenómenos de creencias llamadas «autocumplidas»: mientras se espere revender el bien más caro de lo que se compró, puede ser individualmente racional pagar mucho más que el valor fundamental del activo en cuestión (sobre todo porque el valor fundamental es en sí mismo muy incierto) y someterse al entusiasmo colectivo, por excesivo que sea. Por ello, las burbujas especulativas en los precios del capital inmobiliario y bursátil son tan antiguas como el capital mismo, y son consustanciales a su historia.

En este caso, la burbuja más espectacular del periodo 1970-2010 es sin ninguna duda la japonesa de 1990 (véase la gráfica V.3): durante los años ochenta, el valor de los capitales privados registró un alza espectacular en Japón, pasando de apenas más de cuatro años de ingreso nacional a principios de la década a más de siete años a finales de la misma. Es evidente que ese desmedido y sumamente rápido aumento era en parte artificial: el valor del capital privado cayó en picada a principios de los noventa, para luego estabilizarse en torno a seis años de ingreso nacional desde mediados de la década de 1990.

No vamos a relatar aquí el historial de las múltiples burbujas inmobiliarias y bursátiles que se formaron y desinflaron en los países ricos desde 1970, y menos aún a correr el riesgo de prever futuras burbujas, de lo cual nos sentimos completamente incapaces. Se advertirán, sin embargo, los fuertes ajustes inmobiliarios en Italia en 1994-1995, y el estallido de la burbuja de Internet en 2000-2001, que condujo a una baja particularmente marcada de la relación capital/ingreso en los Estados Unidos y el Reino Unido (aunque mucho menos fuerte que en Japón diez años antes). Se observará también que el boom inmobiliario y bursátil estadunidense de los primeros años del siglo XXI continuó hasta 2007; después le siguió una fuerte caída en el momento de la recesión de 2008-2009. En dos años, los patrimonios privados estadunidenses pasaron de cinco a cuatro años de ingreso nacional, es decir, una baja del mismo orden que el ajuste japonés de 1991-1992. En los demás países, en particular los de Europa, el ajuste fue mucho menos fuerte, incluso inexistente: en el Reino Unido, Francia e Italia, los precios de los activos, sobre todo inmobiliarios, tuvieron una corta pausa en 2008 y volvieron a aumentar a partir de 2009-2010, de tal manera que los capitales privados se situaban a principios de la década iniciada en 2010 al mismo nivel que en 2007, o incluso ligeramente por encima.

El aspecto importante en el que deseamos insistir es que, más allá de estas variaciones erráticas e imprevisibles de los precios de los activos a corto plazo —variaciones cuya amplitud parece haberse incrementado a lo largo de los últimos decenios (veremos además su posible vinculación con el alza de la relación capital/ingreso potencial)—, existe efectivamente una tendencia a largo plazo que operó en el conjunto de los países ricos durante el periodo de 1970-2010 (véase la gráfica V.3). A principios de los años setenta, el valor total de los capitales privados —netos de deudas— se situaba entre dos y tres años y medio de ingreso nacional en todos los países ricos, en todos los continentes^[6]; 40 años después, a principios de la década de 2010, los capitales privados suponían entre cuatro y siete años de ingreso nacional, una vez más en todos los países estudiados^[7]. La evolución general no plantea dudas: más allá de las burbujas, asistimos, en efecto, a un gran retorno del capital privado en los países ricos desde 1970, o mejor dicho, a la emergencia de un nuevo capitalismo patrimonial.

Esta evolución estructural se explica por tres series de factores, que se refuerzan y complementan para dar a este fenómeno una enorme amplitud. El factor más importante a largo plazo es la desaceleración del crecimiento, sobre todo demográfico, el cual, con el mantenimiento de un ahorro elevado, conduce mecánicamente a un alza estructural y tendencial en la relación capital/ingreso, mediante la ley β = s·g. Este mecanismo constituye la fuerza dominante a muy largo plazo, pero no debe hacernos olvidar los dos factores que reforzaron sustancialmente sus efectos a lo largo de las últimas décadas: por una parte, un movimiento de privatización y transferencia gradual de la riqueza pública hacia la riqueza privada a partir de los años 1970-1980 y, por la otra, un fenómeno de recuperación de largo plazo de los precios de los activos inmobiliarios y bursátiles, que también se aceleró en los años 1980-1990, en un contexto político globalmente muy favorable para los capitales privados, en comparación con las décadas inmediatamente posteriores a la segunda Guerra Mundial.

MÁS ALLÁ DE LAS BURBUJAS: BAJO CRECIMIENTO, ELEVADO AHORRO

Empecemos por el primer mecanismo, basado en la desaceleración del crecimiento, el mantenimiento de un ahorro elevado y la ley dinámica β = s·g. En el cuadro V.1 indicamos los valores promedio observados para las tasas de crecimiento y ahorro privado en los ocho principales países ricos durante el periodo 1970-2010. Como ya señalamos en el capítulo II, las tasas de crecimiento del ingreso nacional por habitante (o las —casi idénticas— tasas de crecimiento de la producción interna por habitante) fueron muy semejantes en los diferentes países desarrollados a lo largo de las últimas décadas. Si se hacen comparaciones sobre periodos cortos, las diferencias pueden ser significativas y aguzan a menudo las envidias y los orgullos nacionales. Sin embargo, cuando se sacan promedios sobre periodos más largos, se constata que todos los países ricos crecieron aproximadamente al mismo ritmo. Entre 1970 y 2010, la tasa de crecimiento anual promedio del ingreso nacional por habitante se situaba entre 1.6 y 2.0% en los ocho principales países desarrollados del mundo, y muy a menudo entre 1.7 y 1.9%. Teniendo en cuenta las imperfecciones de las mediciones estadísticas disponibles (en particular en lo tocante a los índices de precios), no es nada seguro que esas diferencias tan pequeñas sean estadísticamente significativas^[8].

De todas formas, tales diferencias son muy bajas comparadas con las relativas a las tasas del crecimiento demográfico. Entre 1970 y 2010, las tasas de crecimiento de la población eran inferiores a 0.5% anual en Europa y Japón (en el periodo de 1990-2010 se estaría más cerca de 0%, o incluso algo negativo en Japón), mientras que en los Estados Unidos, Canadá y Australia se situaban entre 1.0 y 1.5% anual (véase el cuadro V.1). Así, la tasa de crecimiento global en el periodo 1970-2010 se encontraba ligeramente más elevada en los Estados Unidos y en los demás países nuevos que en Europa y Japón: en torno a 3% anual en los primeros (o hasta un poco más) y apenas 2% anual en los segundos (hasta justo 1.5% en el periodo más reciente). Semejantes diferencias pueden parecer limitadas, pero, cuando se acumulan en el tiempo durante amplios periodos, en realidad resultan considerables, como vimos en el capítulo II. El aspecto novedoso, en el que insistimos aquí, es que tales diferencias de tasas de crecimiento tienen enormes efectos en la acumulación de capital a largo plazo y explican, en gran medida, por qué la relación capital/ingreso era estructuralmente más elevada en Europa y Japón que en los Estados Unidos.

