Parallèlement à l’émergence, au cours de la décennie 1980 et au début de la décennie suivante, d’un espace financier global structuré de fait par les décisions de politique économique (politique monétaire, politique budgétaire, politique de change) prises par le pays – les États-Unis – qui constitue le centre de gravité de cet espace financier, un certain nombre de tentatives de régulation supranationales se font jour.

La première problématique clef faisant l’objet de mesures publiques coordonnées, au cours des années 1980, est la dynamique des marchés de change marchéisés (6.1.). Dans ce domaine, aucune réponse véritablement satisfaisante n’est apportée à la question centrale de la coordination des interventions, du point de vue notamment du cours de change du dollar, monnaie internationale de fait. Les accords (« Accords du Plaza », « Accords du Louvre ») conclus sans structure de régulation formelle se révèlent fragiles face aux tensions exercées sur et par les décisions nationales de politique économique. Quant aux structures institutionnelles, à l’image du Système Monétaire Européen, elles sont vulnérables face aux comportements spéculatifs suscités par la faiblesse relative d’une partie des monnaies faisant partie du dispositif. Les notions théoriques de « zones cibles » (Williamson) et de taxe internationale sur les opérations de change (Tobin), bien que largement débattues, ne feront finalement pas l’objet d’une mise en œuvre véritablement conforme au principe : ainsi, le Système Monétaire Européen diffère sur plusieurs caractéristiques essentielles de la théorie des zones cibles ; quant à la « Taxe Tobin », bien que toujours d’actualité, elle suscite la réticence de nombreux gouvernements.

Simultanément à la problématique des marchés de change, et en liaison avec celle-ci, le caractère récurrent pris dès la seconde moitié de la décennie 1980 par la crise du financement extérieur des pays en développement (6.2.) conduit à coordonner, sous l’égide du Fonds Monétaire International qui donne son aval préalable, les processus de traitement de dette. L’acteur central de ces processus de traitement est le « Club de Paris », qui renégocie les dettes publiques bilatérales, lesquelles constituent une partie substantielle des financements extérieurs des pays les plus pauvres. Le « Club de Londres » intervient – éventuellement – ensuite, pour la renégociation des dettes détenues par les créanciers privés. Malgré la mise en pratique, à partir de la fin de la décennie 1980, du principe de réduction du montant total des créances détenues sur les pays dont l’insolvabilité ne fait aucun doute, la litanie des dates des accords négociés (tableau 20 ci-dessous) ne laisse aucun doute sur l’insuffisance des moyens mis en œuvre par rapport à l’ampleur du problème de la dette des pays les plus pauvres. Toutefois, un sous-groupe de pays, les « marchés émergents », ayant rapidement retrouvé un accès satisfaisant aux financements extérieurs privés, semble profiter des opportunités offertes par la globalisation financière, bien que la sensibilité aux réappréciations de risque des investissements dont ils font l’objet pose problème.

Cette instabilité, et, plus généralement, le caractère surdéterminant des épisodes de déstabilisation touchant la sphère financière par rapport au fonctionnement de la sphère réelle, constituent d’ailleurs un enjeu global (6.3.). Le cadre micro-économique standard de la Théorie de la finance ne permet plus d’appréhender les comportements des agents, ce qui explique en partie les difficultés à les infléchir par des mesures de politique économique. Il en résulte, au niveau macro-économique des économies domestiques, de véritables « crises de globalisation » (c’est-à-dire, successivement, mimétiques puis systémiques). Les gouvernements des pays du Nord tentent de répondre à ces externalités par la concertation, dans le cadre privilégié du G5, puis du G7/8 et du G20, ce dernier consacrant l’intégration des pays émergents à ces sommets internationaux.

Dans la seconde moitié de la décennie 1980, plusieurs axes de réflexion dans la problématique de la dynamique des marchés de change en régime de flottement se dégagent. En premier lieu, la tentative de régulation coordonnée issue des « Accords du Plaza » et des « Accords du Louvre » illustre, simultanément, la difficulté à coordonner les interventions des Banques centrales, et l’insuffisance croissante des ressources dont elles disposent dans leurs interventions sur les marchés de change (6.1.1.). Par ailleurs, la notion de « zone cible », définie par Williamson, suppose une règle d’intervention rigoureusement définie, à même de régler les problèmes de coordination – le fonctionnement du Système Monétaire Européen se rapprochant de ce principe (6.1.2.). Enfin, la Taxe Tobin, qui fait toujours débat actuellement, suppose d’intervenir non plus sur les mécanismes de fixation des prix (les parités), mais sur les volumes de capitaux échangés sur les marchés de change, en diminuant la rentabilité des opérations non motivées par une contrepartie commerciale (6.1.3.).

Durant les premières années d’appréciation du dollar, apparentée à un vote de confiance des marchés en faveur de la politique de R. Reagan, l’Administration américaine donna l’impression d’une « douce négligence » (“benign neglect policy”). L’érosion de la compétitivité et les pressions en faveur de mesures protectionnistes afférentes, ont alors permis de reconsidérer les avantages prêtés au « dollar fort », a fortiori dans un contexte d’inflation maîtrisée, ouvrant une période de flottement géré (“dirty floating”). Les gouvernements des pays industrialisés ont cherché à ramener (et à maintenir) le dollar à des niveaux plus réalistes, objectif des « Accords du Plaza » (22 septembre 1985) où les ministres des Finances du G5 appellent à une appréciation des devises concernées par rapport au dollar, grâce à l’intervention des Banques centrales (graphique 32 ci-après), assortie d’un engagement des États-Unis à réduire leur déficit budgétaire.

