Qué son las opciones y cómo funcionan
Habiendo entendido ya el funcionamiento de los futuros se tiene bastante ganado para entender el funcionamiento de las opciones.
La principal diferencia entre opciones y futuros es que en los futuros ambas partes contraen una obligación, y en las opciones una de las partes contrae una obligación, y la otra un derecho.
Es decir, los futuros realmente son una compra venta normal y corriente, pero que en lugar de pagarse y cerrarse el trato de forma inmediata se retrasa ese pago y cierre de la operación a un momento del futuro.
Las opciones son también una negociación sobre una compra venta futura, pero en las opciones no es seguro que se vaya a realizar la compra venta. Me refiero al caso de que se llegue al vencimiento, ya que como hemos visto antes con los futuros se puede "deshacer" el acuerdo antes de que se llegue al vencimiento.
Pero si se llega al vencimiento con los futuros es seguro que se va a hacer la transacción (por entregas o por diferencias), y con las opciones no lo es. Esta posibilidad de que se haga la operación, o no, es lo que motiva el que una de las partes pague dinero al abrir la operación, y la otra lo reciba. Esta cantidad de dinero es la prima de la opción, como ahora veremos. En los futuros, al haber "igualdad" entre las 2 partes, en el sentido de que ambas tienen las mismas obligaciones (una de comprar, y la otra de vender), no hay ningún pago de una parte a la otra en el momento de abrir la operación.
Todo esto hace que las opciones sean mucho más flexibles que los futuros, y que con ellas se puedan hacer muchas más estrategias.
Aunque posiblemente se sobreentienda, y al igual que pasa con los futuros, el que tiene opciones o futuros de una empresa no es accionista de esa empresa, no tiene derecho a cobrar dividendos, no tiene derecho a asistir a la junta de accionistas, etc.
Hay dos tipos de opciones, las opciones de compra (Call) y las opciones de venta (Put).
Qué son las opciones Call y Put y cómo funcionan
El nombre de las opciones (Call o Put, de compra o de venta) se lo da la parte que paga la prima, la que tiene derechos, pero no obligaciones.
En el caso de las opciones Call, el que paga la prima tiene el derecho a comprar (si quiere, si no quiere puede no comprar), mientras que el que recibe la prima tiene la obligación de vender (si el que le ha pagado la prima quiere comprar).
Sonia le compra a Mariano una opción Call sobre Telefónica a 10 euros. Por esta operación Sonia le paga a Mariano 1 euro, por ejemplo, y a cambio de ello Sonia tiene el derecho, (pero no la obligación) de comprar acciones de Telefónica a 10 euros, y Mariano tiene la obligación de vender acciones de Telefónica a 10 euros (si Sonia finalmente decide comprarlas). Sonia podría vender esa prima que ha comprado por 1 euro en cualquier momento. Lógicamente le interesa venderla por un precio superior a 1 euro. Si la vende por 1,25 euros, gana 0,25 euros por acción, mientras que si la vende por 0,90 euros pierde 0,10 euros por acción. También Mariano puede comprar en cualquier momento la opción Call que ha vendido por 1 euro, y lógicamente lo ideal es que la compre por menos de 1 euro, para obtener beneficios. Si la compra por 0,70 euros ganará 0,30 euros por acción (1 – 0,70 = 0,30), mientras que si la compra por 1,40 euros perderá 0,40 euros por acción (1 - 1,40 = -0,40). En este ejemplo, Sonia cree que Telefónica va a subir, y Mariano cree que va a bajar (o que se va a mantener lateral, o que va a subir poco, como luego veremos). Mariano tiene la obligación de vender acciones de Telefónica, pero puede que no las tenga. En la parte de las estrategias veremos esto con más detalle.
Si al llegar al vencimiento Sonia sigue manteniendo su opción Call, sólo le interesará ejercerla si la cotización de Telefónica está por encima de los 10 euros. Si Telefónica cotiza a 9,50 euros, por ejemplo, no tiene sentido que Sonia ejerza la opción Call para comprar a 10 euros lo mismo que en el mercado le cuesta 9,50 euros. En este caso la opción Call de Sonia vence con un valor de 0.
En las opciones Put el que paga la prima tiene el derecho a vender (si quiere, si no quiere puede no vender), mientras que el que recibe la prima tiene la obligación de comprar (si el que le ha pagado la prima quiere vender).
