Qué son los warrants y en qué casos son útiles

Los warrants en realidad son opciones Call y Put como las que hemos visto, pero "empaquetadas" por un banco de inversión, para facilitar su venta (venta comercial, no en el sentido de vender opciones antes de comprarlas).

El "papel" que tiene el mercado de derivados (Meff, CME, Eurex, etc) pasa a tenerlo el banco de inversión que emite los warrants. Ese banco de inversión es quien decide sobre qué subyacentes se emiten los warrants, con qué precios de ejercicio, con qué fechas de vencimiento, etc.

El equivalente a las opciones Call son los warrants Call, y el equivalente a las opciones Put son los warrants Put.

En general, los warrants se suelen liquidar siempre por diferencias, siendo imposible pedir la compra o venta de los títulos que representan los warrants (las acciones de Inditex o Apple, por ejemplo), aunque esto es algo que depende del banco de inversión, y algunos podrían aceptar en algún momento la entrega física de los títulos al ejercer los warrants.

También hay warrants de estilo americano y europeo, igual que las opciones. Aunque como hemos visto al ejercerlos lo más probable es que se liquiden siempre por diferencias, sin entrega de títulos. Es decir, en un warrant americano se puede pedir el ejercicio antes de la fecha de vencimiento, pero en lugar de haber intercambio de acciones se hace una liquidación por diferencias.

Las condiciones de los warrants se ajustan ante splits, contrasplits y similares, igual que pasa con las opciones, para que estas operaciones no afecten a las operaciones abiertas en warrants.

Las características que definen a un warrant son las mismas que las de las opciones, más una adicional :

1)   Activo subyacente (acciones de Google, por ejemplo)

2)   Precio de ejercicio (500 dólares, por ejemplo)

3)   Fecha de vencimiento (18-3-2018, por ejemplo)

4)   Paridad

La paridad es lo "nuevo" respecto a las opciones. La paridad nos dice cuántos warrants equivalen a una unidad de subyacente. Por ejemplo, un warrant sobre Bankinter con una paridad de 5 nos dice que 5 de esos warrants sobre Bankinter representan 1 acción de Bankinter. El ratio es la forma inversa de representar la paridad. Una paridad de 5 equivale a un ratio de 0,2 (1 / 5), una paridad de 10 equivale a un ratio de 0,1 (1 / 10), etc. La paridad hay que tenerla muy en cuenta para comparar los precios de los warrants respecto a los de las opciones, como luego veremos. Para el banco de inversión que emite los warrants posiblemente la paridad le facilita los trámites en ciertos aspectos (como los ajustes cuando hay un split o un contrasplit), pero para el inversor no aporta ventajas, más bien despista un poco.

El precio de un warrant depende de las mismas 6 cosas que el precio de las opciones:

1)   Cotización del activo subyacente

2)   Precio de ejercicio

3)   Fecha de vencimiento

4)   Volatilidad

5)   Dividendos

6)   Tipos de interés

En el caso de warrants sobre activos subyacentes en otras divisas influye también el cambio de las divisas, lógicamente, igual que en las opciones.

Las ventajas de los warrants sobre las opciones son:

1)   Cotizan en la Bolsa, y no hay que hacer un contrato especial para negociar con ellos, como sucede con las opciones, ya que vale el contrato que se haya hecho para la cuenta de valores en la que se tengan las acciones.

2)   La liquidez está garantizada por el banco de inversión que los emite, con horquillas muy estrechas.

3)   Permiten acceder muy fácilmente a una gran variedad de activos.

En realidad, no son ventajas que merezcan la pena.

Que el trámite para empezar a operar con ellos sea más sencillo es cierto, pero el trámite para operar con las opciones ya es muy sencillo, y se hace una única vez al empezar a operar con opciones. Sí es una ventaja para el banco de inversión, que puede llegar a más clientes con más facilidad, pero no es una ventaja que realmente merezca la pena para los inversores.

Que la liquidez esté garantizada por el banco de inversión y las horquillas sean más estrechas que en las opciones en sí mismo es bueno, pero lleva consigo otras desventajas más importantes que ahora veremos con detalle. La liquidez de cada warrant depende de la liquidez de su activo subyacente. Por ejemplo, los warrants sobre Telefónica tendrán una horquilla de compra venta inferior a la que tengan los warrants sobre Gamesa, porque las acciones de Telefónica son más líquidas que las de Gamesa. El motivo es que el banco de inversión compra todos los warrants que le venden los clientes, y vende todos los warrants que le compren los clientes, pero no corre riesgo de mercado. Es decir, el banco de inversión da liquidez en todo momento (salvo momentos excepcionales de movimientos muy bruscos en el mercado), pero ni gana ni pierde porque suban o bajen las acciones, el oro, el cambio euro / yen o el subyacente que sea el que tenga el warrant. El banco de inversión siempre se cubre en todas las operaciones que haga. Y, lógicamente, tiene más facilidad para cubrirse en las acciones (subyacentes, en general) más líquidas que en las menos líquidas.