Ces accords sont complétés par les « Accords du Louvre » (22 février 1987) au terme desquels est fixée comme priorité, pour les pays du G5 plus le Canada, la réduction des déséquilibres (excédents ou déficits), notamment par les ajustements de change nécessaires comparativement aux fondamentaux (i.e. un dollar pour 1,80 DM et pour 150 yens, environ), dans un cadre de coopération internationale. L’absence de correction du déficit courant américain et la recrudescence des anticipations inflationnistes engendrent, alors, des anticipations de hausse des taux. Lorsque celles-ci furent validées par la hausse des taux allemands (octobre 1987), les États-Unis dénoncèrent une violation des accords.

Ces tensions sur les marchés financiers marquent, alors, la fin d’une période caractérisée par la conjonction de la décélération du rythme de l’inflation (désinflation) et de la hausse des taux d’intérêt nominaux (les taux d’intérêt réels restant quasiment inchangés) qui avait provoqué, dès 1982, une envolée boursière, les cours étant, en cinq ans, multipliés par 4 au Japon, 3,5 au Royaume-Uni et en France, 3 aux États-Unis et en RFA [Guillaume, Delfaud alii, 1992, 407], initiant une « bulle spéculative » qui éclate en octobre 1987. En effet, la chute de Wall Street (le 19 octobre 1987, le fameux « lundi noir » où l’indice Dow Jones baisse de 22,6 %) et la contagion sur les autres places financières provoquèrent un Krach boursier.

Mais l’injection massive de liquidités par les Banques centrales permet la reprise des marchés, notamment boursiers, efface rapidement ce krach et éloigne le spectre de 1929, n’affectant pas, ainsi, la poursuite de la désinflation des pays industrialisés favorisée par la baisse du prix des matières premières et la modération des revendications salariales, et accélérée par la récession de même que par les capacités excédentaires de production¹ (graphique 33 ci-dessus). En effet, conjuguée aux effets différés du contre-choc pétrolier², la détente monétaire allait contribuer à relancer l’activité mondiale en 1988-1989 et favoriser la poursuite de la dépréciation du dollar. Les mesures de redressement budgétaire prises aux États-Unis interrompirent ce mouvement de baisse, les interventions massives des Banques centrales jointes aux effets différés de la faiblesse du dollar sur les comptes extérieurs US furent couronnées de succès.

Cette décision de coordination des taux de change prise par le G7, à partir de septembre 1985, lors des Accords du Plaza, du sommet de Tokyo (5-6 mai 1986) et, plus encore, des Accords du Louvre (février 1987), afin d’éviter, respectivement, une envolée du dollar non justifiée par les fondamentaux (« l’incitation au repli ordonné », “soft landing”) et un « atterrissage en catastrophe » (“hard crashing”) par la suite, la baisse du « billet vert », initiée deux ans plus tôt, menaçant d’échapper à tout contrôle, a été, largement, inspirée par l’analyse de J. Williamson [1984] relative à la mise en place de « zones cibles » (target zones).

La proposition d’un système de zone cible consiste, précisément, à passer d’une stratégie de type « égoïste » (i.e. les politiques de “benign neglect”) à une recherche d’accords incluant les phénomènes d’interdépendance des économies. Plus précisément, l’analyse de Williamson vise à définir, pour chaque monnaie, un taux de change effectif d’équilibre fondamental³ « susceptible de générer au cours du cycle un excédent ou un déficit du compte courant égal au flux de capitaux sous-jacents correspondant au meilleur niveau d’équilibre interne que peut obtenir le pays en l’absence de restrictions commerciales pour raison de balance des paiements ». Ces taux effectifs « ciblés », qui peuvent être des taux de changes réels ou nominaux (comme pour le SME), servent, alors, de base au calcul des taux bilatéraux fondamentaux d’équilibre, éléments centraux des plages de variations (+/- 10 %) à l’intérieur desquelles évolueraient les parités, ce qui distingue, fondamentalement, une « zone cible » d’un régime de change fixe pur.

Considérant les différentiels d’inflation entre les pays, cela implique, constamment, une parité centrale pour le taux de change nominal et une plage correspondante, les gouvernements maintenant leur taux de change, au sein de la plage, par des interventions sur les marchés des changes internationaux via leur politique monétaire ; l’idée selon laquelle ces interventions peuvent générer des anticipations stabilisatrices sur le taux de change, provenant de J.M. Keynes [1930]. Les réalignements périodiques, devant être entrepris avant d’atteindre les extrémités de la plage, préviendraient alors le risque d’attaques spéculatives (point B schéma 5 ci-dessous).

En conséquence, la proposition de Williamson diffère du fonctionnement du SME sur deux points principaux : d’abord, par rapport à l’ampleur des marges de fluctuation (plus larges que les +/- 2,25 % du SME d’avant 1993, et plus étroites que les +/- 15 % d’après la crise) qui renvoie à la question de l’arbitrage entre autonomie et discipline monétaires ; ensuite, par la nécessité de lever les plages avant d’atteindre les extrémités, si la faiblesse d’un taux de change résulte d’un problème de compétitivité, et par la possibilité d’une suspension lorsque cette faiblesse traduit une spéculation non justifiée par les fondamentaux (point A schéma 5 ci-dessous). Cette précaution permet d’éviter que les problèmes de compétitivité, quand le bas de la plage est atteint, offrent aux agents une opportunité d’attaque spéculative sur la parité. L’amortissement consistant, pour les autorités, à ignorer la plage lors d’une attaque non basée sur des causes sérieuses, leur donnerait la possibilité de laisser le taux se déprécier plutôt que d’augmenter les taux d’intérêt, assurant ainsi la pérennité du système.

En effet, lorsqu’il apparaît évident, pour les spéculateurs, que les autorités ne modifieront pas leur stratégie économique en réaction à l’attaque, le taux de change devrait se rétablir et retourner dans la plage, les agents étant privés de l’opportunité d’un « aléa moral ». Ce système de flottement contrôlé permet, ainsi, de poser le cadre d’un partage des responsabilités et d’une cogestion globale dans les domaines monétaire et financier afin de favoriser la stabilité du système de financement international.

