Contrairement à ce qui était prévu par les architectes du système, des changes ajustables, des modifications de parité fréquentes, pour tenir compte des différents résultats macro-économiques entre les pays, le système de Bretton Woods a été caractérisé par une relative fixité des changes (à l’exception du Canada, voir graphique 3). Les dévaluations et réévaluations ont été peu nombreuses, en dehors du cas français, comme l’indique la liste suivante et le graphique 2. La stabilité de la lire et du yen, respectivement à 625 pour un dollar et 360, pendant les années 1950 et 1960, est exemplaire à cet égard.

Les changements de parité devaient être autorisés par le FMI, à la différence (et en souvenir) de l’anarchie qui régnait avec les dévaluations sauvages des années 1930. Les monnaies européennes furent orientées à la baisse après la guerre, puis il y eut deux dévaluations françaises en 1957-1958, une réévaluation en Allemagne et aux Pays-Bas en 1961, une autre dévaluation en France en 1969, accompagnée d’une deuxième réévaluation du mark. La Grande-Bretagne dévalua également en 1967. Tous ces réajustements, loin d’être des mesures anodines de rééquilibrage, comme prévu par les pères fondateurs de Bretton Woods, étaient au contraire des moments de tension, de spéculation et de crise.

Il s’agit de la liberté des individus d’acheter et de vendre sa monnaie nationale contre des devises, ou encore de « la liberté d’effectuer ou de recevoir des paiements dans les transactions internationales, en devises, sans être sujet à des restrictions dues à des contrôles de change. » [Bordo, 1993] On parlera alors de « market convertibility », convertibilité sur le marché. Non pas contre de l’or, ce qui correspondait à la convertibilité dans le système de l’étalon-or, mais essentiellement contre des dollars, pour la période initiale de Bretton Woods, après la guerre.

Un autre type de convertibilité² est la « convertibilité officielle », c’est-à-dire la possibilité pour les Banques centrales de convertir leur monnaie en dollars, et les dollars en or, auprès du Trésor américain, ce que la France ne cessera de faire par la suite (cf. infra). Ainsi, on peut parler d’une double convertibilité [Faugère Voisin, 2000], celle du dollar en or, et celles des autres devises en dollar. Le dollar est seul convertible en or et en devises, les autres ne le sont qu’en dollars et entre elles. Ce système aurait été adopté dès 1947, selon Denizet [1985], à la suite d’une lettre du Secrétaire au Trésor américain, John W. Snyder, au directeur du FMI annonçant que la Réserve fédérale n’interviendrait pas sur les marchés des changes pour défendre le dollar, laissant cela aux autres Banques centrales, mais s’engage à défendre le cours du dollar en or, c’est-à-dire à échanger les dollars aux taux fixe de 35 pour une once (voir aussi [Bassoni Beitone, 1989]).

Décembre 1958 : Convertibilité de 14 monnaies européennes, pour les transactions courantes

Mars 1959 : Plan Triffin

Mars 1961 : Accord de Bâle entre Banques centrales pour garder les monnaies des autres comme réserves de change et se prêter entre elles

Octobre 1961 : Pool de l’or

Janvier 1962 : Début des demandes de conversion des dollars en or par la France

Février 1962 : Facilités d’échanges (Swaps) entre Banques centrales

Octobre 1962 : Accord de prêts entre Banques centrales (GAB : General Arrangements to Borrow)

Octobre 1963 : Premières rencontres pour l’élaboration des DTS

Février 1965 : Giscard d’Estaing et De Gaulle* proposent le retour à l’étalon-or

1967 : Guerre des 6 jours (juin), fermeture du canal de Suez (1967 à 1975), dévaluation de la livre sterling (novembre)

Mars 1968 : Fin du Pool de l’or, mise en place de deux prix de l’or, celui des Banques centrales, celui du marché libre

Novembre 1968 : Crise monétaire en Europe, fermeture des marchés des changes

Juillet 1969 : Mise en place des Droits de tirage spéciaux

Mai 1971 : Flottement du florin néerlandais et du mark allemand

Août 1971 : Suspension de la convertibilité du dollar en or par les États-Unis, surtaxe de 10 % sur les importations, mise en place de contrôles des changes un peu partout, flottement des monnaies

Décembre 1971 : Accords du Smithsonian Institute, Washington, réalignement des parités, changes fixes avec marges de fluctuation élargies, dévaluation du dollar en or à 38 $ pour une once