Sonia le compra ahora a Mariano una opción Put sobre Telefónica a 10 euros. Por esta operación Sonia le paga a Mariano 1 euro, por ejemplo, y a cambio de ello Sonia tiene el derecho, (pero no la obligación) de vender acciones de Telefónica a 10 euros, y Mariano tiene la obligación de comprar acciones de Telefónica a 10 euros (si Sonia finalmente decide venderlas). Sonia podría vender esa opción Put que ha comprado por 1 euro en cualquier momento, exactamente igual que en el caso de las Call. Igualmente, Mariano también puede comprar la prima que ha vendido, de la misma forma que vimos con la Call. Aquí es Sonia la que cree que Telefónica va a bajar, y Mariano el que cree que va a subir (o mantenerse lateral, o bajar poco). Sonia puede comprar una Put sin tener acciones de Telefónica, también lo veremos con detalle en la parte de las estrategias.
Si al llegar al vencimiento Sonia sigue manteniendo su opción Put, sólo le interesará ejercerla si la cotización está por debajo de los 10 euros. Si Telefónica cotiza a 10,50 euros, por ejemplo, no tiene sentido que Sonia ejerza la opción Put para vender a 10 euros lo mismo que en el mercado puede vender por 10,50 euros. En este caso la opción Put de Sonia vence con un valor de 0.
Como ve, igual que pasa con los futuros se puede comprar primero para vender después (que es lo "normal"), como ha hecho Sonia, pero también se puede vender primero para comprar después, como ha hecho Mariano en los dos ejemplos anteriores.
Lo que más influye en la subida o bajada de los precios de las primas es la cotización de la acción.
Si la cotización de la acción sube, las primas de las Call suben, y las primas de las Put bajan.
Y si la cotización de la acción baja, las primas de las Call bajan, y las primas de las Put suben.
Además de la cotización hay otros 5 factores que influyen en que las primas de las opciones Call y Put suban o bajen:
Precio de ejercicio: Es el precio al que se ejecutaría la compra o venta de las acciones.
Fecha de vencimiento: Es la fecha en que deja de existir la opción (el día en que expira).
Dividendos: Son los dividendos que pague la empresa desde hoy hasta la fecha de vencimiento.
Tipos de interés: Son los tipos de interés a corto plazo
Volatilidad: Es lo que se espera que se "mueva" (independientemente de que sea hacia arriba o hacia abajo) la acción hasta la fecha de vencimiento.
Como vemos, de los 5 factores 3 de ellos son comunes con los futuros: la fecha de vencimiento, los dividendos y los tipos de interés. Pero influyen de forma distinta en las opciones que en los futuros, como ahora veremos. Los otros 2, el precio de ejercicio y la volatilidad, no existen en los futuros. El precio de ejercicio de las opciones tiene similitudes con el precio al que se compran y venden los futuros, pero no es lo mismo, como ahora veremos.
El precio de la prima de la opción es el resultado de la aplicación de estos 5 factores (más la cotización de la acción, lógicamente). En un mismo momento algunos factores pueden hacer subir el precio de la prima, mientras otros lo hacen bajar. Por eso hay que entender cómo funciona cada uno de ellos de forma independiente.
Cómo influyen los tipos de interés en las primas de las opciones
Es el factor menos importante de todos ellos. Los intereses influyen en el precio de las opciones por lo que cambia el coste del arbitraje, pero es muy poco en cualquier caso.
La subida de los tipos de interés hace subir el precio de las Call, y bajar el precio de las Put. Y la bajada de los tipos de interés hace subir el precio de las Put, y bajar el precio de las Call. Esto es así porque cuanto más altos sean los tipos de interés más bajo es el valor del precio de ejercicio en "dinero de hoy", y eso hace que las Call valgan más, y las Put menos. Y al revés, cuando bajan los tipos de interés. Si esto le ha liado un poco, no se preocupe, no le hace ninguna falta saberlo para operar con opciones, porque la influencia de este factor es prácticamente despreciable.
Lo importante es tener claro que la influencia de las variaciones de los tipos de interés, aún cuando se produce, es muy pequeña, tanto como para no tener en cuenta este factor en la práctica a la hora de comprar o vender opciones. Piense, además, que las opciones tienen generalmente un vencimiento inferior a 3-6 meses. Lo más habitual es que en esos plazos de tiempo no varíen los tipos de interés, y si lo hacen suelen ser de forma muy ligera. Pero incluso en las opciones con vencimientos superiores la influencia de los tipos de interés es muy pequeña.
Cuantos menos días queden para el vencimiento, menor es la influencia de los tipos de interés. El motivo es muy simple e intuitivo, es la misma razón por la que si pedimos 1.000 euros prestados durante 20 días pagamos menos intereses que si los pedimos prestados por 100 días.
En general, fuera ya del mundo de los derivados, no vale lo mismo 1 euro si los tipos de interés están al 2% que si están al 2,5%. Pero, volviendo a las opciones, la diferencia en el precio de las primas provocada por esa variación es muy pequeña, y la gran mayoría de los inversores y traders la pueden ignorar.
