Les marges de manœuvre des États face à la finance internationale

En l’absence de conventions monétaires internationales et d’interventions contraires des banques centrales, le taux de change fluctue librement. On dit alors que l’on est dans un « régime de changes flexibles » ou encore de « changes flottants ». Dans ce cas, une monnaie s’apprécie lorsqu’elle est plus demandée qu’offerte ; dans le cas contraire, elle se déprécie.

– payer des importations de biens et de services ;

– transférer des revenus vers l’étranger (salaires de travailleurs immigrés envoyés à leur famille restée au pays, aides à des États étrangers, contributions versées à des organisations internationales, etc.) ;

– effectuer des investissements directs à l’étranger (construction d’une usine, prise de participation durable dans le capital de firmes étrangères, etc.) ;

– réaliser des placements financiers à l’étranger (actions, obligations, fonds d’investissement, etc.).

Réciproquement, les agents résidents reçoivent des devises étrangères – et sont donc offreurs de ces devises contre leur monnaie nationale – lorsqu’ils exportent des biens et des services, empruntent des fonds à l’étranger, bénéficient de transferts en provenance de l’étranger, ou encore lorsque des agents étrangers viennent investir ou placer des capitaux dans leur pays.

Vient ensuite la « balance des capitaux » (BCA), qui regroupe tous les flux associés aux investissements, prêts, emprunts, placements, etc. Au total, l’addition de BTC et BCA, c’est-à-dire de toutes les entrées et sorties de monnaie, nous donne la balance globale des paiements (BG).

Je vous propose de comparer les effets d’un excédent de BG (balance globale) dans ces deux régimes.

Nous avons donc une entrée nette de devises étrangères qui devront être converties en monnaie nationale pour pouvoir effectuer des règlements dans le pays (achats de marchandises, investissements, placements, etc.). Sur le marché des changes, on aura alors une augmentation de la demande de monnaie nationale contre devises. Il s’ensuit une appréciation de la monnaie nationale (une hausse du taux de change). Un déficit de BG produit l’effet inverse : les agents résidents sont alors acheteurs nets (ou demandeurs nets) de devises contre la monnaie nationale, et, dans ce cas, les devises demandées s’apprécient et la monnaie nationale se déprécie.

Il faut savoir que, même en régime dit de « changes flottants », lorsque le marché des changes est officiellement libre, les banques centrales ne cessent jamais vraiment d’intervenir pour tempérer certaines variations des taux de change. On parle alors plutôt d’un régime de « flottement impur ».

Donc, si notre monnaie s’apprécie, cela améliore notre pouvoir d’achat de produits étrangers et cela freine l’inflation, mais cela pénalise les entreprises exportatrices. Une dépréciation de la monnaie a les effets inverses : la facture des importations et les prix intérieurs grimpent, mais les prix des produits exportés baissent ; on perd du pouvoir d’achat, mais on améliore la compétitivité de nos produits sur le marché international.

De plus, à la hausse comme à la baisse, les variations du taux de change déterminent le coût réel des importations et la valeur réelle des recettes à l’exportation. Par conséquent, si le taux de change est trop « volatile », c’est-à-dire s’il subit d’amples et fréquentes variations, cela engendre une forte incertitude pour les entreprises et peut freiner le commerce international. Bref, les banques centrales ont de bonnes raisons de surveiller les taux de change.

Commençons par la notion de parité des pouvoirs d’achat. Si, en convertissant un billet de 50 euros en livres, je peux acheter à Londres la même quantité de biens qu’à Paris, alors mon billet de 50 euros a le même pouvoir d’achat de part et d’autre de la Manche. Il y a « parité des pouvoirs d’achat » ; le taux de change assure une simple conversion entre deux formes de monnaie, sans affecter leur valeur réelle. En revanche, si mon billet de 50 euros me permet d’acheter davantage de biens à Londres qu’à Paris, je peux dire que l’euro est surévalué par rapport à la livre. Inversement, si le pouvoir d’achat de mon billet est plus faible au Royaume-Uni qu’en France, l’euro est sous-évalué.