Juin 1972 : Flottement de la livre sterling

Février 1973 : Dévaluation du dollar à 42,22 $ pour une once d’or

Mars 1973 : Flottement généralisé des monnaies, l’or approche 200 £ l’once

* « Eh oui, l’or, qui ne change pas de nature, qui se met indifféremment, en barres, en lingots ou en pièces, qui n’a pas de nationalité, qui est tenu, éternellement et universellement, comme la valeur inaltérable et fiduciaire par excellence. […] La loi suprême, la règle d’or – c’est bien le cas de le dire  – qu’il faut remettre en vigueur et en honneur dans les relations économiques internationales, c’est l’obligation d’équilibrer, d’une zone monétaire à l’autre, par rentrées et sorties effectives de métal précieux, la balance des paiements résultant de leurs échanges. » Charles De Gaulle, conférence de presse du 4 février 1965, cité par Bourguinat [1992]

Laissez-moi être plus positif : si j’avais un accord avec mon tailleur que n’importe quelle somme d’argent que je lui paye, il me la retourne le même jour comme prêt, dans ce cas je n’aurais aucune objection du tout à lui commander toujours plus de costumes. » Dans [Rueff Hirsch, 1965]

Jacques Rueff était en poste à Londres entre 1930 et 1934, à l’Ambassade de France. Il dresse un parallèle entre les deux époques, celle de l’étalon-devise-or des années 1920 après la conférence de Gênes, celle de Bretton Woods dans les années 1950 et 1960, dans les deux cas, le monde est forcé d’absorber les devises de pays anglo-saxons, leur cède un privilège indu et importe leur inflation : « C’est ainsi que le Gold Exchange Standard a accompli cette immense révolution de livrer au pays pourvu d’une monnaie bénéficiant d’un prestige international le merveilleux secret du déficit sans pleurs qui permet de donner en dollars sans les prendre dans les caisses, de prêter sans emprunter et d’acquérir sans payer. »

Rueff va même jusqu’à considérer que le système asymétrique de Bretton Woods est une menace pour les démocraties occidentales, une affirmation très pessimiste que la réalité a démentie, son effondrement n’ayant pas entraîné la démocratie avec lui :

Rueff, Œuvres complètes, cité dans [Bassoni Beitone, 1989]

* Traduction de la formule américaine classique (Freedom is not free) selon laquelle la liberté exige des sacrifices.

I. Fixer une parité permanente pour la monnaie nationale, en dollars, dans la limite de 1 % de fluctuation de part et d’autre.

II. Convertibilité libre des opérations courantes de la balance des paiements ; contrôle des changes pour isoler les marchés financiers domestiques.

III. Utiliser le dollar comme devise clé et garder des réserves de change en bons du Trésor US.

IV. Subordonner la croissance de l’offre de monnaie à long terme au maintien de changes fixes, selon le taux d’inflation américain.

V. Compenser les pertes de change temporaires par une politique monétaire interne de la Banque centrale visant à restaurer la liquidité des banques et l’offre de monnaie, par des achats de titres.

VI. Limiter les déséquilibres en compte courant en pratiquant une politique budgétaire compensatrice.

VII. Ne pas intervenir sur les taux de change ; pratiquer le libre-échange sans objectifs de balance des paiements ou de taux de change (benign neglect) ; ne pas conserver de réserves importantes en devises et neutraliser les conséquences monétaires internes des interventions des autres Banques centrales.

VIII. Ouvrir les marchés de capitaux US aux opérateurs publics étrangers et résidents privés comme emprunteurs ou déposants.

IX. Maintenir une position de créditeur international net en dollars et limiter les déficits budgétaires.

X. Limiter la hausse des prix des biens échangeables par une politique monétaire adaptée, de façon à faire du dollar un stabilisateur (anchor) des prix mondiaux.

Le schéma suivant correspond au mécanisme monétaire et réel de propagation internationale de Bretton Woods selon McKinnon :

avec M masse monétaire, P niveau des prix, Y Production

La masse monétaire US est la variable dominante, son interaction avec le PIB Y détermine le niveau des prix aux États-Unis. Celui-ci, du fait des changes fixes, influence le niveau des prix dans le reste du monde. L’influence de la production américaine sur celle du reste du monde est plus faible, comme la flèche en pointillés l’indique. La production du reste du monde dépend plutôt de facteurs d’offre, liés au rattrapage et à la reconstruction d’après-guerre, dans le cadre des Trente glorieuses. Cette croissance provoque une hausse de la masse monétaire endogène dans le reste du monde en même temps que le niveau des prix. Ce qui est important à retenir est que dans les années 1950 la stabilité de l’économie et de la monnaie américaines servent d’ancrage international, un peu comme plus tard, dans les changes flottants, la stabilité du mark servira d’ancrage au Système monétaire européen puis à l’euro.