Cette dernière pouvait, à l’époque, s’apparenter à un « bien public » international, qu’un « juge/arbitre », le Fonds Monétaire International ou la BRI, garantirait en sanctionnant tout comportement national « déviant » de free riding. Toutefois, la mise en place de « zones cibles » entre le dollar, l’euro et le yen suppos(er)ait le respect de deux conditions, toujours non satisfaites aujourd’hui : d’une part, la réduction des déséquilibres internationaux, en l’occurrence le déficit extérieur des États-Unis comparativement aux excédents extérieurs du Japon et de l’Europe, de même que, actuellement, des pays émergents, qui peuvent nourrir des distorsions de taux de change et de flux de capitaux ; d’autre part, l’amélioration de la coordination internationale des politiques économiques des pays membres du G8 voire du G20, bien difficile à trouver durant cette période de plans de relance massifs, nationaux et non concertés, comme réponses désordonnées à la crise de 2008-2009.

D’autres propositions ont été avancées afin de mettre « un grain de sable dans les rouages bien huilés de la finance internationale » et, ce faisant, réduire l’ampleur des « bulles spéculatives » de même que des risques de contagion. La plus connue, celle de J. Tobin [1978], remise à l’honneur lors de la crise du SME de 1993, revêt deux objectifs : d’une part, faire en sorte que les taux de change reflètent les éléments fondamentaux des économies, afin de réduire la volatilité spéculative ; d’autre part, préserver l’autonomie des politiques nationales de la « dictature des marchés ».

En d’autres termes, sa proposition vise à encourager la stabilité financière en imposant la spéculation via une taxe mondiale sur les profits réalisés lors des transactions au comptant (spot) sur les marchés des changes (ou à imposer aux banques de constituer des réserves non rémunérées proportionnées à leur position de change ouverte, particulièrement d’actualité…), afin de décourager les « aller-retour » sur les devises à finalité « purement » spéculative, en reproduisant certains effets des contrôles des capitaux… dans un contexte de globalisation financière. Au taux de 0,2 %, Tobin évalue que le coût du transfert s’élèverait, par an, à 2,4 % si l’opérateur conserve la devise pendant un mois, à 10 % si la position est close au bout d’une semaine, et à 48 % s’il réalise un « aller-retour » quotidien.

Ceci rehausserait la capacité des décideurs à se défendre contre des attaques spéculatives et aiderait à concilier la stabilité des taux de change et l’autonomie politique nationale. En effet, les spéculateurs seraient moins enclins à lancer des attaques contre des monnaies (voire des places financières) stables (crédibles), s’ils doivent s’acquitter d’une taxe pour « entrer et sortir ». Plus précisément, même si cette méthode ne peut permettre de défendre, indéfiniment, des taux de change (des cours boursiers) surévalués, la probabilité d’attaques non motivées par des déséquilibres sérieux diminuera. En outre, cette taxe permettrait, aux Banques centrales, de reconquérir une certaine autonomie monétaire (financière) face aux marchés financiers privés, puisqu’elles seraient moins exposées au danger de fluctuations brutales du taux de change (des cours boursiers).

Pour être efficace, cette stratégie doit être, à l’instar des réglementations prudentielles et de la lutte contre les « paradis fiscaux », universelle, la taxe devant concerner toutes les juridictions avec un taux uniforme sur tous les marchés, afin d’empêcher les agents financiers de déplacer leurs opérations de change vers des places offshore (afin d’éviter qu’aux « paradis fiscaux » s’ajoutent, ou se substituent, des « paradis prudentiels »). En conséquence, cette mesure doit être mise en œuvre par une Institution multilatérale, telle que la BRI ou le FMI, autorisée à définir le taux de la taxe dans certaines limites, et nantie de pouvoirs de sanction pour les pays « déviants ». Des évaluations ont été effectuées,… en 1998, par la CNUCED [Programme des Nations Unies pour le Développement, PNUD, Rapport sur le développement humain, 1998], à la fois sur le rendement de la Taxe Tobin et sur son utilisation. En tablant sur 1 000 milliards de dollars par jour, imposés à 1 %, la Cnuced évaluait la recette globale à 720 milliards de dollars par an, et, au taux de 0,2 %, à près de 180 milliards de dollars, soit, en 1998, deux fois plus que la somme nécessaire pour éradiquer la pauvreté extrême dans le monde en cinq ans, il y a dix ans…

Les Clubs « de Paris » (6.2.1.) et « de Londres » (6.2.2.) constituent, respectivement, les enceintes de renégociation des dettes souveraines contractées auprès de créanciers publics bilatéraux, et de créanciers privés (pour le détail de la décomposition des types de dette en fonction de l’emprunteur et du créancier, voir tableau 11 p. 152). À la fin des années 1980, il apparaît que nombre de défaillants au moment de la crise de la dette de 1982 sont toujours caractérisés par un stock de dette excédant leur capacité de remboursement, et un rationnement du crédit privé. Au contraire, les futurs « marchés émergents », ayant restauré assez rapidement leur réputation auprès des investisseurs internationaux, ont à nouveau accès aux financements extérieurs privés (6.2.3.).

Fondé en 1956 à l’occasion de la crise de la dette argentine survenue cette même année, le Club de Paris réunit les principaux États créanciers, pour négocier avec le gouvernement du pays débiteur. Le Club de Paris est une enceinte informelle de réunion, dont la présidence et le secrétariat permanent sont assurés par le Trésor français. Il compte 19 membres permanents. Les pays créanciers ne faisant pas partie de ce groupe peuvent être invités à prendre part aux réunions, en fonction de la proportion de créances qu’ils détiennent sur le débiteur. Le Club de Paris se réunit pratiquement tous les mois, pour des questions d’endettement d’ordre général qui sont traitées entre membres permanents, et pour l’examen des demandes déposées par les États débiteurs.