Si ahora examinamos las tasas de ahorro promedio en el periodo 1970-2010, se observan también variaciones importantes entre países: la tasa de ahorro privado solía situarse en torno a 10-12% del ingreso nacional, pero disminuía hasta 7-8% en los Estados Unidos y el Reino Unido y aumentaba hasta 14-15% en Japón e Italia (véase el cuadro V.1). Acumuladas sobre 40 años, se trata de diferencias considerables. Se advertirá también que los países que más ahorraban eran a menudo aquellos cuya población se hallaba más estancada y envejecida (lo que puede justificarse por un motivo de ahorro con vistas a la jubilación o a dejar un legado); pero la relación distaba de ser sistemática. Como señalamos antes, existen numerosas razones por las que se elige ahorrar con mayor o menor amplitud, y no sorprenderá que entren en juego múltiples factores y diferencias entre los países —vinculados con la cultura, las percepciones del porvenir y con cada historia nacional particular—, del mismo modo como ocurre con respecto a las elecciones de natalidad o de la política migratoria, elecciones que determinan in fine la tasa de crecimiento demográfico.

Si se combinan las variaciones en las tasas de crecimiento y de ahorro, puede explicarse con mayor facilidad por qué distintos países han acumulado cantidades muy diferentes de capital y también por qué la relación capital/ingreso ha crecido mucho desde 1970. Un caso particularmente claro es el de Japón: con una tasa de ahorro de casi 15% anual y una de crecimiento apenas superior a 2%, era lógico que acumulara a largo plazo un acervo de capital del orden de seis a siete años de ingreso nacional. Es la consecuencia mecánica de la ley dinámica de acumulación β = s·g. Asimismo, no es sorprendente que los Estados Unidos, que ahorraron mucho menos que Japón y crecieron más rápido, se encontraran con una relación capital/ingreso sensiblemente menos elevada.

De manera más general, si se comparan los niveles de los capitales privados en 2010, previstos por los flujos de ahorro observados entre 1970 y 2010 (en conjunto con los capitales iniciales de 1970), y los niveles efectivos de los capitales privados observados en 2010, se advertirá una gran cercanía entre ambas cifras respecto de la mayoría de los países^[9]. La correspondencia no es perfecta, lo que demuestra que también otros factores desempeñan un papel significativo; por ejemplo, en el caso del Reino Unido, donde los flujos de ahorro parecen claramente insuficientes para explicar el muy fuerte incremento de los capitales privados durante el periodo.

Sin embargo, más allá de los casos particulares de tal o cual país, los resultados obtenidos son globalmente muy coherentes: es posible explicar lo esencial de la acumulación del capital privado en los países ricos entre 1970 y 2010 gracias a los volúmenes de ahorro —y de capital inicial— observados entre esas dos fechas, sin que se necesite suponer una fuerte alza estructural del precio relativo de los activos. Dicho de otro modo, los movimientos de los precios inmobiliarios y bursátiles, al alza o a la baja, siempre son dominantes a corto plazo, y a menudo a mediano plazo, pero tienden a compensarse en el largo plazo, cuando los efectos de volumen suelen pesar aparentemente más.

Una vez más, el caso de Japón es emblemático: si se intenta comprender el enorme incremento de la relación capital/ingreso durante los años ochenta y la fuerte baja de inicios de los noventa, es evidente que el fenómeno dominante era la burbuja inmobiliaria y bursátil que primero se forma y luego estalla. Sin embargo, si se quiere entender la evolución observada en el conjunto del periodo 1970-2010, queda claro que los efectos de volumen pesaban más que los precios: los flujos de ahorro predicen de manera casi perfecta el hecho de que los capitales privados japoneses pasaran de tres años de ingreso nacional en 1970 a seis años en 2010^[10].

DOS COMPONENTES DEL AHORRO PRIVADO

Para completar, es necesario precisar que el ahorro privado consta de dos componentes: por una parte, el ahorro realizado directamente por los individuos privados (es la parte del ingreso disponible de los hogares que no se consume de inmediato) y, por la otra, el ahorro realizado por las empresas por cuenta de los individuos privados que las poseen (directamente, en el caso de empresas individuales, o de manera indirecta, por medio de sus inversiones financieras). Este segundo componente corresponde a los beneficios reinvertidos por las empresas (también llamados «beneficios no distribuidos» o retained earnings) y puede representar hasta la mitad del ahorro privado total en ciertos países (véase el cuadro V.2).

Si se ignorara este segundo componente y se contabilizara únicamente el ahorro de los hogares en sentido estricto, se concluiría que en todos los países los flujos de ahorro son claramente insuficientes para dar cuenta del incremento de los capitales privados, teniendo este último su primera explicación en un alza estructural del precio relativo de los activos, principalmente del precio de las acciones. Semejante conclusión sería exacta desde un punto de vista contable, pero artificial desde una perspectiva económica: es exacto que el precio de las acciones tiende a crecer más rápido que los precios al consumidor a largo plazo, pero eso se explica en lo esencial por el hecho de que los beneficios reinvertidos permiten a las empresas en cuestión aumentar su tamaño y su capital (se trata pues de un efecto volumen y no de un efecto precio). Siempre que los beneficios reinvertidos se reintegren al ahorro privado, desaparece en gran medida el efecto precio.

En la práctica, desde el punto de vista de los accionistas, los beneficios pagados inmediatamente en forma de dividendos a menudo son mucho más gravados que los beneficios reinvertidos; por consiguiente, puede ser interesante para los poseedores del capital no cobrar más que una parte limitada de los beneficios en forma de dividendos (en función de sus necesidades inmediatas de consumo) y dejar que el resto se acumule y se invierta en la empresa y sus filiales, con la posibilidad de revender más tarde una parte de las acciones y obtener plusvalías (en general menos gravadas que los dividendos)^[11]. Las variaciones entre países con respecto al peso de los beneficios reinvertidos en el ahorro privado total se explican además en gran parte por las desigualdades de los sistemas legales y fiscales, y dependen más de diferencias contables que de verdaderas discrepancias económicas. En estas condiciones, lo más apropiado es tratar los beneficios reinvertidos de las empresas como un ahorro realizado por cuenta de sus dueños y, por lo tanto, como un componente del ahorro privado.

Asimismo, hay que precisar que la noción de ahorro que se tiene en cuenta en la ley dinámica β = s·g es el ahorro neto, una vez deducida la depreciación del capital, es decir, el ahorro verdaderamente nuevo, ya que se restó la parte del ahorro bruto que sirve para compensar el desgaste de los inmuebles o de los equipos (reparar un agujero en un techo o una tubería, remplazar materiales usados en automóviles, computadoras, máquinas, etc.). La diferencia es importante, pues en las economías desarrolladas la depreciación del capital alcanza cada año un monto de 10-15% del ingreso nacional y absorbe casi la mitad del ahorro bruto, que suele gravitar alrededor de un 25-30% del ingreso nacional; de ahí un ahorro neto también del orden de 10-15% del ingreso nacional (véase el cuadro V.3). En particular, el grueso de los beneficios brutos no distribuidos sirve a menudo para mantener en buen estado los inmuebles y equipos, y con frecuencia sucede que el monto restante para financiar la inversión neta sea muy bajo —algunos puntos del ingreso nacional, a lo sumo— o incluso negativo, si los beneficios brutos no distribuidos son inferiores a la depreciación del capital. Por definición, sólo el ahorro neto permite incrementar el acervo de capital: compensar la depreciación sólo hace posible evitar que el capital disminuya^[12].

BIENES DURADEROS Y OBJETOS DE VALOR

Finalmente, precisemos que no incluimos en el ahorro privado —ni, por consiguiente, en la riqueza privada— las compras de los hogares correspondientes a los bienes duraderos: mobiliario, equipos domésticos, automóviles, etc. Para ello, seguimos las normas internacionales de contabilidad nacional, que manejan los bienes duraderos de los hogares como un consumo inmediato (en cambio, los mismos bienes adquiridos por las empresas son considerados inversiones, con una fuerte depreciación anual). Sin embargo, esto sólo tiene una importancia limitada para nuestro propósito, pues los bienes duraderos siempre han representado una masa relativamente baja en comparación con el total de la riqueza, masa que además ha variado poco con el tiempo: en todos los países ricos, las estimaciones disponibles indican que el valor total de los bienes duraderos de los hogares solía situarse entre 30 y 50% del ingreso nacional en el conjunto para el periodo de 1970-2010, sin una tendencia clara.