1) Fixer une parité aux monnaies en dollar, et une parité du dollar en or. Le dollar seul est convertible en or (35 pour une once), pour les Banques centrales, mais l’or est démonétisé pour les transactions privées.

2) Maintenir des taux de change fixes, avec des variations de ± 1 % autour des parités, grâce aux interventions des Banques centrales sur les marchés des changes. Autoriser des dévaluations ou réévaluations avec l’accord du FMI et seulement en cas de « déséquilibre fondamental » pour éviter les dévaluations compétitives.

3) Libre convertibilité des monnaies entre elles, libre circulation des capitaux pour les paiements courants, mais contrôle des changes pour les mouvements spéculatifs.

4) Amortir les déséquilibres à court terme de balance des paiements par des tirages sur le FMI ou des crédits du FMI.

5) Autonomie des politiques macro-économiques nationales, notamment en matière d’inflation et d’emploi.

Source : R. McKinnon, The Rules of the Game, MIT Press, 1996

En 1968, le premier amendement aux articles du FMI crée les Droits de tirage spéciaux, à la suite de nombreux rapports et conférences internationales dans les années 1960. Il fallait remédier à l’insuffisance des liquidités internationales dans une période de forte croissance, et des échanges et de la production. Le Groupe des dix* est à l’origine de la proposition et du comité qui élabora le projet. Par rapport aux 8,8 milliards de dollars à l’origine, les ressources du Fonds n’atteignaient que 9 milliards en 1958, elles furent augmentées de 50 % en 1959, mais le commerce mondial avait doublé depuis la guerre, il fallait donc encore augmenter les liquidités. En 1961, les GAB (Accords généraux d’emprunts) permirent de mettre en place des prêts au FMI par le Groupe des dix pour 6 milliards de dollars. Enfin, en 1966, les quotes-parts furent à nouveau accrues, de 25 %.

Les propositions d’Edward Bernstein, dans ses articles, sont à l’origine des deux réformes, les GAB et les DTS. Bernstein avait quitté le Fonds en 1958 et créé une société de conseil, EMB Ltd, qui proposait des analyses et des articles régulièrement. De son côté, Robert Triffin avait proposé une réforme plus ambitieuse, la création d’une Banque centrale mondiale, à la façon du plan Keynes vingt ans plus tôt, capable de créer des liquidités internationales. Le FMI et les gouvernements se sont montrés plus prudents en appuyant les réformes mineures. Le nom initial des DTS était Unités de réserves (Reserve Units), dans la proposition de Bernstein, mais au groupe des Dix, les Français s’opposèrent à l’idée d’unités de réserves, mais étaient d’accord pour des droits de tirages spéciaux. La solution la plus simple était donc la suivante : « On aura des unités de réserves, mais on les appellera Droits de tirages spéciaux ! » (Bernstein, cité dans [Black, 1991]). Un compte de tirage spécial fut donc créé en 1968, à côté du compte ordinaire. Les DTS étaient crédités à chaque pays, proportionnellement aux quotas, pour un total général de 9,5 milliards de dollars. Chaque membre s’engageait à accepter cette nouvelle monnaie, créée ex nihilo (« du néant habillé en monnaie » dira même Rueff), et non gagée sur l’or. Un DTS équivalait à un dollar, soit un 35^e d’once d’or, mais sans convertibilité. Un lien avec l’or était exclu, étant donné déjà l’insuffisance du stock existant face aux dollars en circulation. Les DTS ne pouvaient servir qu’à régler des soldes de balances de paiements entre pays membres, et ils étaient assortis du paiement d’un intérêt (faible) par le Fonds.

Le rôle des DTS est resté mineur comme réserve internationale, environ 5 % des réserves mondiales dans les années 1970. Ils ont servi d’unité de mesures dans les présentations du FMI, ils sont définis à partir d’un panier de monnaies (16 au début, 4 actuellement : $, £, ¥, €) et ne circulent qu’entre Banques centrales et d’autres organismes bancaires comme la BRI. On les a accusés d’entretenir l’inflation mondiale des années 1970, mais leur rôle limité contredit cette idée : « Les DTS étaient censés se substituer aux dollars… qui, loin de voir leur progression se ralentir, ont augmenté cinq fois plus qu’eux ! On ne peut pas s’étonner qu’ainsi commencée l’expérience ait été à ce jour, dans une large mesure, un échec. » [Lelart, 2003]

* Comme les Trois mousquetaires qui étaient quatre, le Groupe des dix compte onze membres. C’était un club informel des dix pays les plus industrialisés de l’époque (Belgique, Canada, France, Allemagne, Italie, Japon, Pays-Bas, Suède, Royaume-Uni, États-Unis, Suisse).