Du point de vue français, un euro surévalué c’est fantastique pour profiter des fameux soldes londoniens et pour alléger la facture des importations, mais c’est aussi une forte incitation à préférer les produits étrangers, un frein à l’activité des entreprises françaises, et une source de chômage. Ces derniers inconvénients n’empêchent pas certains gouvernants de choisir la surévaluation, précisément parce qu’elle met entrepreneurs et travailleurs en difficulté : cette pression est censée forcer ces derniers à négocier la baisse des coûts salariaux et à rechercher une compétitivité structurelle (indépendante des prix) fondée sur la qualité des produits. C’est la stratégie dite de « désinflation compétitive ».

L’arbitrage optimal relève ici d’un choix politique, mais l’économiste peut s’autoriser à formuler un conseil. La parité des pouvoirs d’achat est une cible intéressante, car elle ne présente ni avantage ni inconvénient particulier ; elle est neutre et permet au taux de change d’accomplir sa fonction essentielle : assurer que la monnaie constitue un instrument commode pour les échanges par-delà les frontières. Viser la sous-évaluation, c’est transformer le taux de change en arme de guerre commerciale contre ses voisins ; chercher la surévaluation, c’est employer le taux de change comme une arme de guerre sociale contre ses propres travailleurs. Reste à décider si l’on préfère la paix à la guerre…

Prenons un exemple concret. Imaginons le Royaume-Uni et les États-Unis dans un régime de change conforme à l’ancien SMI. Dans ce cadre, la livre sterling a une parité fixe en dollar, et la Banque d’Angleterre laisse fluctuer librement le taux de change tant qu’il ne varie pas de plus de 1 % au-dessus ou en dessous de la parité. Si la livre risque de s’apprécier de plus de 1 % par rapport au dollar, cela reflète une demande excédentaire de livres contre dollars. La Banque d’Angleterre doit alors offrir davantage de livres contre des dollars pour ramener le taux de change dans les marges autorisées. Concrètement, elle achète des dollars avec des livres. En sens inverse, si la livre menace de se déprécier de plus de 1 %, la banque centrale doit vendre les dollars qu’elle détient contre des livres, en vue de soutenir la demande et la valeur de la livre.

Cela dit, avant d’en arriver là, la banque centrale dispose d’un autre instrument pour défendre la parité de sa monnaie : la hausse des taux d’intérêt. En effet, en relevant ses taux au-dessus des taux américains, la Banque d’Angleterre peut inciter beaucoup d’investisseurs à vendre leurs dollars contre des livres afin de profiter d’une meilleure rémunération sur la City. Cet afflux de capitaux entretient une forte demande pour la livre et soutient ainsi son taux de change.

Mais, par ailleurs, vous vous souvenez que le taux de change s’apprécie quand la balance globale est excédentaire, et qu’il se déprécie quand elle est déficitaire. Le taux de change est donc aussi influencé par les résultats de la balance commerciale, c’est-à-dire par la compétitivité du pays dans le commerce international, par les écarts d’inflation ou de croissance entre les pays, etc. Le solde des paiements est également affecté par les investissements à long terme, et donc par l’attractivité du territoire pour les entreprises étrangères. Mais tous les facteurs que je viens d’évoquer exercent une influence sur la tendance du taux de change à moyen ou long terme. À court terme, ce sont les mouvements de capitaux en quête du meilleur rendement qui déterminent les fluctuations des changes. Et cela en raison de la masse des capitaux engagés.

Sachez que, sur la valeur totale des opérations financières dans le monde, moins de 2 % servent au financement de l’économie réelle (production, investissement, échanges commerciaux)2 ; l’essentiel des mouvements de capitaux est constitué par des placements à court terme, et, au sein de ces dernières, la majeure partie porte sur des instruments financiers de spéculation, c’est-à-dire des contrats qui permettent de prendre des paris sur l’évolution des taux d’intérêt, des taux de change, du cours des matières premières, des indices boursiers, etc. Dans ce contexte, les mouvements de capitaux à long terme sont noyés dans la masse incommensurable des flux de capitaux à très court terme, qui font des allers et retours entre les bourses du monde entier, dans la journée, dans l’heure, voire dans la nanoseconde grâce aux « robots-traders » (des ordinateurs programmés pour faire du commerce d’actifs financiers à très haute vitesse).