Au cours de ces réunions, le Club de Paris examine la situation d’endettement bilatéral des pays qui en font la demande. Ces pays doivent obligatoirement avoir signé au préalable un accord avec le Fonds Monétaire International, ce qui leur permet de bénéficier d’un prêt multilatéral, et surtout garantit aux créanciers que la politique économique mise en œuvre est de nature à améliorer leur capacité de remboursement⁴. Les négociations menées dans le cadre du Club de Paris aboutissent à un accord fixant les éléments suivants :

Lorsque l’accord cadre multilatéral est signé, des accords bilatéraux de mise en vigueur des mesures retenues sont réalisés avec chacun des créanciers, en respect du principe de non-discrimination entre les créanciers : en effet, un pays dont la dette fait l’objet d’un accord avec le Club de Paris s’engage à obtenir des conditions de restructuration comparables de la part de ses autres créanciers extérieurs (créanciers bilatéraux non membres du Club de Paris et n’ayant pas participé aux négociations, et créanciers privés).

Au cours des années 1980, la situation d’endettement de la majorité des pays en développement, néanmoins, s’aggrave dans la mesure où les intérêts rééchelonnés se capitalisent. La crise de solvabilité frappant certains pays nécessite alors une redéfinition de la stratégie de gestion de la dette. À partir de 1989, le Club de Paris met ainsi en œuvre des régimes de rééchelonnement de dettes à plus long terme, incluant un élément d’annulation pour les pays les plus pauvres. Ainsi, le niveau de réduction de la dette contractée à des conditions de marché est passé de 33,33 % en 1988 (« termes de Toronto ») à 50 % en 1991 (« termes de Londres »), 50-67 % en 1995 (« termes de Naples »), 80 % en 1996 (« termes de Lyon ») et 90 % ou plus si nécessaire dans le cadre de l’initiative PPTE (« termes de Cologne »).

La restructuration des dettes est beaucoup plus complexe à mettre en œuvre dans le cas des créanciers privés qu’elle ne l’est dans le cas des créanciers bilatéraux. En effet, chacun des créanciers privés d’un État doit approuver l’accord pour qu’il puisse être mis en vigueur – or, dans le cas des eurocrédits syndiqués, il y a couramment plusieurs centaines de créanciers.

Le Club de Londres est le cadre dans lequel se déroule la renégociation entre les gouvernements débiteurs et les banques créancières. Les groupes de créanciers, habituellement qualifiés de « commissions consultatives », se réunissent alternativement à New York, Londres, Paris, Francfort, ou ailleurs selon les préférences des parties prenantes, à la différence du Club de Paris dont les réunions ont toujours lieu à Paris. Comme dans le cas du Club de Paris en revanche, seules les dettes à moyen terme et long terme sont considérées. Il arrive toutefois exceptionnellement que la dette à court terme fasse l’objet d’une renégociation, si les montants d’arriérés accumulés sont très élevés. Par ailleurs, les restructurations ne portent habituellement que sur les échéances en principal d’une période donnée. En principe, les intérêts dus ne sont jamais rééchelonnés et doivent être versés au jour le jour.

Le déroulement des négociations suit la procédure mise en œuvre lors de la première réunion du Club de Londres, en 1970, entre le gouvernement des Philippines et ses créanciers privés. Les banques commerciales créancières forment un groupe composé d’une douzaine de membres, représentant les créanciers les plus lourdement engagés. La composition de ce comité doit également prendre en considération la nationalité des banques créancières, de manière à ce qu’il soit tenu compte de toutes les contraintes légales et fiscales qui leur sont particulières. Le comité négocie alors un accord de principe avec le gouvernement du pays débiteur. Cet accord est signé après avoir recueilli l’approbation de l’ensemble des créanciers et entre en vigueur une fois remplies les conditions préalables, notamment le paiement des frais et arriérés.

Comme dans le cas des négociations au Club de Paris, les commissions consultatives demandent de manière habituelle aux pays débiteurs de bénéficier du soutien du FMI, avant de solliciter un rééchelonnement ou faire une requête d’argent frais. De manière exceptionnelle, les commissions consultatives peuvent donner suite à un projet sans l’aval du FMI, si les banques sont convaincues que le pays mène une politique adéquate.

Au cours de la première moitié de la décennie 1980, puis dans le cadre de la mise en œuvre de l’initiative Baker (encadré 34 p. 165REF _Ref238196442), les accords conclus dans le cadre du Club de Londres associent rééchelonnement et « apport d’argent frais », permettant de poursuivre les remboursements. Certains accords spécifient également le maintien des lignes commerciales à court terme. On parle de « prêts concertés », chaque banque étant habituellement tenue de contribuer au nouvel apport en fonction de la proportion de créances qu’elle détient sur le pays débiteur. Toutefois, dès la fin de la décennie 1980, comme pour ce qui concerne la dette bilatérale, les problèmes de solvabilité avérés de certains débiteurs conduisent les « commissions consultatives » à restructurer en réduisant le montant de la dette renégociée. Ces réductions de dette sont généralement mises en œuvre sur la base d’un menu d’options de type « Brady », parmi lesquelles les rachats de dette, les échanges de dettes contre actifs, et les échanges de dettes contre des dettes de nature différente (pour le détail de ces options voir section 5.3.3.).