La tercera ventaja, que permitan acceder a muchos más subyacentes sí es más interesante. Operar con opciones sobre el oro, el petróleo, divisas, acciones japonesas, etc sí es verdad que es más fácil hacerlo a través de warrants que a través de sus mercados de opciones para muchos inversores. Pero el inversor medio conoce poco esos mercados, y operar en warrants con ellos es demasiado arriesgado. Aunque sí es cierto que para alguna operación esporádica pueden ser una alternativa válida.

Desventajas de los warrants respecto a las opciones:

1)   No podemos venderlos si antes no los hemos comprado.

2)   La volatilidad implícita de las primas de los warrants en cada momento la decide el banco de inversión que emite los warrants.

El hecho de que no podamos venderlos sin haberlos comprado previamente quiere decir que no podemos hacer una venta de Put para comprar acciones a un precio inferior al de mercado, ni una Call Cubierta, ni muchas otras de las estrategias que hemos visto (Spreads, Mariposas, Condors, etc). Y tan importante o más que esto es que los arbitrajistas no pueden hacer arbitrajes entre los warrants y/o las opciones, acciones, futuros, etc, lo cual quiere decir que en los warrants el arbitraje no funciona, y por tanto no tenemos esos precios "justos" que comentaba al hablar de las opciones y los futuros. Es decir, aunque alguien sólo se dedicara a comprar opciones Call y Put (y no estrategias que requieren vender la opción antes de comprarla), los warrants seguirían teniendo la desventaja de que los arbitrajistas no pueden garantizar precios "justos". Y esto no es algo que pueda llegar a pasar en algún momento, sino que la práctica dice que es algo que pasa habitualmente, como ahora veremos. Esta es la característica / desventaja principal de los warrants, y la que marca todas las demás.

Al banco de inversión le facilita muchísimo la operativa que los warrants no se puedan vender sin haberse comprado previamente, ya que eso elimina todo el tema de las garantías y demás, que técnicamente es algo muy complejo. Gracias a esto puede vender sus warrants a todos los clientes de todos los brokers, sin ningún trámite adicional, ni por parte del cliente ni por parte del broker, y sin aumentar el riesgo y los costes de los brokers. Pero para el inversor es una desventaja muy importante.

Respecto a la volatilidad, si hubiera un mercado de warrants muy activo en el que muchos inversores estuvieran constantemente comprando y vendiendo warrants, la volatilidad implícita de los warrants la establecería el mercado, la acción combinada de todos esos compradores y vendedores (aunque siempre se notaría el hecho de que no se pudieran hacer arbitrajes, que es algo fundamental en la formación de los precios). Pero en la práctica eso no sucede, por lo que las posiciones de compra y de venta la mayor parte del tiempo son las que ponga el banco emisor de los warrants, lo cual quiere decir que es dicho banco emisor el que decide la volatilidad que le aplica a cada warrant. El problema es que el banco emisor aplique una volatilidad muy alta por ejemplo.

¿Qué pasaría si el banco emisor aplicase una volatilidad muy alta a las primas y los warrants se pudieran vender sin haberlos comprado previamente?

Que sería muy rentable vender warrants. Pero como no se pueden vender warrants sin haberlos comprado antes, en un caso así no se pueden vender warrants (sin haberlos comprado antes), ni hacer arbitraje con las opciones, acciones, futuros, etc. E igualmente esto no es un problema teórico que puede llegar a suceder, sino algo muy habitual en las cotizaciones de los warrants, como ahora veremos con algún ejemplo.

Los warrants se emiten en números fijos. Por ejemplo, en un momento dado un banco de inversión emite una serie de 1.000.000 de warrants sobre Unilever con precio de ejercicio 35 y fecha de vencimiento dentro de un año.

Inicialmente ese millón de warrants son del banco de inversión, que se los va vendiendo a los inversores. Hacia el final de la vida del warrant serán los inversores los que le vayan vendiendo ese millón de warrants al banco de inversión que los emitió.

Luego es fácil ver que al banco de inversión le interesa que la volatilidad implícita de ese millón de warrants sea muy alta al principio, cuando es él quien vende los warrants, y muy baja al final, cuando es él quien compra los warrants. Y es el banco de inversión el que decide en todo momento cuál es la volatilidad implícita con la que cotiza ese millón de warrants.

Los bancos de inversión que emiten los warrants los valoran con fórmulas estándar y comúnmente aceptadas, como la de Black-Scholes. La clave es la volatilidad implícita que le aplican a cada warrant en cada momento.

Además de los warrants "normales", que son los que acabamos de ver, hay otros tipos de warrants, como por ejemplo:

Apalancados diarios: Multiplican por X veces el movimiento diario del subyacente. Es importante fijarse en que lo que multiplican es el "movimiento diario". Es decir, si el Ibex 35 sube un 20% en 1 año, un warrant apalancado por 5 veces no subirá un 100%, sino otra cifra, probablemente inferior. La explicación matemática exacta es un poco farragosa (es lo mismo que sucede con los ETF apalancados, si lo conoce). Digamos que en cada sesión el "contador" del warrant “se pone a 0". Eso hace que la alternancia de días alcistas y bajistas produzca un resultado muy diferente al que se esperaría al ver la evolución del índice que actúe como subyacente en plazos largos de tiempo. Están pensados para utilizarse a plazos de 1 día, pero no mucho más. Los hay alcistas y bajistas, igual que los ETF's apalancados.