Dicho de otro modo, cada persona poseía en promedio entre una tercera parte y medio año de ingreso en muebles, refrigeradores, automóviles, etc., es decir, entre 10 000 y 15 000 euros por habitante para un ingreso nacional por habitante del orden de 30 000 euros a principios de la década que comenzó en 2010. Se trata de valores para nada desdeñables y que, como veremos en la tercera parte de este libro, constituyen lo esencial de la riqueza para una proporción importante de la población. Sin embargo, en comparación con los cinco o seis años de ingreso nacional que representaba la riqueza privada en su conjunto —sin incluir los bienes duraderos—, esto es, entre 150 000 y 200 000 euros por habitante, de los cuales aproximadamente una mitad estaba destinada al rubro inmobiliario y la otra a los bienes profesionales y activos financieros netos (depósitos bancarios, acciones, obligaciones, inversiones diversas, etc., netos de deudas), estos bienes duraderos no representaban sino un pequeño complemento. Concretamente, si se incluyeran los bienes duraderos en la riqueza privada, su único efecto sería incrementar en torno a 30-50% del ingreso nacional el nivel de las curvas presentadas en la gráfica V.3, sin afectar sensiblemente la evolución general^[13].

Señalemos de paso que, fuera de los bienes inmobiliarios y profesionales, los únicos activos no financieros considerados en las normas internacionales de contabilidad nacional —las cuales seguimos para garantizar la coherencia de las comparaciones de capital privado y nacional entre países— son los «bienes de valor», es decir, los objetos y metales preciosos (oro, plata, joyas, obras de arte, etc.), propiedad de los hogares como simple reserva de valor (o por su valor estético) y que, en principio, no se deterioran —o muy poco— a lo largo del tiempo. Sin embargo, estos bienes de valor se estiman en montos sensiblemente más bajos que los bienes duraderos (entre 5 y 10% del ingreso nacional actualmente según los países, es decir, entre 1500 y 3000 euros por habitante para un ingreso nacional promedio de 30 000 euros), y su impacto sobre el total de la riqueza privada es relativamente secundario, incluso después de las recientes alzas del precio del oro^[14].

Es interesante precisar que, según las estimaciones históricas de las que disponemos, estos órdenes de magnitud parecían no haber cambiado mucho en el largo plazo. Respecto de los bienes duraderos, las estimaciones disponibles solían ser del orden de 30-50% del ingreso nacional, tanto para el siglo XIX como para el XX. Sucede lo mismo si se examina la estimación de la fortuna nacional del Reino Unido hacia 1700 realizada por Gregory King: el valor total de los muebles, platos, etc., era, según él, equivalente a aproximadamente 30% del ingreso nacional. En lo tocante a los bienes de valor y objetos preciosos, al parecer se observa una tendencia a la baja a largo plazo, de 10-15% del ingreso nacional a finales del siglo XIX y principios del XX a 5-10% hoy en día. Según Gregory King, su valor total —incluyendo la moneda metálica— alcanzaba 25-30% del ingreso nacional hacia 1700. En todo caso, se trataba de montos relativamente limitados en comparación con el total de los patrimonios acumulados en el reino —aproximadamente siete años de ingreso nacional, sobre todo en forma de tierras agrícolas, casas habitación y demás bienes capitales (almacenes, fábricas, depósitos, ganado, barcos, etc.)—, motivo por el cual King no dejaba de regocijarse y maravillarse^[15].

EL CAPITAL PRIVADO EXPRESADO EN AÑOS DE INGRESO DISPONIBLE

También hay que subrayar que la relación capital/ingreso alcanzaría niveles aún más elevados —sin duda los más altos niveles históricos jamás observados— en los países ricos de los años 2000-2010, si el total de los capitales privados se expresara en años de ingreso disponible, y no de ingreso nacional, como hemos hecho hasta aquí. Esta cuestión aparentemente técnica merece algunas aclaraciones.

El ingreso disponible de los hogares o, de modo más simple, el «ingreso disponible», calcula, como lo indica su nombre, el ingreso monetario del que disponen directamente los hogares en un país determinado. Por definición, para pasar del ingreso nacional al ingreso disponible, hay que sustraer todos los impuestos, aranceles y deducciones, y añadir las transferencias monetarias (pensiones de jubilación, subsidios de desempleo, subsidios familiares, prestaciones sociales mínimas, etc.). Hasta principios del siglo XX, el Estado y las diferentes agencias gubernamentales desempeñaban un papel limitado en la vida económica y social (el total de los gravámenes era del orden de 10% del ingreso nacional, lo que financiaba sobre todo las grandes funciones soberanas: policía, ejército, justicia, carreteras, etc.), de tal manera que el ingreso disponible solía representar alrededor de 90% del ingreso nacional. Este papel aumentó considerablemente durante el siglo XX, de tal manera que el ingreso disponible ya no representa hoy en día más que alrededor de 70-80% del ingreso nacional en los diferentes países ricos. La consecuencia mecánica es que si se expresara el total de los capitales privados en años de ingreso disponible (y no de ingreso nacional), como a veces se hace, entonces se obtendrían niveles claramente más elevados. Por ejemplo, entre los años 2000-2010, el capital privado representó aproximadamente entre cuatro y siete años de ingreso nacional en los países ricos, lo que correspondería a entre cinco y nueve años de ingreso disponible (véase la gráfica V.4).

Se pueden justificar las dos maneras de medir la relación entre capital e ingreso, según el punto de vista que se desee adoptar en este asunto. La relación expresada en años de ingreso disponible recalca una realidad estrictamente monetaria y muestra la amplitud alcanzada hoy por los capitales, en comparación con los ingresos anuales a disposición directa de los hogares (por ejemplo, para ahorrar). En cierta forma, esto corresponde a la realidad concreta que viven de manera directa los hogares en sus cuentas bancarias, y es importante tener presentes estos órdenes de magnitud. Sin embargo, es necesario subrayar que la diferencia entre ingreso disponible e ingreso nacional mide, por definición, el valor de los servicios públicos de los que disfrutan gratuitamente los hogares y, sobre todo, de los servicios de educación y salud financiados en forma directa por el gobierno. Ahora bien, esas «transferencias en especie» tienen tanto valor como las transferencias monetarias contabilizadas en el ingreso disponible: evitan a las personas tener que desembolsar sumas comparables —o a veces mucho más elevadas— para los productores privados de los servicios de educación y salud. Al ignorarlas, se correría el riesgo de distorsionar algunas evoluciones o comparaciones entre países. Por ello, nos parece preferible expresar los capitales en años de ingreso nacional: esto equivale a adoptar un punto de vista económico —y no estrictamente monetario— sobre la noción de ingreso. En el marco de este libro, cuando hacemos referencia a la relación capital/ingreso, sin más precisión, siempre nos referimos a la relación entre el acervo de capital y el flujo del ingreso nacional^[16].