Pour aider les pays en proie à des fluctuations erratiques de leurs recettes d’exportation, dues à l’instabilité des cours des produits de base, le FMI a créé en 1963 cette facilité permettant d’emprunter jusqu’à 100 % du quota, en plus des retraits ordinaires.

Pour aider des pays à régulariser les cours des produits primaires qu’ils exportent, cette facilité, allant jusqu’à 30 % du quota, leur permet d’acheter des stocks, c’est-à-dire d’intervenir sur les marchés mondiaux. Là aussi, elle s’ajoute aux crédits existants.

Facilité permettant d’accroître les tirages, en cas de difficultés de balance des paiements, jusqu’à 140 % du quota, en contrepartie d’un plan d’austérité approuvé par le Fonds. S’ajoutant aux prêts ordinaires, le total (hors autres facilités) ne peut aller au-delà de 265 % du quota.

En plus de ces trois mécanismes permanents, le FMI a mis en place des « concours sur emprunt », hors quote-part. Les Accords généraux d’emprunts de 1962, financés par le Groupe des dix, ont été le premier de ces concours. Ils ont été suivis en 1974-1975, peu après la première crise du pétrole, par un « mécanisme pétrolier » et un « mécanisme de financement supplémentaire », utilisant les ressources financières des pays de l’OPEP, les pétrodollars.

Le total des prêts du FMI à un pays membre ne pouvait excéder 600 % de son quota, hors les mécanismes de financement compensatoire, et des stocks régulateurs et pétrolier. (voir [Dehove Mathis, 1985])

Le pool de l’or a fonctionné durant les années 1960, pendant la pleine période de fonctionnement du système de Bretton Woods. Il est, selon l’expression de Barry Eichengreen, « critique pour comprendre le système ». Lancé en 1961 pour mieux répartir la charge de la convertibilité or du dollar, il comprenait, outre les États-Unis, la Belgique, la Hollande, la Suisse, la France, l’Italie, le Royaume-Uni et l’Allemagne. Il s’agissait de stabiliser le cours de l’or par des interventions communes. Les États-Unis contribuaient pour la moitié de l’or fourni, l’Allemagne pour 11 %, la France, la Grande-Bretagne et l’Italie pour 9,25 %, la Belgique, la Hollande et la Suisse pour 3,75 % chacune. La Banque d’Angleterre centralisait les ressources et dirigeait les opérations. En réalité, seuls les États-Unis fournissaient l’or qui était vendu sur le marché libre, pour la raison bien simple que les autres pays rachetaient aux États-Unis, sous forme de conversion de leurs dollars, l’or qu’ils vendaient sur le marché libre. Les pays européens avaient intérêt ensemble à aider le dollar, à ne pas convertir leurs dollars en or, pour préserver le SMI. Mais ils avaient un intérêt individuel différent, comme la France a commencé à le montrer la première, qui était d’obtenir de l’or avant que son prix ne soit réévalué, ce qui comme on l’a dit, dans un monde d’inflation, ne pouvait manquer d’arriver. Eichengreen [2007] compare le pool à un cartel, où les tentations sont grandes pour un membre donné à ne pas respecter son engagement initial.

Le marché de l’or était resté fermé à Londres après la guerre jusqu’en 1954, à la demande du FMI. Ensuite il a été utilisé à la fois par les autorités officielles et des intervenants privés, son cours étant maintenu fixe grâce aux interventions de la Banque d’Angleterre (graphique 11). Pour éviter les tentations d’arbitrage, aussi bien pour les Banques centrales que pour les acteurs privés, il fallait empêcher la hausse de l’or sur le marché. Il aurait suffi, en effet, de convertir des dollars en or auprès des autorités monétaires américaines (acheter de l’or) pour le revendre au cours plus élevé du marché pour réaliser un bénéfice. Les acteurs privés ne pouvaient pas convertir leurs dollars en or auprès des États-Unis, mais ils pouvaient acheter de l’or sur le marché et attendre sa hausse. Plus le stock d’or américain diminuait, plus cette tentation était forte, et plus il y avait d’achats d’or, plus le stock diminuait.