Les caractéristiques du financement extérieur des pays en développement au début des années 1990 reflètent le phénomène de désintermédiation, avec pour corollaire la prédominance d’une logique court-termiste dans les décisions d’investissements, qui affecte les marchés de capitaux internationaux dans leur ensemble. Il s’agit, en effet, majoritairement d’investissements de portefeuille, dont le volume double entre 1990 et 1995 ; et d’investissements directs, dont la croissance est cependant moins rapide. L’augmentation des flux provenant des autres sources de financement, qu’ils soient privés, obtenus par le biais de prêts bancaires, ou publics, n’est pas significative. Les flux non générateurs de dette, c’est-à-dire les titres de propriété (actions), prennent une importance croissante (tableau 23 ci-après). Ce point est essentiel du point de vue de la capacité des débiteurs à résister à des incidents de conjoncture : les versements impliqués par les investissements en actions sont contingents par rapport à la situation économique du pays qui les reçoit.

Cet afflux de capitaux peut être expliqué simplement en termes d’analyse risque-rendement : dans cette perspective, le rendement élevé des titres émis par certains pays en développement au début de la décennie 1990 justifie l’inclusion d’une proportion de ces titres dans un portefeuille d’obligations à risque faible mais à rendement inférieur, selon une analyse de type Markowitz. En pratique, seuls les marchés émergents présentent un couple rendement-risque intéressant, dès lors que leurs taux de croissance sont relativement plus élevés que ceux des autres pays en développement, et que l’environnement économique qui les caractérise est porteur d’un degré de risque global plus acceptable. Pour ces raisons, la décennie 1990 consacre la scission de la problématique du financement extérieur des pays en développement, les marchés émergents se détachant comme sous-groupe distinct caractérisé par une contrainte spécifique : le problème clef n’est pas ici, le rationnement du crédit, mais la volatilité des flux de capitaux entrants – avant même que ne surviennent les crises de la deuxième moitié de la décennie, le rapport défavorable entre investissements de portefeuille, relativement surpondérés, et investissements directs étrangers, relativement sous-pondérés, augure mal de la capacité à éviter des retraits de capitaux déstabilisants en cas de réappréciation des risques par les investisseurs internationaux.

Dans le détail géographique, le doublement du volume des capitaux privés à destination des pays en développement durant les cinq premières années de la décennie 1990 est très inégalement réparti. Les pays dits « émergents » d’Amérique latine et d’Asie attirent, en effet, 80 % du total. Au contraire, les flux de capitaux en direction de l’Afrique sont constitués pour les trois quarts de capitaux publics, qui ne représentent que 3 % de ce même total dans le cas, par exemple, de l’Amérique latine, selon un schéma que préfiguraient les formes du financement extérieur des pays en développement au cours des deux décennies précédentes.

Par ailleurs, pour les débiteurs dont la situation est la plus défavorable, l’accès minimal aux marchés de capitaux internationaux passe nécessairement par la conditionnalité des Institutions Financières Internationales, avec pour conséquence un mode d’« ajustement » dont les traits induits peuvent être à l’origine de la persistance dans le temps de ce même ajustement. Par exemple, la priorité donnée aux secteurs d’activités immédiatement générateurs de recettes d’exportations a pour conséquence une dépendance extrême par rapport aux cours mondiaux des produits de base. Plus généralement, la mise en œuvre de politiques d’ajustement excessivement axées sur le court terme, si elles prennent la forme d’une réduction du niveau d’investissement public, pèsent sur la croissance à venir et, donc, sur l’équilibre futur de la balance des paiements.

Singulièrement, c’est en définitive l’échec des Institutions Financières Internationales, et particulièrement du Fonds Monétaire International, dont les avis conditionnent l’entrée en scène de tous les autres acteurs des processus de renégociations de dette (« Club de Paris » et « Club de Londres », notamment) à restaurer dans des délais suffisamment brefs la capacité des pays en développement à servir leur dette (et donc à susciter à nouveau l’intérêt des investisseurs internationaux) qui détermine l’institutionnalisation de leur ingérence dans la définition et la mise en œuvre des politiques économiques de ces pays. Plus précisément, la persistance de situations de rationnement du crédit, sans issue prévisible, à l’horizon d’une décennie après la survenue de la crise de la dette de 1982, consacre le principe d’échecs de marché (“market failures”), justifiant finalement l’intervention multilatérale généralisée dans les processus de financement extérieur des pays en développement affectés par ces échecs. En outre, les études empiriques semblent montrer que l’intervention du Fonds Monétaire International tend à renforcer la polarisation des flux de capitaux, au sein du groupe des pays en développement, en faveur des pays émergents (encadré 43 ci-dessus) : en effet, il existe une corrélation établie entre le stock d’investissements internationaux réalisés dans un pays et les montants d’intervention dont il fait l’objet. Cette corrélation, qui se comprend comme la recherche logique de stabilisation du système de financement international par l’intervention systématique sur les marchés où les investisseurs internationaux sont largement engagés, présente cependant l’inconvénient de faire pencher la balance des décisions prises par les Institutions Financières Internationales dans le même sens que celle des décisions d’allocation d’investissement privés, alors même que ces institutions devraient œuvrer dans le sens d’un rééquilibrage, selon l’objectif de « prospérité nationale [des pays sollicitant une intervention] et internationale » assigné au Fonds Monétaire International par l’article premier de ses statuts.

Finalement, les tentatives de régulation supranationale dans un contexte où la sphère financière prend le pas sur la sphère réelle, ainsi que l’illustre la mise en rapport des volumes d’échanges respectifs qui s’y rapportent, comportent deux principales difficultés. D’une part, il est de plus en plus difficile de peser sur les décisions d’investissement des agents économiques, qui obéissent désormais à des logiques principalement collectives : l’information prise en considération par les marchés est principalement celle qu’eux-mêmes délivrent, notamment sous forme de signaux de prix (6.3.1.). À partir de la décennie 1990, ce type de fonctionnement, quasi autonome, de la sphère financière, est d’ailleurs à l’origine de crises présentant des caractères spécifiques, dans lesquelles la réversibilité des investissements internationaux joue un rôle déterminant (6.3.2.). D’autre part, la complexité des problématiques et les controverses qui en résultent pour ce qui concerne les réponses à apporter en termes de politiques économiques renforce les difficultés de coordination rencontrées dans le cadre des sommets internationaux (6.3.3.).