Avant toute autre précision, il faut clarifier ce que l’on entend par « spéculation ». Quand une entreprise anglaise convertit une partie de sa trésorerie en dollars pour tirer profit d’une meilleure rémunération offerte sur le marché américain, elle ne spécule pas. Elle effectue un arbitrage rationnel entre deux affectations possibles. Vous faites la même chose tous les jours en arbitrant entre deux achats ou entre deux programmes de télévision. La spéculation ne consiste donc pas à tirer le meilleur parti des opportunités disponibles ; elle consiste à parier sur des opportunités de gain potentielles mais incertaines.

Le spéculateur assume un risque ; il achète ou vend, prête ou emprunte des instruments financiers, des matières premières, des devises, etc., en sorte de réaliser un profit dans le cas où ses anticipations se réaliseraient comme prévu et au moment prévu. Selon que ses anticipations auront été correctes ou erronées, il pourra gagner beaucoup d’argent ou faire faillite.

Dans une économie où la circulation des capitaux est régulée et la spéculation contenue, le taux de change reflète à la fois la politique de change et les facteurs économiques fondamentaux (inflation, taux d’intérêt, croissance, coûts, etc.) qui déterminent la compétitivité des produits et l’attractivité des différents territoires pour les investisseurs. Quand la circulation internationale des capitaux et les techniques financières sont parfaitement libres, la spéculation devient un facteur autonome dans la détermination des taux de change. Un facteur qui, dans certains cas, peut déconnecter la valeur de la monnaie de toute réalité économique objective et de toute volonté politique.

En effet, les spéculateurs ne se contentent pas de parier sur les taux de change futurs, à la manière d’un bookmaker qui prend des paris sur les résultats d’un match de foot. Ils agissent en sorte de fabriquer le résultat du match ! Ils cherchent à provoquer les mouvements nécessaires à la réalisation de leurs paris. Ils peuvent en effet emprunter des sommes colossales sur le marché mondial des capitaux et les placer pour faire monter ou descendre la valeur de n’importe quel actif ou instrument coté sur une bourse (matière première, devise, action, etc.). Sur le marché des changes, le volume des capitaux susceptibles de se déplacer rapidement d’une monnaie vers une autre est tel que les spéculateurs peuvent anéantir la capacité des banques centrales à défendre un taux de change.

Ainsi, en septembre 1992, la Banque d’Italie – pourtant soutenue par la Bundesbank – puis la Banque d’Angleterre sont contraintes de dévaluer leur monnaie et de sortir du SME, après quelques semaines de spéculation intense. La petite histoire retient qu’un seul homme, le financier américain George Soros, a pu décider du sort de la livre sterling.

Examinons d’abord ce qui se passe avec des changes flottants. Imaginons que la BCE abaisse ses taux d’intérêt d’un point en dessous des taux américains (– 1 %). Si les investisseurs de la zone euro veulent alors déplacer leurs capitaux vers des placements en dollars sur le marché américain, ils doivent convertir leurs euros en dollars. En régime de changes flottants, cela induit une brusque ascension de la demande de dollars, et une appréciation rapide de la devise américaine.

Par conséquent, pour gagner 1 % de plus en taux d’intérêt, les investisseurs européens doivent payer leurs dollars nettement plus cher. Autrement dit, en échange de leurs euros, ils obtiennent moins de dollars à placer, ce qui entame la rentabilité de l’opération. À supposer que celle-ci reste néanmoins avantageuse, les capitaux continuent à fuir et le dollar continue à s’apprécier. Donc, inévitablement, le renchérissement du dollar se poursuit jusqu’au point où le gain associé à l’écart de taux d’intérêt est annulé par le coût d’achat du dollar.