LA CUESTIÓN DE LAS FUNDACIONES Y DEMÁS POSEEDORES DE CAPITAL

En aras de la exhaustividad, también es importante indicar que en los capitales privados incluimos no sólo los activos y pasivos propiedad de individuos privados (los «hogares» en la contabilidad nacional), sino también los que son propiedad de fundaciones y demás asociaciones sin fines de lucro (las «instituciones sin fines de lucro» en la contabilidad nacional). Precisemos que en esta categoría entran sólo las fundaciones y asociaciones financiadas sobre todo por las donaciones de los individuos privados o por los ingresos de sus propiedades: aquellas que viven principalmente de subvenciones públicas se clasifican en el sector de las organizaciones gubernamentales; las que dependen sobre todo del producto de sus ventas se encasillan en el sector de las compañías.

En la práctica, desde luego todas estas fronteras son movedizas y porosas, por lo que es algo arbitrario englobar el patrimonio de las fundaciones dentro de la riqueza privada, en lugar de incluirlo, por ejemplo, en la riqueza pública, o bien considerarlo como una categoría por separado. De hecho, se trata efectivamente de una forma original de propiedad, a medio camino entre la puramente privada y la únicamente pública. En la práctica, sin importar si se consideran los bienes propiedad de las iglesias a lo largo de los siglos, o bien los que pertenecen hoy en día a Médicos sin Fronteras, o también los de la Bill and Melinda Gates Foundation, es evidente que estamos ante una gran diversidad de personas morales que persiguen objetivos específicos.

Sin embargo, es necesario recalcar que su interés es relativamente limitado, puesto que lo poseído por esas personas morales suele ser bastante bajo en comparación con lo que las personas físicas conservan para sí mismas. Si se examinan las estimaciones a nuestra disposición para los diferentes países ricos a lo largo del periodo 1970-2010, se observa que la proporción de las fundaciones y demás asociaciones no lucrativas en el total de los capitales privados siempre es inferior a 10%, y, en general, inferior a 5%; sin embargo, se establecen variaciones interesantes entre países, sin ninguna tendencia aparente: apenas 1% en Francia, alrededor de 3-4% en Japón y hasta 6-7% del total de los capitales privados en los Estados Unidos. Las fuentes históricas a nuestra disposición indican que el valor total de los bienes de la iglesia en Francia en el siglo XVIII alcanzó en torno a 7-8% del total de los capitales privados, es decir, aproximadamente 50-60% del ingreso nacional de la época (esos bienes fueron, en parte, confiscados y vendidos durante la Revolución francesa para liquidar las deudas públicas legadas por el Antiguo Régimen)^[17]. Dicho de otro modo, durante el Antiguo Régimen, la iglesia poseía bienes aún más importantes —en relación con las magnitudes totales de su época— que las prósperas fundaciones estadunidenses de este inicio del siglo XXI. Sin embargo, es importante señalar que los dos niveles son relativamente semejantes.

Se trata de posiciones patrimoniales muy sustanciales, sobre todo si se las compara con los escasos patrimonios positivos —y a veces negativos— propiedad del poder público en las diferentes épocas. No obstante, en comparación con los capitales privados, la riqueza de las fundaciones sigue siendo relativamente modesta. El hecho concreto de incluir o no a las fundaciones con los hogares influye poco en la evolución general de la relación entre capital privado e ingreso nacional a largo plazo. Esta inclusión se justifica además por el hecho de que a menudo no es fácil trazar la frontera entre, por una parte, las diversas estructuras jurídicas —fundaciones, trust funds, etc.— utilizadas actualmente por las personas ricas para administrar sus activos y promover sus intereses privados (que, en principio, están directamente registrados como propiedad de las personas en las cuentas nacionales, suponiendo que se han identificado como tales), y, por la otra, las fundaciones y asociaciones consideradas como de interés público. Volveremos a esta delicada cuestión en la tercera parte del libro, cuando estudiemos la dinámica de la desigualdad mundial de la riqueza y, en particular, de la gran riqueza, en el siglo XXI.

LA PRIVATIZACIÓN DEL PATRIMONIO EN LOS PAÍSES RICOS

La gran alza de los capitales privados observada en los países ricos entre 1970 y 2010, sobre todo en Europa y Japón, se explica principalmente por la desaceleración del crecimiento y el mantenimiento de un ahorro elevado, si seguimos la ley β = s·g. Sin embargo, si este fenómeno de retorno del capital privado adquirió semejante amplitud, ello se debe a que tal mecanismo principal se vio acrecentado por dos efectos complementarios: por una parte, un movimiento de privatización y transferencia gradual de la riqueza pública hacia la riqueza privada; y, por la otra, un fenómeno de recuperación de largo plazo del precio de los activos.

Empecemos por la privatización. En el capítulo anterior señalamos la fuerte caída del porcentaje del capital público en el capital nacional a lo largo de las últimas décadas, sobre todo en Francia y Alemania, donde el capital público neto representó hasta una cuarta parte —incluso una tercera— del capital nacional entre 1950 y 1970, y representa hoy en día apenas algunos puntos porcentuales (los activos públicos permiten difícilmente equilibrar las deudas). En realidad, se trata de una evolución muy general que atañe al conjunto de los países ricos: en las ocho principales economías desarrolladas del planeta, entre 1970 y 2010 se observa una disminución gradual de la relación entre capital público e ingreso nacional, paralela al alza de la relación entre capital privado e ingreso nacional (véase la gráfica V.5). Dicho de otra manera, el retorno de los capitales privados refleja, en parte, un movimiento de privatización del patrimonio nacional. Desde luego, el incremento del capital privado ha sido en todos los países superior a la disminución del capital público, de suerte que el capital nacional —calculado en años de ingreso nacional— aumentó realmente, pero con menos fuerza que el capital privado, si tenemos en cuenta este movimiento de privatización.

El caso de Italia es especialmente claro. El capital público neto era apenas positivo en los setenta; luego se volvió claramente negativo a partir de 1980-1990, tras la acumulación de enormes déficits públicos. En resumen, entre 1970 y 2010, la riqueza pública disminuyó el equivalente de casi un año de ingreso nacional. Al mismo tiempo, los patrimonios privados pasaron de apenas dos años y medio de ingreso nacional en 1970 a casi siete años en 2010, es decir, un crecimiento del orden de cuatro años y medio. En otras palabras, la disminución del capital público representa entre la quinta y la cuarta parte del alza del capital privado, dato nada despreciable. Desde luego, el capital nacional italiano creció considerablemente —pasando de cerca de dos años y medio de ingreso nacional en 1970 a casi seis años en 2010—, pero con menos intensidad que el patrimonio privado, cuyo crecimiento excepcional es en parte ficticio, ya que corresponde prácticamente a un cuarto de la deuda creciente de una parte de Italia con la otra. En lugar de pagar impuestos para equilibrar los presupuestos públicos, los italianos —o por lo menos los que tienen los medios para ello— prestaron dinero al gobierno adquiriendo bonos del tesoro o activos públicos, lo que les permitió incrementar su capital privado, sin por ello aumentar el capital nacional.

En efecto, se observa que, a pesar de un muy fuerte ahorro privado (en torno a 15% del ingreso nacional), el ahorro nacional fue inferior a 10% del ingreso nacional en Italia a lo largo del periodo 1970-2010. Dicho de otro modo, más de un tercio del ahorro privado fue absorbido por los déficits públicos. Se observa el mismo esquema en todos los países ricos, pero en general de manera menos extrema que en Italia: en la mayoría de ellos, el ahorro público fue negativo (lo que significa que la inversión pública fue inferior al déficit público, es decir, que el poder público invirtió menos de lo que pidió prestado, o también que sus préstamos financiaron el gasto corriente). En Francia, Reino Unido, Alemania y los Estados Unidos, los déficits públicos rebasaron la inversión pública por aproximadamente 2-3% del ingreso nacional en promedio en el periodo 1970-2010, y no por más de 6% como en Italia (véase el cuadro V.4)^[18].