La théorie orthodoxe de la Finance, qui s’inscrit dans le paradigme néoclassique, en privilégiant les concepts d’équilibre unique et de neutralité financière, dans un contexte d’efficience des marchés, d’homothétie des comportements et d’anticipations rationnelles, est inapte, de par sa nature « désocialisée » et « anhistoricisée », à donner des réponses satisfaisantes aux questions de la montée de l’instabilité financière, la nourrissant même quelquefois par les modèles de prévision en vigueur dans les salles de marché, ou par les bases de calcul de risques utilisées par les agences de notation. En outre, cette conception dominante a souvent influencé les politiques économiques dans le sens de la “free trade faith” (i.e. « la foi dans le libre échange ») ce qui explique pourquoi, pour reprendre la formule de P. Bourdieu, les décideurs publics ont, au nom de ce programme idéologique (dogmatique ?) prétendument scientifique converti en programme politique d’action, naturellement sous-estimé les coûts de la libéralisation financière en termes d’instabilité et de distorsions sur la sphère productive des économies.

Plus précisément, la vision walrasienne de l’équilibre général fonde son analyse sur un agent représentatif rationnel, l’homo œconomicus, exprimant un type unique de comportement (i.e. l’optimisation du rendement de son portefeuille comme maximisation de son utilité), indépendamment du contexte dans lequel il évolue. Ses anticipations sont fondées sur des lois économiques stables, sans prendre en compte l’existence de ses homologues, avec lesquels il n’entretient aucune relation. En d’autres termes, dans l’univers aseptisé de la reproduction automatique, sans contradiction ni conflit, l’agent n’est pas un être social. C’est sur ces hypothèses « anthropologiques » (i.e. les agents sont des êtres de besoin et des calculateurs rationnels, à la poursuite de leur intérêt individuel, sans relations à autrui), donc comportementales, que s’édifient la théorie standard des marchés efficients de même que les modèles postulant des anticipations rationnelles. En outre, ces hypothèses justifient les explications traditionnelles du fonctionnement des marchés financiers et monétaires, où la situation « normale » est une situation d’équilibre, avec un sentier d’ajustement instantané et sans coût. Donc, tout écart à l’équilibre, résultant de chocs exogènes, est, sans délai, corrigé par le marché. La rationalité des agents est telle que, non seulement, ils possèdent tous, en permanence, et en même temps (symétrie) toute l’information nécessaire et pertinente (complétude), mais ils sont capables, de surcroît, de traiter cette information sans aucune ambiguïté et de procéder aux ajustements vers l’équilibre selon un horizon temporel très court (figure 4 ci-dessous). La « philosophie générale » de cette conception est, conséquemment, que les hypothétiques défaillances du Marché seront toujours moins graves que les inévitables impérities des gouvernements.

Paradoxalement, alors que la globalisation rapproche le fonctionnement réel des marchés (i.e. les opérateurs suivent, au niveau mondial, et en temps réel continu, l’évolution des cours, disposent d’un flux ininterrompu d’informations et peuvent, constamment, intervenir) du cadre théorique walrasien, ce dernier s’avère incapable d’appréhender la logique spéculative dominant les marchés monétaires et financiers. Cela tient à ce que l’évolution des marchés financiers dans un cadre globalisé, caractérisée par les « 3D » (cf. 5.3.) qui amplifient notre ignorance de l’avenir, favorise l’expression de comportements individuels spécifiques à court terme où, à la différence de l’agent représentatif, les opérateurs tiennent compte du comportement des autres agents pour définir leur choix (i.e. la réflexion des anticipations). En outre, malgré la possibilité de contacts directs, chaque agent n’a pas connaissance (ou ne peut traiter) l’ensemble des opinions des opérateurs. Cette information, cruciale dans une logique spéculative, est nécessairement imparfaite. En conséquence, il importe de considérer que les agents présents sur les marchés sont véritablement hétérogènes, acteurs de situations de confrontation (et d’agrégation) d’opinions différenciées et concurrentes, dont les comportements procèdent d’une rationalité limitée, nourris d’informations asymétriques et incomplètes.

Schématiquement, deux grandes catégories d’opérateurs peuvent être, a minima, distinguées sur les marchés [Frankel Froot, 1990] : les « fondamentalistes », qui n’observent que les variables fondamentales de l’économie afin d’asseoir leurs prévisions, et les « chartistes » (“noise traders”), qui se fondent sur l’évolution passée des taux et des cours pour extrapoler les tendances (6.1.3.). Cette typologie permet d’expliciter une double hétérogénéité, celle des comportements en liaison avec le degré d’aversion au risque, mais aussi celle des horizons temporels prévisionnels : les « fondamentalistes » forment des anticipations à moyen et long termes sans se soucier des évolutions journalières, les « chartistes » raisonnent à très court terme, d’où une certaine « myopie » qui les fait réagir aux rumeurs (noises), et cherchent à réaliser des profits spéculatifs en jouant sur la volatilité des marchés qu’ils contribuent à entretenir voire à amplifier.