Or, sur le marché des changes, qui réagit en continu au moindre frémissement de l’offre et de la demande, cet ajustement du taux de change va se produire quasi instantanément, dès que la BCE annonce la baisse de ses taux d’intérêt. Les variations du taux de change compensent donc automatiquement tout écart de taux d’intérêt entre les pays ou les zones monétaires. En conséquence, il n’y aura pas de sortie massive des capitaux, mais seulement une dépréciation de l’euro. Ainsi, en régime de changes flexibles, la baisse des taux par la BCE a bien l’effet recherché : elle développe le crédit intérieur.

De toute façon, les réserves de change ne sont pas inépuisables. Si la banque centrale ne relève pas ses taux, elle devra continuellement acheter des euros jusqu’à l’épuisement de ses réserves en dollars. Au-delà de ce point, la banque centrale ne peut plus défendre sa monnaie sur le marché des changes : elle doit, soit dévaluer la monnaie – c’est-à-dire abaisser le taux de change qu’elle s’engage à défendre –, soit relever ses taux d’intérêt. Bref, si elle veut mener une politique monétaire autonome, elle doit renoncer à la stabilité du change. Si elle préfère stabiliser le taux de change, elle doit renoncer à toute politique monétaire.

Ainsi, que ce soit pour stimuler la demande intérieure ou pour la freiner, la banque centrale est impuissante à mener une politique monétaire autonome.

Les États ont donc ici des choix à faire. Les options ouvertes sont connues depuis les années 1960 grâce aux travaux de deux économistes américains : Robert Mundell et Marcus Fleming. Ces derniers énoncent le « théorème d’incompatibilité3 » suivant : un pays ne peut pas préserver en même temps un taux de change fixe, la libre circulation des capitaux et l’autonomie de sa politique monétaire ; parmi ces trois objectifs, il faut en choisir deux et renoncer au troisième.

Un gouvernement peut donc, au choix :

1. conserver une politique monétaire nationale indépendante et des changes fixes, à condition de contrôler les mouvements de capitaux ;

2. préserver l’indépendance de sa politique monétaire sans entraver la libre circulation des capitaux, à condition de laisser son taux de change fluctuer librement ;

3. donner la priorité à la stabilité du taux de change sans contrôler les mouvements de capitaux, à condition de renoncer à toute politique monétaire autonome.

Une relance budgétaire, précisément parce qu’elle est efficace pour stimuler la demande, peut engendrer un gros déficit de la balance commerciale, car elle stimule aussi les importations. Si ce déficit commercial n’est pas compensé par des entrées de capitaux, le taux de change tend à se déprécier. La politique budgétaire est donc sous contrainte, dès l’instant où le gouvernement tient à stabiliser son taux de change.

Cette contrainte est gérable si la réglementation financière met le pays à l’abri des mouvements spéculatifs à court terme. En revanche, si la finance internationale est déréglementée, la politique budgétaire perd vite son supplément d’autonomie et d’efficacité par rapport à la politique monétaire. Car les spéculateurs n’attendent pas qu’une dévaluation soit nécessaire pour la provoquer, on l’a vu. Dès l’instant où un gouvernement annonce une politique de relance budgétaire simplement susceptible de dégrader la balance commerciale, des spéculateurs peuvent se porter vendeurs de la monnaie nationale en pariant sur une future dévaluation. Une fois engagée, une simple tendance à la dépréciation de la monnaie conforte l’idée que le gouvernement pourrait dévaluer. Dès lors, les gestionnaires de trésorerie qui ne pratiquent pas la spéculation purement financière mais un simple arbitrage rationnel, vont suivre le mouvement et vendre la monnaie nationale contre des devises plus sûres. Les anticipations deviennent ainsi autoréalisatrices. Le fait qu’une majorité d’intervenants s’attende à une dévaluation nourrit une fuite générale devant la monnaie menacée. Le contexte est alors propice à la réussite d’une attaque spéculative par des opérateurs qui ne craignent pas la dévaluation mais la désirent pour réaliser leurs paris juteux.