Al final, en todos los países ricos, el desahorro público y la resultante disminución de la riqueza pública representan una parte significativa del incremento de la riqueza privada (entre la décima y la cuarta parte según los países). No es la explicación principal, pero no por ello es despreciable.

Además, es posible que las estimaciones disponibles infravaloren en parte el valor de los activos públicos en los años setenta, sobre todo en el Reino Unido (tal vez también en Italia y Francia) y, por consiguiente, que nos lleven a subestimar la amplitud de las transferencias entre riqueza pública y privada^[19]. Ello permitiría, en concreto, explicar por qué los patrimonios privados británicos aumentaron tanto a lo largo del periodo 1970-2010, a pesar de un ahorro privado claramente insuficiente, sobre todo durante las olas de privatización de empresas públicas entre 1980-1990, privatizaciones que a menudo se hicieron a precios notoriamente bajos, lo que además garantizaba la popularidad de la operación entre los compradores.

Es importante indicar que los movimientos de transferencia de riqueza del sector público al privado no sólo se dieron en los países ricos desde los años setenta; más bien fue una evolución general que se observa en todos los continentes. A escala mundial, la operación de privatización más extensa de las últimas décadas y, de hecho, de toda la historia del capital, atañe desde luego a los países del antiguo bloque soviético.

Las estimaciones a nuestro alcance, sumamente imperfectas, indican que la riqueza privada en Rusia y en los países de la antigua Europa del Este se situaba a finales de la década de 2000 y principios de la de 2010 en torno a cuatro años de ingreso nacional, siendo la riqueza pública neta muy baja, al igual que en los países ricos. Las estimaciones disponibles para el periodo de 1970-1980, antes de la caída del muro y del desplome de los regímenes comunistas, son aún más imperfectas. Sin embargo, todo indica que la distribución era rigurosamente contraria: los capitales privados equivalían a muy poca cosa (algunas parcelas de tierra individuales, unas cuantas viviendas en los países comunistas menos cerrados a la propiedad privada, pero, en todo caso, menos de un año de ingreso nacional) y el capital público representaba la totalidad del capital industrial y la mayor parte del capital nacional, es decir, en total entre tres y cuatro años de ingreso nacional, en una primera aproximación. En otros términos, a primera vista el nivel del capital nacional no ha cambiado: simplemente se invirtió por completo su distribución entre capital público y privado.

Resumamos: desde luego, el considerable incremento de los capitales privados rusos y de Europa del Este entre finales de los años ochenta y la década de 1990-2000, que en ciertos casos individuales tomó la forma de enriquecimientos espectacularmente rápidos (piénsese sobre todo en los «oligarcas» rusos), nada tiene que ver con el ahorro y con la ley dinámica β = s·g. Se trata de una transferencia simple y llana de la propiedad del capital del poder público hacia los individuos privados. El movimiento de privatización del patrimonio nacional observado en los países desarrollados desde la década de 1970-1980 puede ser considerado una forma muy atenuada de este proceso extremo.

LA HISTÓRICA SUBIDA DEL PRECIO DE LOS ACTIVOS

El último factor que explica el alza de la relación capital/ingreso a lo largo de las últimas décadas es la histórica subida del precio de los activos. Dicho de otro modo, el periodo de 1970-2010 no puede ser analizado correctamente si no se lo ubica en un contexto más amplio, el del periodo de 1910-2010. No disponemos de fuentes históricas completas para el conjunto de los países desarrollados, pero las series establecidas para el Reino Unido, Francia, Alemania y los Estados Unidos dan resultados muy convergentes, que resumimos a continuación.

Si se toma el conjunto del periodo 1910-2010, o bien 1870-2010, se observa que la ley dinámica β = s·g explica muy bien la evolución global de la relación capital/ingreso. En particular, el hecho de que esta relación sea estructuralmente más elevada a largo plazo en Europa que en los Estados Unidos es perfectamente coherente con el diferencial de la tasa de ahorro y sobre todo de la tasa de crecimiento a lo largo del siglo pasado^[20]. La caída del periodo 1910-1950 fue consecuente con el escaso ahorro nacional y la destrucción causada en esos años, y el hecho de que el alza de la relación capital/ingreso fuera más rápida en el periodo 1980-2010 que en los años 1950-1980 se explica adecuadamente gracias a la disminución de la tasa de crecimiento entre los dos subperiodos.

Sin embargo, el punto bajo de los años cincuenta fue más bajo de lo que anticiparía la simple lógica de la acumulación resumida en la ley β = s·g. Para entender la profundidad de la caída de mediados del siglo XX, es necesario añadir el hecho de que los precios de los activos inmobiliarios y bursátiles fueron históricamente bajos tras la segunda Guerra Mundial, por las múltiples razones explicadas en los dos capítulos anteriores (políticas de congelación de las rentas y de regulación financiera, y un clima político poco favorable para el capitalismo privado), aunque luego se recuperarían progresivamente desde los años cincuenta, con una aceleración a partir de 1980.

Según nuestras estimaciones, el proceso histórico de recuperación del precio de los activos parece hoy en día concluido: más allá de los sobresaltos y las evoluciones erráticas a corto plazo, el alza del periodo 1950-2010 parece haber compensado aproximadamente la baja de 1910-1950. Sin embargo, sería riesgoso concluir que la fase del alza estructural del precio relativo de los activos ha terminado de manera definitiva y que, en lo sucesivo, los precios de los activos crecerán exactamente al mismo ritmo que los precios al consumidor en las próximas décadas. Por una parte, las fuentes históricas son incompletas e imperfectas, y las comparaciones de precios sobre periodos tan amplios sólo pueden ser aproximadas. Por otra parte, existen múltiples razones teóricas por las que los precios de los activos pueden evolucionar de modo diferente que los demás precios a largo plazo; por ejemplo, porque ciertos tipos de activos —edificios, equipos— tienen ritmos de progreso técnico distintos del ritmo promedio de la economía, o bien debido a la importancia de ciertos recursos naturales no renovables (volveremos a ello).

En definitiva, tenemos que insistir de nuevo en el hecho de que el precio del capital, más allá de las burbujas a corto y mediano plazos —que lo han caracterizado— y de las eventuales divergencias estructurales a largo plazo, siempre es en parte una construcción social y política: refleja la noción de propiedad que prevalece en una sociedad determinada y depende de numerosas políticas e instituciones con la capacidad para regular las relaciones entre los diferentes grupos sociales implicados (y en particular entre los que poseen capital y los que no lo tienen). Por ejemplo, esta situación es evidente en el caso de los precios inmobiliarios, dependientes de las reglamentaciones vigentes que regulan las relaciones entre dueños e inquilinos y la actualización de los alquileres. La misma situación se produce en las cotizaciones bursátiles —como vimos en el capítulo anterior, cuando mencionamos el valor de mercado relativamente bajo que caracterizó a las empresas alemanas.

Desde ese punto de vista, es interesante analizar, para los países de los cuales se dispone de semejantes datos, la evolución de la relación entre el valor de mercado y el valor contable de las empresas a lo largo del periodo 1970-2010 (véase la gráfica V.6). Los lectores que consideren estas cuestiones demasiado técnicas, pueden sin mayor problema pasar directamente a la siguiente sección.