Dans ce contexte, les anticipations procèdent d’un processus mimétique (comportement grégaire) : chaque opérateur fonde ses anticipations sur ce que sera l’opinion moyenne du marché, et non sur des informations économiques exogènes comme, par exemple, les profits des entreprises ou la croissance économique d’un pays. Cette approche a été initiée par J.M. Keynes lorsqu’il définit, à l’aide des métaphores des « chaises musicales » ou du « concours de beauté »⁶, la spéculation comme « l’activité qui consiste à prévoir la psychologie du marché », générant, ipso facto, une situation « chaotique », exposée aux enchaînements irréfléchis des foules. En d’autres termes, en situation d’incertitude irréductible où le futur n’est pas probabilisable, le mimétisme est un comportement rationnel car il permet de profiter de l’information véhiculée par le marché, forme de rationalité très différente de celle de l’homo œconomicus optimisateur dans un univers stationnaire défini par des lois économiques stables, connues de tous. Dans un processus d’imitation généralisée au sein duquel chacun copie l’autre, le prix ne reflète que la « psychologie du marché », confortée par le mécanisme des anticipations auto-réalisatrices (self-fulfilling expectations) dans lequel un prix va s’auto-confirmer même s’il diffère de son niveau d’équilibre fondamental. À chaque opinion moyenne du marché correspond un équilibre différent, qualifié dans la théorie contemporaine d’équilibres conjecturaux (ou multiples), qui invalident la conception standard selon laquelle les marchés (financiers) convergent, spontanément, vers un équilibre stationnaire unique (figure 4_Ref239384530 p. 222REF _Ref239384536).

En définitive, cette dynamique des marchés financiers permet d’asseoir la pertinence de l’analyse de J.M. Keynes qui, à propos de la distinction entre les logiques de « spéculation » (cf. supra) et « d’entreprise » (soit la prévision du rendement escompté des actifs pendant leur existence entière), écrivait, avec prescience, en 1936 :

Cette prédominance de la « spéculation » trouve une raison d’être dans le cadre de la globalisation, notamment parce que les enseignements tirés des conjonctures et des crises a priori spécifiques à une économie sont, très souvent, transposables à l’ensemble des pays, en particulier les Marchés financiers émergents (MFE), selon le scénario type suivant⁷. D’abord, la dégradation de la balance courante soumet, à plus ou moins long terme, le pays concerné à la contrainte intertemporelle de solvabilité, l’appel relativement aisé, dans le contexte de globalisation financière, aux financements externes, ne pouvant y suppléer.

Ensuite, le creusement du déficit des comptes courants résulte de la conjugaison d’une insuffisance d’épargne domestique et de l’appréciation du taux de change réel due aux politiques d’ajustement (via la désinflation) de même qu’à l’afflux de capitaux externes. Les autorités doivent, alors, être capables de limiter l’appréciation du change par une « stérilisation » des capitaux externes (i.e. une neutralisation de l’impact des capitaux étrangers sur la liquidité interne), ce qui nécessite des marchés de capitaux développés, de même qu’une crédibilité et une stabilité des systèmes financier et bancaire domestiques. En outre, le système fiscal, caractérisé par un faible recouvrement des impôts et de fortes inégalités, est un des « talons d’Achille » des budgets des marchés émergents, particulièrement ceux d’Amérique latine. Enfin, le financement externe privé des pays en développement est plus « vertueux » lorsqu’il revêt la forme d’Investissements Directs à l’Étranger (IDE), plus stables et non générateurs d’endettement.

Tous ces phénomènes sont, en outre, amplifiés par ce que l’histoire des crises financières enseigne, à savoir le rôle central occupé par les « phénomènes de foule » [Kindleberger, 1978 ; Orléan, 1996], c’est-à-dire l’euphorie spéculative ou la fuite collective hors du réel ; en d’autres termes, l’importance des « mouvements d’humeur » sur les marchés financiers. Une explication de l’apparente irrationalité de ces phénomènes collectifs est apportée par la dynamique de contagion des anticipations et des comportements des opérateurs, ce que J.M. Keynes a appelé les “animal spirits”, soit les « instincts animaux » bien difficiles à apprivoiser. Dès lors, « dire que le marché se comporte comme une foule, c’est signifier que les individus cessent d’agir en calculateurs isolés pour devenir sensibles à ce que font les autres intervenants, jusqu’à les suivre dans leurs croyances et leurs engouements les moins raisonnés. » [Orléan, 1996, 28]

Ce mécanisme est, par ailleurs, renforcé par la logique des économies de marché financier où l’agent est défini comme un portefeuille de droits/créances dont il faut défendre la valeur [Aglietta Orléan, 1998]. Partant, tout ce qui s’oppose au rendement de ce portefeuille est susceptible d’être remis en cause : la protection sociale, la fiscalité, donc la fonction politique de l’État. Cette logique financière ne rencontre, alors, aucun contre-pouvoir, en raison de la faiblesse des marges de résistance nationales de même que de la subordination des pouvoirs réels étatiques aux exigences des marchés. Deux types de contagion peuvent, dans ce contexte, être distingués : d’une part, la « contagion mimétique » qui concerne les opérateurs d’un même marché, prévalant en situation d’incertitude (le rôle des informations économiques fondamentales devient marginal) où le marché est livré à lui-même (les agents ne font qu’anticiper le comportement des autres) ; d’autre part, la « contagion systémique », soit la propagation d’une crise localisée à d’autres segments du système financier voire à d’autres pays. La crise mexicaine est, par rapport à cette taxinomie, emblématique puisqu’elle forme, à la fois, un exemple de contagion mimétique par l’effondrement du peso, et de contagion systémique (« effet tequila ») avec les crises bancaires et la propagation de la défiance à l’ensemble des marchés émergents (encadré 44 ci-dessus ; le déroulement de cette crise est traité dans le détail en 7.2.2).