Deux phases sont distinguées dans l’histoire du pool de l’or. Tout d’abord, dans la période 1961-1965, le prix de l’or reste sous contrôle et le pool est même acheteur net d’or. L’offre avait été augmentée par des ventes soviétiques et des découvertes en Afrique du Sud. La deuxième période va de 1965 à la fin du système. En février 1965, la France, alors à l’apogée du pouvoir gaulliste, entama une campagne tonitruante en faveur d’un retour à l’étalon-or, accompagnée de conversions massives. Commencées en 1962, ces conversions culminèrent en 1966, avec par exemple l’achat de 2,8 milliards de dollars en or au premier trimestre de cette année, soit 85 % des demandes de conversion de la période. La Belgique, la Hollande et la Suisse suivirent la même politique de reconstitution de réserves en or, mais plus discrètement. Mai 68 et les difficultés économiques qui suivirent furent l’occasion pour les États-Unis de récupérer une partie de l’or transféré en France, environ un milliard fut ainsi utilisé par les autorités françaises. Au contraire, l’Angleterre, l’Italie et surtout l’Allemagne, plus sensibles aux demandes américaines, évitèrent les conversions. À la même période, au milieu des années 1960, la production mondiale d’or, commença à baisser et les achats privés à augmenter.

Sur le plan politique, la guerre du Vietnam coûtait de plus en plus cher, et les dépenses publiques américaines s’accrurent considérablement, provoquant une poussée inflationniste (la production militaire n’était pas consommée, donc provoquait un écart croissant avec l’offre consommable du côté de la demande globale). Les dépenses publiques en hausse, avec la Grande Société de Lyndon Johnson et toutes ses mesures sociales, contribuèrent au déficit du budget et à l’inflation. La balance des paiements courants vit son excédent s’amenuiser progressivement pendant la présidence de Lyndon Johnson et l’enlisement dans la guerre (figure 8). Comme le rappelle Martin Feldstein [1993], « quand le président Johnson se trouva confronté à l’idée que la poursuite de la guerre plus son programme de “great society” seraient inflationnistes à moins qu’il ne soit prêt à accepter une hausse des impôts impopulaire ou des taux d’intérêt réels plus élevés, il choisit d’ignorer ses obligations internationales ».

Du côté de l’offre, les pays producteurs avaient maintenant tendance à limiter leurs ventes et garder l’or en attendant une éventuelle hausse du prix. Tout cela renforçait la pression sur l’or, les achats spéculatifs, la hausse du prix sur le marché libre, et finalement la défense mise en place par le pool de l’or dut cesser. Après la vente de l’équivalent de 3 milliards de dollars d’or (dont 2,2 d’origine américaine) entre novembre 1967 et mars 1968, le pool de l’or cessa de fonctionner, en mars 1968 avec la fermeture du marché de l’or pour onze jours par le gouvernement britannique. La France l’avait quitté dès juin 1967¹⁷. Le pool ne pouvait fonctionner que si les ventes et les achats s’équilibraient à moyen et long terme, il ne pouvait durer s’il n’y avait que des ventes, ce qui était le cas à la fin. Les gouverneurs des Banques centrales se réunirent à la Réserve fédérale de New York le 17 mars 1968, à la demande des États-Unis, et il fut décidé que le prix officiel serait maintenu pour les autorités monétaires, mais que sur le marché libre, l’or pourrait fluctuer. Les Banques centrales cessaient d’intervenir, d’acheter ou de vendre de l’or, les deux secteurs, officiel et privé, étaient déconnectés. En même temps, les États-Unis, devant l’épuisement de leurs réserves en or, abandonnèrent le ratio de 25 % entre l’or et les billets émis. Le ratio était en fait une fiction, car à chaque fois que les réserves en or s’approchaient du minimum légal, le ratio était réduit, comme en 1945, et il fut finalement éliminé. Théoriquement sous régime d’étalon-or en 1934, les États-Unis ne l’étaient déjà plus en fait, le lien fixe or/émission de monnaie étant absent. On passe en 1968 à un système d’étalon-dollar de facto, quoique non encore officiel. Le prix de l’or s’éleva jusqu’à 42 $ sur le marché libre, mais il revint à 35 $ à la fin 1969 grâce à des ventes massives de l’Afrique du Sud, pour s’élever en flèche dans les années 1970 (graphique 11 p. 120).