El valor de mercado corresponde a la capitalización bursátil para las empresas que cotizan. Para las que no lo hacen, ya sea porque son demasiado pequeñas o porque eligen no recurrir a los mercados bursátiles (por ejemplo, para conservar su carácter familiar, lo que puede suceder incluso en empresas muy grandes), el valor de mercado se calcula en las cuentas nacionales a partir de la cotización bursátil observada para empresas que sí cotizan y que tienen, en la medida de lo posible, características similares (sector de actividad, tamaño, etc.) y teniendo en cuenta la «liquidez» del mercado en cuestión^[21]. Son estos valores de mercado los que hemos utilizado hasta ahora para calcular los acervos de capital privado y de capital nacional. El valor contable, también llamado «valor de balance» (book value), «activo neto contable» o «valor en libros», es igual al valor acumulado de todos los activos —inmuebles, equipos, máquinas, patentes, participaciones mayoritarias o minoritarias en filiales y otras sociedades, tesorería, etc.— que aparecen en el balance de la empresa, menos todas las deudas.

En principio, en ausencia de incertidumbre, los valores de mercado y contables de las sociedades deberían ser los mismos, y la relación entre ambos tendría que ser entonces igual a 1 (o 100%). Normalmente es lo que sucede en el momento de la creación de una sociedad. Si los accionistas suscriben acciones por 100 millones de euros, utilizados por la empresa para adquirir oficinas y equipos por un valor de 100 millones de euros, entonces el valor de mercado y el contable serán iguales a 100 millones. Sucede lo mismo si la sociedad pide prestados 50 millones para la adquisición de máquinas nuevas por un valor de 50 millones: el activo neto contable siempre será igual a 100 millones (150 millones de activos, menos 50 millones de deudas), al igual que la capitalización bursátil. Sucederá lo mismo si la empresa logra 50 millones de beneficios y decide ponerlos en reserva para financiar nuevas inversiones por un valor de 50 millones: la cotización bursátil subirá por el mismo monto (puesto que se sabe que la empresa posee nuevos activos), de tal manera que tanto el valor del mercado como el valor contable pasarán a 150 millones.

La dificultad radica en el hecho de que la vida de una empresa se vuelve rápidamente mucho más compleja e incierta: por ejemplo, al cabo de cierto tiempo ya nadie sabe muy bien si las inversiones por 50 millones realizadas algunos años antes son realmente útiles para la actividad económica de la empresa. Entonces pueden discrepar el valor contable y el de mercado. La empresa sigue inscribiendo en su balance las inversiones realizadas a su valor de mercado —oficinas, máquinas, equipos, patentes, etc.—, de tal manera que el valor contable no se modifica^[22]. El valor de mercado de la empresa, es decir, su capitalización bursátil, puede por su parte ser netamente inferior o muy superior, dependiendo de si los mercados financieros se volvieron de golpe pesimistas u optimistas con respecto a la capacidad de la empresa para generar actividad y beneficios con sus inversiones. Por ello, en la práctica siempre se observan enormes variaciones en la relación entre el valor de mercado y el contable en las sociedades consideradas individualmente. Por ejemplo, esta relación, también llamada «Q de Tobin» (en honor del economista James Tobin, quien fue el primero en definirla), varía de apenas 20% a más de 340% si se examinan las sociedades francesas que cotizaban en el índice bursátil CAC 40 en 2012^[23].

Es más difícil entender por qué la Q de Tobin, calculada al nivel del conjunto de las sociedades de un país, debería ser sistemáticamente inferior o superior a 1. Suelen distinguirse dos explicaciones.

Si ciertas inversiones inmateriales (los gastos realizados para incrementar el valor de la marca o los gastos de investigación y desarrollo) no se toman en cuenta en el balance, es lógico que el valor de mercado sea en promedio estructuralmente superior al valor de balance. Esto puede explicar los coeficientes ligeramente superiores a 1 observados en los Estados Unidos (en torno a 100-120%), y sobre todo en el Reino Unido (en torno a 120-140%) a finales de los años noventa y durante la primera década del siglo XXI. Sin embargo, se observará que en ambos países estos coeficientes superiores a 1 reflejan también fenómenos de burbuja bursátil: los valores Q de Tobin volvieron rápidamente hacia 1 tanto en el momento del estallido de la burbuja de Internet en 2001-2002 como en el de la crisis financiera de 2008-2009 (véase la gráfica V.6).

Por el contrario, si el hecho de poseer las acciones de una empresa no da todos los poderes —en particular porque los accionistas deben negociar con los demás interesados o stakeholders de la empresa (representantes de los asalariados, autoridades públicas locales o nacionales, asociaciones de consumidores, etc.), en el marco de una relación a largo plazo, como en el caso del «capitalismo renano» mencionado en el capítulo anterior—, es lógico que el valor de mercado sea en promedio estructuralmente inferior al valor de balance. Esto puede explicar los coeficientes inferiores a 1 observados en Francia (en torno a 80%) y sobre todo en Alemania y Japón (aproximadamente 50-70%) en los años 1990-2000, mientras que en los países anglosajones se acercaban o rebasaban el 100% (véase la gráfica V.6). También hay que señalar que la capitalización bursátil se calcula a partir de los precios de las acciones observados para las transacciones corrientes, que suelen corresponder a pequeñas adquisiciones de participaciones minoritarias, y no a tomas de control, para las cuales es habitual pagar un precio sensiblemente más elevado que el precio corriente, en general del orden de un 20% más elevado; esto puede entonces bastar para explicar una Q de Tobin del orden de 80%, incluso a falta de cualquier stakeholder ajeno a los accionistas minoritarios.

Más allá de estas variaciones interesantes entre países, que dan testimonio de que el precio del capital depende siempre de las reglas y de las instituciones del país estudiado, se observa una tendencia general al alza de la Q de Tobin en los países ricos desde 1970, lo que refleja el fenómeno de la subida histórica del precio de los activos. En resumen, si se tiene en cuenta el alza de los precios tanto bursátiles como inmobiliarios, se puede considerar que la subida del precio de los activos explica en promedio entre una cuarta y una tercera parte del alza de la relación capital nacional/ingreso nacional en los países ricos entre 1970 y 2010 (con fuertes variaciones entre países)^[24].

CAPITAL NACIONAL Y ACTIVOS EXTRANJEROS NETOS EN LOS PAÍSES RICOS

Como señalamos en los capítulos anteriores, los enormes activos extranjeros propiedad de los países ricos en vísperas de la primera Guerra Mundial, en particular del Reino Unido y Francia, desaparecieron por completo después de los choques del periodo 1914-1945, y desde entonces jamás recuperaron sus niveles tan elevados. De hecho, si se examinan los niveles alcanzados por el capital nacional y el capital extranjero neto en los países ricos durante el periodo 1970-2010, es tentador concluir que los activos extranjeros tenían una importancia limitada: a veces son ligeramente positivos, otras un poco negativos, según los países y los años, pero en general suelen ser bastante bajos, en comparación con el capital nacional. Dicho de otro modo, la fuerte alza del capital nacional en los países ricos refleja ante todo el crecimiento del capital doméstico en los diferentes países, y a primera vista los activos extranjeros netos sólo desempeñarían un papel relativamente menor (véase la gráfica V.7).

No obstante, semejante conclusión sería exagerada. En efecto, se observa que Japón y Alemania acumularon activos extranjeros netos muy significativos a lo largo de las últimas décadas, y sobre todo durante los primeros 10 años del presente siglo (en gran parte, consecuencia mecánica de sus excedentes comerciales). A principios de la década de 2010, los activos extranjeros netos propiedad de Japón alcanzaron en torno a 70% del ingreso nacional nipón, y la posición neta exterior de Alemania rayaba en 50% del ingreso nacional alemán. Desde luego, esto sigue siendo sensiblemente más bajo que los activos extranjeros poseídos en vísperas de la primera Guerra Mundial por el Reino Unido (casi dos años de ingreso nacional) o por Francia (más de un año). Sin embargo, tomando en cuenta la rapidez de la trayectoria de acumulación, es natural preguntarse adónde llegaremos^[25]: ¿en qué medida algunos países llegarán a ser propiedad de otros a lo largo del siglo XXI? ¿Se alcanzarán o rebasarán las considerables posiciones exteriores observadas durante el colonialismo?