Le contexte d’instabilité des taux de change, de déséquilibres internationaux, d’entraves au commerce mondial et d’inflation, caractéristiques des années 1970 et 1980, impose aux pays de capitalisme évolué de mettre en place une régulation collective et concertée de l’économie mondiale, à l’instar du plaidoyer de J.M. Keynes [1971] en faveur d’un capitalisme organisé favorisant la coopération internationale selon trois formes principales (cf. Partie 1) : la coordination des politiques économiques, la formation d’unions régionales et le renforcement des Institutions multilatérales. Dès lors, à côté des grandes institutions (FMI, OCDE, BRI, etc.) et de la mise en place du SME le 13 mars 1979, le besoin de consultation et de coopération s’est manifesté parmi les pays de capitalisme évolué, d’où la création de nouvelles instances, dépourvues de structures permanentes et de pouvoir directement décisionnaire, comme le G5 puis le G7/8 et le G20 ; cette « hypertrophie » illustrant l’avènement puis la concrétisation de la globalisation économique et financière avec l’agrégation, aux pays de capitalisme évolué, des pays émergents.

Le G5 est, à l’origine, un groupe informel constitué des ministres des Finances et des Gouverneurs de Banques centrales des États-Unis, du Japon, de la RFA, de la France et du Royaume-Uni, dont la première rencontre eut lieu au Royaume-Uni. Après le premier choc pétrolier, les sommets se sont déroulés au niveau des chefs d’État et de gouvernement, à partir de l’impulsion donnée par le président français V. Giscard d’Estaing et le chancelier allemand H. Schmidt, à commencer par celui de Rambouillet (15-17 novembre 1975) où l’Italie, puis le Canada en 1976 (réunion de Porto-Rico, 26-27 juin), rejoignirent le G5, pour former, dorénavant, le G7⁸.

Depuis le sommet de Londres (7-8 mai 1977), le Président de la Commission européenne participe, également, aux réunions à l’issue desquelles des communiqués mentionnant les intentions quant aux objectifs macro-économiques des pays membres sont publiés. Enfin, au sommet de Tokyo (4-6 mai 1986), les rencontres des ministres des Finances et de Gouverneurs des Banques centrales du G7 furent institutionnalisées. En outre, le G7 puis le G8 ont connu, depuis leurs créations, d’amples modifications et se sont, progressivement, politisés. Ainsi, grâce à leur appartenance aux G8, le Japon et l’Allemagne, qui ne sont pas membres du Conseil de sécurité des Nations Unies, participent à des discussions politiques internationales. De plus, le G8, qui se réunit généralement avant le Comité Monétaire et Financier International (i.e. l’ancien Comité intérimaire) du Fonds Monétaire International, exerce une influence croissante sur ses orientations. Enfin, les questions du ressort du G8 ont dépassé le cadre de la coordination des politiques macro-économiques pour concerner le fonctionnement du système de financement international, les orientations des Institutions financières internationales, mais aussi, dans un contexte de globalisation, des questions comme les migrations, le statut des réfugiés, le trafic de stupéfiants, le « recyclage de l’argent sale », l’environnement (sommet de Denver du 20-22 juin 1997), les essais nucléaires de l’Inde (sommet de Birmingham du 16-17 mai 1998), la lutte contre la « cybercriminalité » (sommet de Paris du 15-17 mai 2000), voire l’adoption d’une charte sur la société mondiale de l’information (sommet d’Okinawa du 21-23 juillet 2000).

En définitive, le G8 contribue à la coopération internationale dans sa double dimension ex ante (la prévention des crises) et ex post (la gestion des crises) en favorisant la recherche de consensus dans le plein respect des souverainetés. En effet, dans un environnement globalisé, les réunions régulières tenues à ce niveau permettent des échanges d’informations et, éventuellement, une coordination en matière de politiques budgétaire, monétaire et de change. Les communiqués publiés constituent, alors, des « effets d’annonce » (i.e. signaling channel soit des « signaux » transmis aux marchés) susceptibles d’influencer les comportements des investisseurs dans le sens d’un ancrage « rationnel » de leurs anticipations. Ils peuvent, ainsi, « guider » les marchés quant aux niveaux de taux de change souhaités par les policy makers sans comporter de données concrètes sur d’éventuelles modalités d’intervention. Ce type d’asymétrie et d’incomplétude informationnelles délibérées est nécessaire à la réduction du risque d’aléa moral susceptible d’être associé à ce genre d’intervention.

Dans ce cadre, la médiatisation des rencontres du G8 a parfois des effets pervers lorsque les attentes sont déçues comparativement aux « effets d’annonce ». Ainsi, les réactions des marchés à l’occasion des dissensions politiques entre la RFA et les États-Unis ont été une des causes du krach boursier du 19 octobre 1987¹⁰. De même lors du sommet de L’Aquila (8-10 juillet 2009), loin de rassurer, l’évocation de « stratégies de sortie de crise » a, au contraire, fait baisser les Bourses mondiales qui redoutent une disparition progressive des plans de relance massifs, faisant craindre un tarissement des colossales injections de liquidités dans l’économie mondiale.

Dans un contexte d’absence de Système monétaire et financier international, d’instabilité des taux de change et de déséquilibres internationaux, les réunions du G8 consacrent la reconnaissance d’une gestion collective de l’interdépendance économique mondiale et, d’une certaine manière, le retour de l’interventionnisme public dans la régulation des affaires cambiaires, particulièrement manifeste dans la période de crise globale de 2008-2009¹¹. Toutefois, le déséquilibre majeur entre les réserves officielles de change et la masse de capitaux privés circulant à l’échelle mondiale (graphique 32 p. 205REF _Ref239319578) invalide fortement l’aptitude des Banques centrales à contenir les attaques spéculatives. En outre, la coopération ne se décrète pas, et l’histoire récente (i.e. l’absence de plans de relance concertés et d’harmonisation des politiques économiques comme stratégies coopératives de sortie de la crise de 2008-2009) tend à avaliser la thèse du « passager clandestin » (free rider) ; autrement dit, les pays concernés cherchent souvent à profiter de la coopération sans accepter d’en payer totalement le prix en limitant leur propre contribution aux efforts communs, notamment lorsque la répartition des gains de cette coopération n’est pas ex ante clairement fixée.