Les causes de l’échec du pool sont résumées par Eichengreen, elles tiennent à un certain nombre de faiblesses :

On peut aussi voir l’expérience du pool de l’or comme une étape vers l’inconvertibilité du dollar, selon l’analyse de Lelart [2003]. La mise en place du pool en 1961 correspond à une première réduction de la convertibilité du dollar en or, puisque « les pays qui avaient reçu des dollars en règlement de l’or cédé à la Grande-Bretagne ne pouvaient ensuite demander leur conversion aux États-Unis, car le pool aurait perdu tout son sens ». Et à la fin du pool, en 1968, le double marché de l’or correspond encore à une limitation de la convertibilité, puisque celle-ci n’existe plus qu’entre Banques centrales. La fin totale viendra peu après, le 15 août 1971.

Voir Barry Eichengreen, “The Anatomy of the Gold Pool”, dans Global Imbalances and the Lessons of Bretton Woods, MIT Press, 2007, et [Lelart, 2003].

La livre perd définitivement son rôle dominant du passé au cours des années 1960, sous les gouvernements travaillistes, notamment celui d’Harold Wilson (1964-1970). La croissance et la productivité faibles (à l’époque des Trente glorieuses), les déficits extérieurs élevés, expliquent les attaques spéculatives de la période contre la monnaie britannique.

Malgré toutes les mesures d’austérité (gel des salaires et des prix, réduction des dépenses publiques, impôts croissants) et de protection, malgré l’aide internationale massive, notamment des États-Unis et du FMI, le gouvernement ne peut enrayer la spéculation contre la livre, qui est dévaluée de 14 % en novembre 1967. C’est lors de ces crises à répétition que l’immortelle expression « gnomes de Zürich » a été employée. Il s’agissait d’une réaction d’humeur du ministre des Affaires étrangères, George Brown*, accusant les banquiers suisses de spéculer contre la livre. La balance commerciale se redresse après la dévaluation, mais surtout du fait d’une croissance faible après un sursaut en 1968, sans que le pays n’arrive à redresser sa compétitivité, le taux d’inflation s’accélère au contraire (voir tableau 6). Il faudra attendre pour cela les années 1980 et les « remèdes de cheval » du gouvernement conservateur de Margaret Thatcher.

* Le personnage est également célèbre pour ses sautes d’humeur et ses excès de boisson. Lors d’une visite en Uruguay, il arriva éméché à un cocktail dansant et, voyant une élégante en longue robe rouge, l’invita pour la prochaine danse, pour s’attirer la réponse suivante : « Je ne danserai pas avec vous pour trois raisons. La première est que vous êtes saoul. La seconde est que l’orchestre ne joue pas une valse, mais l’hymne national. La troisième est que je suis le cardinal archevêque de Montevideo ! »

Frank Graham, auteur pionnier de la nouvelle économie internationale, avait annoncé en 1949, peu avant la sienne, la mort inévitable du système de Bretton Woods, du fait de l’incompatibilité entre des changes fixes et des politiques monétaires nationales indépendantes. Une voix minoritaire à l’époque, mais prémonitoire, qui prenait position pour des changes flexibles : « On dirait bien que, après tout ça¹⁸, nous pourrions quand même avoir appris qu’on ne peut avoir le beurre et l’argent du beurre (we cannot both have our cake and eat it). Nous devrions savoir que nous devons soit abandonner les changes fixes, soit la souveraineté monétaire nationale, si nous voulons éviter les ruptures du commerce international libre ou les systèmes de contrôle et d’interdictions qui sont la seule alternative quand les valeurs des devises divergent – comme elles le font toujours – de ce qui était, peut-être, les valeurs correctes quand les changes fixes avaient été établis. Pourtant la même erreur a été faite par la nouvelle organisation monétaire, qui n’a guère essayé de réduire les souverainetés monétaires nationales. […] Rien n’a été fait pour l’adoption par les pays membres de politiques monétaires convergentes, sans lesquelles un système de changes fixes n’a simplement aucun sens. […] Des politiques monétaires nationales non coordonnées, dans le cadre d’échanges internationaux non discriminatoires, multilatéraux, basés sur la libre entreprise, et des changes fixes, même temporaires, ne peuvent aller ensemble. Il faut choisir entre les deux. Si on insiste sur des changes fixes, il faut procéder immédiatement à la coordination des politiques monétaires internationales sur la base d’accords, sinon nous perdrons notre proie à la recherche d’une ombre. Si cette coordination est tenue pour impraticable, plus tôt nous abandonnerons tout effort pour garder des taux de change fixes entre les différentes devises, mieux ce sera pour tout le monde. Ceci requerra la réforme, ou le décès, de l’organisation monétaire internationale. » [Graham, 1949]