Para abordar correctamente este tema, tendremos que introducir en el análisis a los países petroleros y a los emergentes (empezando por China), para los cuales disponemos de datos históricos muy reducidos —de ahí la limitada importancia que se les ha atribuido hasta ahora—, pero cuyas fuentes para el periodo actual son mucho más satisfactorias. Habrá que tener en cuenta también la desigualdad en la riqueza a nivel individual y dentro de los países, y no sólo entre países. Volveremos, pues, al tema de la dinámica de la distribución mundial del capital en la tercera parte de este libro.

En esta etapa, basta con señalar que la lógica de la ley β = s·g puede automáticamente llevar a muy fuertes desequilibrios internacionales en términos de posiciones patrimoniales, como queda ilustrado de manera muy clara en el caso japonés. Con un mismo nivel de desarrollo, pequeñas diferencias en las tasas de crecimiento (en particular demográfico) o de ahorro pueden provocar que algunos países se encuentren con una relación capital/ingreso potencial mucho más elevada que otros, en cuyo caso es natural esperar que los primeros inviertan masivamente en los segundos, lo que puede causar tensiones políticas importantes. El caso japonés ilustra asimismo un segundo tipo de riesgo que puede presentarse cuando la relación capital/ingreso de equilibrio β = s·g alcanza un nivel muy elevado. Si los residentes del país en cuestión prefieren claramente los activos domésticos, por ejemplo en el sector inmobiliario, los precios de esos activos pueden llegar a niveles desconocidos hasta entonces. Desde ese punto de vista, es interesante señalar que el récord japonés de 1990 fue recientemente batido por España, donde el total de los capitales privados netos alcanzó ocho años de ingreso nacional en vísperas de la crisis de 2007-2008, es decir, un año más que Japón en 1990. La burbuja española empezó a desinflarse muy rápido a partir de los años 2010-2011, como ocurrió con la burbuja japonesa a principios de los noventa^[26]. Es muy posible que se formen burbujas aún más espectaculares en el futuro, a medida que la relación capital/ingreso potencial β = s·g alcance nuevas cúspides. De paso se observará la utilidad de representar de esta manera la evolución histórica de la relación capital/ingreso y de aprovechar así los flujos y acervos de las cuentas nacionales. Potencialmente, esto posibilita que de manera oportuna se detecten evidentes sobrevaluaciones y que se apliquen políticas preventivas y financieras adecuadas, lo que permitirá moderar el entusiasmo especulativo de las instituciones financieras del país implicado^[27].

También hay que observar que diversas posiciones netas reducidas pueden disimular enormes posiciones brutas. De hecho, una característica de la globalización financiera actual es que cada país está en gran parte poseído por los demás países, lo que lleva no sólo a oscurecer las percepciones sobre distribución mundial de las riquezas, sino también a una importante vulnerabilidad de los países pequeños, así como a una inestabilidad en la distribución mundial de las posiciones netas. De manera general, desde los años 1970-1980 se asiste a un poderoso movimiento de financiarización de la economía que afectó la estructura de la riqueza, en el sentido de que la masa de los activos y los pasivos financieros propiedad de los diferentes sectores (hogares, sociedades, administraciones) creció con mayor fuerza aún que el valor neto de la riqueza. En la mayoría de los países, el total de los activos y pasivos no rebasaba cuatro o cinco años de ingreso nacional a principios de los años setenta. A principios de la década de 2010, este monto se situaba muy a menudo entre 10 y 15 años del ingreso nacional (en particular en los Estados Unidos, Japón, Alemania y Francia), incluso hasta en más de 20 años en el Reino Unido, lo que constituía un récord histórico absoluto^[28]. Esto refleja cómo se han desarrollado sin precedentes las participaciones cruzadas entre sociedades financieras y no financieras de un mismo país (y, en especial, cómo se han inflado los balances bancarios, sin relación con el incremento de los fondos propios de los bancos), así como de las participaciones cruzadas entre países.

Desde ese punto de vista, es importante señalar que el fenómeno de participaciones cruzadas internacionales es mucho más extenso en los países europeos, empezando por el Reino Unido, Alemania y Francia (donde los activos financieros propiedad de otros países representan entre un cuarto y la mitad del total de los activos financieros domésticos, magnitud nada desdeñable), que en las economías de mayor tamaño, como los Estados Unidos y Japón (donde esta proporción casi no rebasa una décima parte)^[29]. Esta situación incrementa la sensación de estar desposeído, sobre todo en Europa, en parte por buenas razones, pero a veces de manera excesiva (se olvida rápidamente que si las sociedades nacionales y la deuda pública son en gran medida propiedad del resto del mundo, los residentes poseen activos equivalentes en el extranjero por medio de contratos de seguros de vida y de múltiples productos financieros). De hecho, las hojas de balance estructuradas de esta manera introducen una vulnerabilidad importante en los países pequeños, principalmente europeos, en el sentido de que los pequeños «errores» de valuación de los activos o pasivos financieros, propiedad de unos y otros, pueden inducir enormes variaciones en la posición patrimonial neta^[30]. Se advierte además que la evolución de la posición patrimonial neta de los diferentes países está determinada no sólo por la acumulación de los excedentes (o de los déficits) de la balanza comercial, sino también por las enormes variaciones en el rendimiento obtenido sobre los activos y pasivos financieros del país en cuestión^[31]. Precisemos asimismo que una parte importante de esas posiciones internacionales refleja flujos financieros ficticios vinculados con estrategias de optimización fiscal o regulatoria (por medio de sociedades fantasma establecidas en los países que ofrecen la estructura fiscal o regulatoria más atractiva) antes que con las necesidades de la economía real^[32]. Volveremos a estos asuntos en la tercera parte del libro, cuando examinemos la importancia adquirida por los paraísos fiscales en la dinámica mundial de la distribución de la riqueza.

¿EN QUÉ NIVEL SE SITUARÁ LA RELACIÓN CAPITAL/INGRESO EN EL SIGLO XXI?

La ley dinámica β = s·g permite también reflexionar sobre los niveles futuros de la relación capital/ingreso a nivel mundial en el siglo XXI.

Veamos primero lo que se puede decir acerca del pasado. En lo que se refiere a Europa (o por lo menos a las principales economías de Europa Occidental) y a América del Norte, tenemos estimaciones fiables de todo el periodo 1870-2010. En lo tocante a Japón, no disponemos de una valoración completa del total de los capitales privados o del capital nacional antes de los años de 1960-1970. Sin embargo, los datos parciales que poseemos, en particular los datos sucesorios japoneses iniciados en 1905, sugieren de manera muy clara que los capitales siguieron en Japón el mismo tipo de curva en U que la observada en Europa, situando la relación capital/ingreso en niveles muy elevados: en 1910-1930, del orden de 600-700%, antes de caer a 200-300% en 1950-1960 y de iniciar después la espectacular subida hacia niveles cercanos a 600-700% en 1990-2000, como estudiamos anteriormente.

En lo tocante a los demás países y continentes, Asia (excluyendo Japón), África y Sudamérica, hay estimaciones relativamente completas a partir de 1990-2000, con una relación capital/ingreso promedio del orden de cuatro años. Con respecto al periodo 1870-1990, no existe ninguna estimación completa verdaderamente fiable; por ello sólo supusimos que se tenía el mismo nivel global. En todo caso, tomando en cuenta el hecho de que esos países representaban en total apenas más de un quinto del PIB mundial a lo largo de ese periodo, el impacto sobre la relación capital/ingreso a nivel mundial era relativamente limitado.