Turbos: Estos sí reflejan mejor la variación del subyacente en plazos largos de tiempo. Funcionan como una posición apalancada en futuros. No les afecta ni la volatilidad ni el paso del tiempo (esto último muy poco, igual que a un futuro, más o menos, por los intereses hasta el vencimiento). Si el subyacente toca un punto, el valor es 0 y desaparece. Igual que cuando nos apalancamos con futuros, y el movimiento hace que nuestra cuenta se quede en 0, como vimos al hablar de los futuros.

Laterales (inLine): Estos warrants son similares a las Cunas Vendidas. Se gana si el subyacente se mueve dentro de un rango, pero no sale de él. A veces se pierde todo el dinero pagado por el warrant si en cualquier momento antes del vencimiento el subyacente toca cualquiera de los dos extremos del rango establecido. Por ejemplo, en un warrant de este tipo se ganaría dinero si el Ibex 35 se mueve entre los 10.000 y los 12.000 puntos del Ibex 35. Es posible (hay que consultar las condiciones de cada emisor de warrants) que si en algún momento el Ibex 35 toca los 10.000 ó los 12.000 puntos el warrant pasa a valer 0, y deja de existir.

No me parecen nada recomendables ninguno de estos tres últimos tipos de warrants, creo que son demasiado arriesgados.

Respecto a los warrants "normales", que son los que he comentado con detalle, antes de las conclusiones vamos a ver unos ejemplos reales.

El 16-10-2015 tenemos los siguientes precios:

Banco Santander Call (Meff)   6,00 18-3-2016: 0,09 – 0,15

Banco Santander Warrant Call 6,00 18-3-2016: 0,09 – 0,10 (paridad 2)

Es cierto que la horquilla del warrant es más estrecha que la de la opción de Meff, pero fíjese que el warrant tiene paridad 2. Eso quiere decir que 2 warrants equivalen a 1 acción del Banco Santander. Luego para hacer la comparación homogénea con los precios de la opción de Meff hay que multiplicar los precios del warrant por 2, lo que nos da una horquilla de 0,18 – 0,20.

La horquilla sigue siendo más estrecha, pero la prima es más cara. Si compramos a mercado la opción Call nos cuesta 0,15, mientras que el warrant Call nos cuesta 0,20, que es un 33% más.

Si pudiéramos vender (antes de comprar) el warrant sería más interesante, porque venderíamos a 0,18 en lugar de a 0,09. Pero esto es lo que no podemos hacer con los warrants, y por eso situaciones como esta en la que las primas de los warrants son muy superiores a las de sus opciones equivalentes son lo habitual.

El mismo día, la Put 6,00 sobre Iberdrola 18-3-2016 tiene las posiciones en 0,27 – 0,32 y el warrant Put 6,00 sobre Iberdrola 18-3-2016 tiene las posiciones en 0,39 – 0,40 (este tiene paridad 1, por lo que se pueden comparar directamente).

Esto no tendría por qué ser siempre así obligatoriamente, pero hasta la fecha es lo habitual. Las primas de los warrants son bastante más caras que las de las opciones equivalentes. Lo cual si lo piensa es lógico, porque el banco de inversión que crea el mercado de warrants tiene que tener un beneficio por ello. Pero la realidad es que las primas de las opciones de los mercados organizados son más baratas, y por tanto más recomendables.

Si en algún momento, por las circunstancias que sea, hay algún warrant más barato que su opción equivalente, entonces ese warrant es más recomendable que la opción.

Una cosa que sí facilitan los warrants es hacer operaciones especiales en momentos puntuales sobre activos que no son habituales, como ya hemos visto. Por ejemplo, el oro, el petróleo, acciones extranjeras, etc. Sobre todos estos activos se puede operar también con opciones de su mercado de derivados organizado, pero para eso hay que tener cuenta en un broker que lo permita, tener el contrato de derivados activo, conocer las reglas y normativas específicas de esos mercados (que pueden dar sorpresas desagradables si no se conocen), etc. Para alguien que opere habitualmente con el oro es mejor hacerlo a través de su mercado de derivados organizado, pero para alguien que quiera hacer una operación esporádica sobre el oro en un momento determinado es mucho más práctico y sencillo hacerlo a través de warrants. Aunque si lo hace debe saber que muy probablemente estará pagando un sobrecoste por las primas, como acabamos de ver. Y, por otro lado, tenga siempre en mente que no debe invertirse en aquello que no se conoce. Puede que alguna vez en la vida sea razonable comprar algún warrant sobre materias primas o acciones de empresas que no siga habitualmente, pero en caso de hacerlo debe ser con muy poco dinero, y de forma muy esporádica.

Piense que cuando usted opera con opciones tienen que ganar dinero su broker y el mercado de derivados.

Y cuando usted opera con warants tienen que ganar dinero su broker, el mercado de derivados / acciones y el banco de inversión que emite los warrants.