La position de Milton Friedman [1953] était aussi d’établir les changes flottants, et de traiter l’or comme n’importe quelle matière première, en établissant un marché libre pour ce métal, et cela bien avant que ce ne soit réalisé, dans les années 1970, sinon on risquait d’obtenir « le pire des deux mondes » :

« Le résultat du système de Bretton Woods a été de retenir le pire des deux mondes. Le système de change d’après-guerre, temporairement fixe mais sujet à des modifications de temps à autre sur la décision des gouvernements, ne peut fournir ni la certitude sur les taux de change et l’affranchissement d’une action publique irresponsable propre à l’étalon-or, ni l’indépendance de chaque pays vis-à-vis des caprices monétaires d’autres pays, ni la liberté de chaque pays de poursuivre une stabilité monétaire interne, par ses moyens, qui sont l’apanage de véritables changes flottants. Ce système sacrifie les réalisations simultanées des deux objectifs majeurs d’un commerce multilatéral vigoureux et l’indépendance de la politique monétaire interne, sur l’autel de l’objectif essentiellement mineur d’un taux de change rigide. »

Triffin avait également annoncé la fin du système en 1960, on l’a vu, Rueff aussi, dans des termes assez dramatiques, en 1965 :

« Ce dont je suis sûr, si nous restons dans le même régime, on arrivera un jour à l’épuisement des moyens de paiement externes des États-Unis. Ce qui signifie, qu’ils le veuillent ou non, quel que soit l’accord au FMI ou au GATT, qu’ils auront à établir un embargo sur l’or, établir des quotas sur les importations, imposer des restrictions sur les voyages internationaux et couper les liens entre les nations. » [Rueff Hirsch, 1965]

Et Keynes lui, même, dans un passage du Traité de la monnaie [1930] illustre bien le lien entre le système monétaire et le reste de l’économie, ainsi que le problème posé par les changes fixes. Il compare l’économie à une sorte d’énorme machine où tous les éléments sont connectés, et annonce que si on introduit de la fluidité dans un ensemble par ailleurs rigide, on risque de casser la machine, si tout est fluide au contraire, la fixité d’un élément pose problème. En 1930, l’économie est plus rigide qu’après-guerre, les pays sont isolés derrière de hautes barrières douanières, les contrôles de change sont pratiqués partout, après la guerre c’est l’inverse :

Il s’agit d’avoirs bancaires libellés en dollars américains circulant à l’extérieur des États-Unis, entre des non-résidents de ce pays. Les eurodollars sont une monnaie scripturale, des dépôts bancaires, qui peuvent redevenir de simples dollars en rentrant aux États-Unis. Ils portent sur des montants élevés (au moins un million de dollars) et sont donc l’affaire des entreprises et des banques. Le marché des eurodollars forme l’essentiel du marché international des capitaux, avec d’autres monnaies qui circulent à l’extérieur de leur pays d’origine. On parlait alors des eurodevises, dont les eurodollars constituaient environ les trois quarts dans les années 1970.

L’origine des eurodollars, et du terme employé, réside dans le nom d’une banque russe en Europe, l’Eurobank, filiale de la Banque d’État de l’URSS. Pendant la guerre de Corée, en 1951, craignant un gel de leurs avoirs aux États-Unis, les Soviétiques transférèrent leurs dollars en Europe, à l’Eurobank, d’où le nom des premiers eurodollars. Le préfixe euro dans eurodollars ne signifiait donc pas que les dollars étaient détenus en Europe. Il a encore moins de rapport avec l’euro qui sera créé bien plus tard. Tout dépôt bancaire en dollar externe aux États-Unis sera ainsi qualifié de dépôt en eurodollar, même si les termes asiadollars ou pétrodollars ont été aussi utilisés. On a même proposé, sans grand succès, le mot xénodevises, pour toute monnaie réalisée sous forme d’un dépôt en devises étrangères. Les acteurs du marché des eurodollars sont du côté de l’offre de capitaux les organismes internationaux comme le FMI ou la Banque mondiale, les Banques centrales et privées, les grandes firmes multinationales, les pays à excédent comme les pays pétroliers ; et du côté des emprunteurs, les banques commerciales, les Banques centrales, les grandes entreprises, les pays à déficit, notamment les pays endettés du Sud.