Los resultados obtenidos se indican en la gráfica V.8. Considerando el peso de los países ricos en el total, no sorprende advertir que la relación capital/ingreso a nivel mundial ha seguido el mismo tipo de curva en U: en la actualidad esta relación a nivel mundial parece acercarse a 500%, es decir, aproximadamente el nivel alcanzado en vísperas de la primera Guerra Mundial.

El aspecto más interesante atañe a la continuidad en la evolución. Aquí utilizamos las previsiones de crecimiento demográfico y económico presentadas en el capítulo II, conforme a las cuales la tasa de crecimiento de la producción mundial podría pasar progresivamente de más de 3% anual en la actualidad a sólo 1.5% en la segunda mitad del siglo XXI. Supusimos asimismo una tasa de ahorro que se estabilizaría en torno a 10% a largo plazo. Bajo estos supuestos, la aplicación de la ley dinámica β = s·g implica que la relación capital/ingreso a nivel mundial debería muy lógicamente seguir creciendo y que podría acercarse a 700% durante el siglo XXI, es decir, en torno al nivel observado en Europa en la Bella Época y en los siglos XVIII y XIX. Dicho de otro modo, todo el planeta podría parecerse, de aquí a 2100, a la Europa de la Bella Época (al menos desde el punto de vista de la intensidad patrimonial). Es evidente que se trata simplemente de una posibilidad entre otras muchas: vimos que las previsiones de crecimiento eran sumamente inciertas, y las de la tasa de ahorro lo son aún más. Estas simulaciones no resultan por ello menos factibles, puesto que tienen el mérito de ilustrar el papel central de la desaceleración del crecimiento en la acumulación del capital.

EL MISTERIO DEL VALOR DE LAS TIERRAS

Por definición, la ley β = s·g no atañe más que a las formas de capital acumulable, y no tiene en cuenta el valor de los recursos naturales puros, en concreto, el de las tierras puras, es decir, antes de cualquier mejora realizada por el ser humano. El hecho de que la ley β = s·g permita dar cuenta de la casi totalidad de los acervos de capital observados en 2010 (entre 80 y 100%, dependiendo del país) hace pensar que las tierras puras no representaban más que una pequeña parte del capital nacional. Sin embargo, ¿cuál es exactamente ese valor? Los datos disponibles no permiten contestar de manera perfectamente precisa.

Consideremos primero el caso de las tierras agrícolas en las sociedades rurales tradicionales. Es muy difícil determinar con precisión qué porcentaje de este valor corresponde a las múltiples inversiones y mejoras hechas a lo largo de los siglos —sobre todo en formas de roturación, drenajes, cercas y acondicionamientos diversos—, y cuánto al valor puro de las tierras, tal como existían antes de su explotación por el ser humano. Parece seguro, sin embargo, que las inversiones y mejoras constituyen la mayor parte. En el siglo XVIII, el valor de las tierras agrícolas alcanzaba el equivalente de cuatro años de ingreso nacional, tanto en Francia como en el Reino Unido^[33]. Según las estimaciones realizadas en esa época, se puede considerar que las inversiones y mejoras representaban por lo menos las tres cuartas partes de ese valor, y quizá más. El valor de las tierras puras representaba a lo sumo un año de ingreso nacional, y tal vez menos de medio año. Esta conclusión se basa sobre todo en el hecho de que el valor anual de las diversas obras de desbroce, drenaje, etc., representaba en sí mismo sumas muy importantes, del orden de 3 o 4% del ingreso nacional. Ahora bien, con un crecimiento relativamente lento, inferior al 1% anual, el valor acumulado de semejantes inversiones no distaba de representar la totalidad del valor de las tierras agrícolas (e incluso de superarlo)^[34].

Es interesante notar que Thomas Paine, en su famosa Justicia agraria, propuesta a los legisladores franceses en 1795, también concluyó que la «tierra no mejorada» equivalía a aproximadamente una décima parte de la riqueza nacional, es decir, un poco más de medio año de ingreso nacional.

Sin embargo, hay que insistir en el hecho de que semejantes estimaciones son inevitablemente muy aproximadas. Cuando el ritmo de crecimiento anual es bajo, ligeras variaciones en la tasa de inversión producen enormes diferencias en el valor a largo plazo de la relación capital/ingreso β = s·g. El aspecto importante que se debe recordar es que la mayor parte del capital nacional en las sociedades tradicionales ya se basaba en la acumulación y la inversión: nada ha cambiado verdaderamente, salvo tal vez el hecho de que la depreciación del capital en tierras era muy reducida en comparación con el capital inmobiliario y profesional moderno, que debe ser sustituido y reparado mucho más a menudo, lo que tal vez contribuye a dar la impresión de un capital más «dinámico». Sin embargo, tomando en cuenta los datos muy limitados e imprecisos de los que disponemos acerca de la inversión en las sociedades rurales tradicionales, es difícil ir mucho más allá.

En particular, parece imposible establecer una comparación precisa con el valor de las tierras puras a finales del siglo XX y principios del XXI. Hoy en día el principal interés reside en las tierras urbanas: las tierras agrícolas valen menos de 10% del ingreso nacional, tanto en Francia como en el Reino Unido. El problema consiste en que en la actualidad es igual de difícil identificar el valor de las tierras urbanas puras, independientemente no sólo de los edificios y de las construcciones, sino también de las infraestructuras y acondicionamientos que las hacen atractivas, del de las tierras agrícolas puras en el siglo XVIII. Según nuestras estimaciones, los flujos anuales de inversión de las últimas décadas permiten explicar correctamente la casi totalidad del valor de los capitales —en particular inmobiliarios— de 2010. Dicho de otra manera, el alza de la relación capital/ingreso no se explica principalmente por el aumento en el valor de las tierras urbanas puras, que a primera vista parece relativamente comparable con el de las tierras agrícolas puras en el siglo XVIII: entre medio año y un año de ingreso nacional. Sin embargo, los márgenes de incertidumbre son sustanciales.

Además, deben añadirse dos características: por una parte, el hecho de que el valor total de la capitalización patrimonial —en particular inmobiliaria— en los países ricos se explique bastante bien por la acumulación de los flujos de ahorro e inversión no impide, desde luego, la existencia de plusvalías locales muy fuertes vinculadas con poderosos efectos de aglomeración en ciertas localizaciones concretas, sobre todo en las grandes capitales. No tendría mucho sentido pretender explicar el aumento del valor de los inmuebles en los Campos Elíseos, o de manera más general en París, sólo con la suma de los flujos de inversión. Nuestras estimaciones sugieren simplemente que esas muy fuertes plusvalías inmobiliarias locales en ciertas localizaciones fueron, en gran medida, compensadas por minusvalías inmobiliarias en otros lugares que se volvieron menos atractivos, por ejemplo en las ciudades de tamaño medio o en cierto número de barrios abandonados.

Por otra parte, el hecho de que el aumento en el valor de las tierras puras no parezca explicar una parte esencial de la subida histórica de la relación capital/ingreso en los países ricos no implica de forma absoluta que sucederá lo mismo en el futuro. Desde un punto de vista teórico, no hay ninguna fuerza que garantice una estabilidad a largo plazo del valor de las tierras, y aún menos de los recursos naturales en su conjunto. Volveremos al examen de este tema cuando analicemos la dinámica de la riqueza y de los activos extranjeros propiedad de los países petroleros^[35].