Face à une telle situation, le gouvernement devra fatalement se résoudre à dévaluer sa monnaie assez fortement pour rendre la nouvelle parité crédible. Mais cela ne suffira pas à stopper les attaques spéculatives. Tant que le gouvernement se prétend déterminé à défendre une parité quelconque, les marchés jaugent la capacité réelle de la banque centrale à la défendre. Si le gouvernement poursuit une politique de relance qui creuse le déficit commercial, les spéculateurs anticipent une nouvelle dévaluation, et ils parviendront généralement à la provoquer avant même qu’elle ne soit devenue inévitable. Par conséquent, le gouvernement devra renoncer purement et simplement à toute politique de change, et laisser le taux de change fluctuer librement.

La première option consiste à préserver la capacité du pays à employer les trois instruments. On la nommera donc, par commodité, l’option « bie ».

Cette combinaison idéale est possible à la seule condition de maintenir un contrôle strict des mouvements de capitaux qui puisse immuniser le marché des changes contre toute attaque spéculative. Dans ce cadre, le gouvernement peut, comme on l’a décrit, combiner les politiques monétaire et budgétaire pour soutenir l’activité et l’emploi en basse conjoncture, ou pour éviter l’accélération de l’inflation en phase de plein-emploi.

Il se peut que des divergences importantes avec les partenaires commerciaux – divergences en termes de croissance, d’inflation, de compétitivité – engendrent des déficits commerciaux structurels pour les uns et des excédents structurels pour les autres. Dans ce cas, et dans le cadre d’un système monétaire international de changes fixes, les États peuvent ajuster régulièrement les parités en dévaluant les monnaies des pays déficitaires et en réévaluant celles des pays excédentaires.

Il y a, bien sûr, des nuances importantes dans ce tableau général. Le Royaume-Uni, notamment, se distingue par une alternance plus contrastée des politiques : les gouvernements conservateurs donnent la priorité à la faible inflation et à la défense de la livre sterling, tandis que les travaillistes privilégient la croissance et l’emploi ; chaque gouvernement a ainsi tendance à mener une politique conjoncturelle inverse de celle du précédent : les travaillistes accélèrent la croissance (et l’inflation), les conservateurs freinent l’inflation (et la croissance), les travaillistes accélèrent… Et ainsi de suite. On appellera cela la politique du stop and go.

La France, de son côté, est traumatisée par l’expérience d’avant-guerre où la priorité systématique à la défense de la parité-or du franc est tenue pour partie responsable du chômage. Après la guerre, et jusqu’au milieu des années 1970, la France donnera donc presque toujours la priorité à la croissance et à l’emploi, n’hésitant pas à dévaluer régulièrement le franc pour restaurer sans peine sa compétitivité, notamment vis-à-vis du grand voisin allemand qui a, tout au long de cette période, une inflation plus faible.

C’est que l’Allemagne souffre d’un traumatisme inverse à celui de la France : elle a connu deux épisodes dramatiques d’hyperinflation, en 1923 et en 1948. Pour cette raison, à partir des années 1950, l’Allemagne donnera la priorité absolue à la stabilité de la monnaie et à la lutte contre toute tendance inflationniste.

En résumé, les pays ont des priorités nationales différentes et, en conséquence, conduisent des politiques parfois très contrastées ; ils peuvent mener chacun des politiques singulières et indépendantes, car ils gardent la maîtrise simultanée des trois instruments clés (« bie ») ; cette autonomie est compatible avec un régime de changes fixes ; le tout est rendu possible grâce à la réglementation de la finance internationale (SMI) et au contrôle national des mouvements de capitaux vers ou en provenance de l’étranger.

Vous devinez la suite : ce cadre préservant les marges de manœuvre politiques va s’effondrer progressivement à partir des années 1970, avec la déréglementation de la finance…