Dans les années 1970, le marché des eurodollars s’envole, sous l’effet de différents facteurs :

Le marché des eurodollars a joué un rôle positif, puisqu’il a permis de financer les déficits extérieurs, il a contribué à l’expansion économique mondiale en facilitant les crédits, mais il a constitué, comme d’ailleurs plus largement la mondialisation, un obstacle à des politiques monétaires indépendantes des États, et il a introduit un risque élevé dans les opérations financières, en transformant des dépôts à court terme en prêts à long terme, souvent à des pays non solvables.

L’évolution du SMI des années 1950 aux années 1970 peut être vue comme le passage d’un système d’émission de liquidités internationales (les dollars) par les seuls États-Unis, un « régime interne », à un système d’émission des dollars, notamment de dollars extérieurs aux États-Unis, par l’ensemble des pays, en particulier les pays européens et les pays producteurs de pétrole, un « régime externe » de création de dollars internationaux (cf. [Dehove Mathis, 1986]).

* Q Regulation, décision, datant de 1933 et du Glass-Seagall Act séparant les banques en banques de dépôt et banques d’affaires, qui limitait les taux d’intérêt payés par les banques sur les dépôts à terme, et les interdisait sur les comptes courants. Elle a été supprimée en 1980, au début de la période de déréglementation, à la fin de la présidence Carter.

« L’erreur fondamentale à Bretton Woods ne tient pas aux règles particulières du système, mais à l’idée même qu’un système détaillé de règles puisse être élaboré et soit applicable à un monde en changement rapide. Au lieu d’accepter un accord dans lequel les taux de change seraient déterminés par le marché et les gouvernements nationaux auraient la responsabilité de politiques intérieures saines, les architectes du système ont créé des règles qui semblaient attractives au plan logique, mais qui étaient inapplicables en pratique.

Il n’est donc pas du tout surprenant que le système de règles économiques internationales détaillées développé à Bretton Woods n’ait jamais correspondu au fonctionnement et aux arrangements de la finance mondiale, et ait dû finalement être abandonné. Dans un monde dynamique gouverné par des acteurs politiques réels, n’importe quel système détaillé de ce type ne peut que durer une courte période. Il était sans aucun doute très difficile pour les leaders politiques et les économistes officiels qui ont conçu Bretton Woods dans les dernières années de la guerre d’anticiper correctement la façon dont l’économie mondiale allait évoluer dans les décennies à venir. L’économie avait été en dépression ou en guerre depuis presque vingt ans, dépression et guerre qui avaient pratiquement détruit le commerce mondial. Les contrôles économiques étaient devenus un mode de vie en Europe comme aux États-Unis. […] Les changements dynamiques dans la banque et la finance qui seraient introduits par des innovations dans les télécommunications ou la théorie financière ne pouvaient pas être prévus. […] De nombreux économistes voyaient les taux de change stables comme une condition nécessaire de l’expansion du commerce international. Le contrôle des mouvements de capitaux dans un tel système n’était pas considéré comme une difficulté technique (car de tels contrôles étaient déjà en place), ni même économiquement désavantageux. Le manque de flexibilité des taux de change n’était pas vu comme important pour la stabilisation macro-économique, pour toute une génération d’économistes qui croyaient dans le pouvoir des politiques keynésiennes domestiques.

La croissance économique et le commerce mondial repartirent après la guerre. Les marchés privés de capitaux se développèrent avec une ampleur et des caractéristiques qui n’avaient jamais été anticipées. Comme ils furent capables de fournir des fonds aux pays en déséquilibre temporaire de leur balance des paiements, la stabilisation par le FMI et ses prêts ne fut pas nécessaire, et le Fonds perdit son levier le plus efficace sur les économies nationales. En outre, les développements sur les marchés financiers mondiaux rendirent de plus en plus difficile d’appliquer des contrôles de capitaux, et par là de maintenir le système de changes fixes ajustables. Les idées des économistes professionnels furent aussi largement modifiées au fil des années après Bretton Woods. Le pessimisme keynésien original sur les perspectives de plein emploi disparut rapidement à la lumière des faits. […] Les changes flottants sont aujourd’hui mieux considérés qu’à l’époque de Bretton Woods. Les économistes reconnaissent les inconvénients d’un système qui reliait l’offre de liquidités internationales au stock d’or, et qui ne pouvait pas réévaluer l’or vis-à-vis du dollar sans créer des paniques sur la monnaie de réserve. »

* Président du National Bureau of Economic Research, professeur à Harvard, et conseiller du président Barack Obama. Ce texte a été publié dans le livre édité par Michael Bordo et Barry Eichengreen sur le système de Bretton Woods en 1993.