En lo que sí tienen mucha más influencia las variaciones de los tipos de interés es en las cotizaciones de la Bolsa. Es decir, si cuando tenemos una operación de opciones abierta los bancos centrales suben o bajan los tipos de interés, la cotización de las acciones probablemente se moverá bastante, y eso sí será decisivo para el precio de la prima de nuestra opción, mientras que la variación debida al precio del dinero que estamos ahora comentando será mínima.
Los otros 4 factores sí tienen una influencia importante en el precio de las primas de las opciones, y por eso es importante entenderlos bien y tenerlos claros, ya que hay que asimilarlos bien antes de operar con opciones.
Cómo influye el precio de ejercicio en las primas de las opciones (valor intrínseco y valor temporal)
El precio de ejercicio es el precio al que el comprador de la Call tiene derecho a comprar las acciones. En el caso de las Put el precio de ejercicio es el precio al que el comprador de la Put tiene derecho a vender las acciones.
Cuanto más alto sea el precio de ejercicio de una opción Call, menos vale dicha opción dicha opción Call.
Supongamos que Telefónica cotiza a 20 euros.
Si tenemos una Call con precio de ejercicio 10 euros, valdrá "mucho", ya que podemos comprar acciones de Telefónica a la mitad de lo que cotizan en estos momentos.
Si tenemos una opción Call con precio de ejercicio 15 euros, también valdrá "bastante", pero no tanto como la de precio de ejercicio 10, ya que es mucho más interesante comprar acciones de Telefónica a 10 euros que a 15.
La Call con precio de ejercicio 19 euros aún es interesante, porque nos permite comprar acciones de Telefónica un poco por debajo de su precio actual en el mercado. Lógicamente es mucho menos interesante que comprarlas a 10 euros, o a 15 euros, pero es interesante, y "eso" debe tener un valor.
¿Y la Call con precio de ejercicio 25? ¿No vale nada?
A primera vista puede parecer que el valor de la Call con precio de ejercicio 25 debería ser 0, ya que no parece tener sentido comprar acciones de Telefónica a 25 euros si el precio hoy en el mercado de esas mismas acciones es de 20 euros.
Y si ese derecho sólo lo tuviésemos hoy, efectivamente esa Call 25 no valdría nada, y su precio sería 0.
Pero, ¿qué pasa si ese derecho no es sólo para hoy, sino para los próximos 3 meses?
Si es para los próximos 3 meses entonces ya es distinto. Es poco probable que en 3 meses una acción como Telefónica suba un 25%. Pero puede pasar. Y si "eso" costase 0, todo el mundo lo querría.
Vamos a ver un ejemplo un poco extremo.
Supongamos que el capital social de Telefónica está compuesto por 4.500 millones de acciones. Si la Call 25 con vencimiento dentro de 3 meses vale 0, todos querríamos tener 45 millones de contratos de esa Call 25 (45 millones x 100 acciones por contrato = 4.500 millones de acciones).
Lo más probable es que en los próximos 3 meses Telefónica no suba un 25% y al llegar el día del vencimiento esos 45 millones de contratos de la Call 25 no valgan nada. Pero si no nos han costado nada, no perdemos nada. Y volvemos a repetir la operación, comprando (por 0 euros) otros 45 millones de contratos de la Call de Telefónica que tenga un precio de ejercicio un 25% superior al de las acciones en el mercado en ese momento. Antes o después Telefónica subiría un 25% en 3 meses, y ese día nos haríamos multimillonarios. Supongamos que teniendo nosotros la Call 25 Telefónica pasa de 20 a 26 euros. Ganaríamos 1 euro por acción, que multiplicado por 4.500 millones de acciones nos supondrían 4.500 millones de euros. Y con riesgo 0.
Lógicamente esto no puede ser así. Y no lo es porque esa Call 25, estando Telefónica a 20, vale "algo", aunque sea muy poco. Si valiese 0, todo el mundo la querría, por lo que acabamos de ver.
Pero para que haya un comprador, siempre tiene que haber un vendedor. Para que nosotros pudiésemos comprar esa Call 25 por 0,00 euros, alguien nos la tendría que vender por esos mismos 0,00 euros. ¿Quién haría algo así? Nadie, ya que a cambio de nada contraería la posibilidad de arruinarse, si Telefónica tiene una gran subida antes del vencimiento.
Por eso, para que alguien tenga la posibilidad de comprar Telefónica a 25 euros, alguien tiene que correr el riesgo de tener que vendérselas a esos mismos 25 euros (cuando en el mercado coticen a un precio superior), y ese alguien querrá algo a cambio, aunque sea 0,01 euros por acción.
Lo que acabamos de ver es el valor temporal de las opciones, también llamado valor extrínseco.
La prima de las opciones se divide en 2 partes, el valor intrínseco, y el valor extrínseco (o valor temporal).
El valor intrínseco es lo que ganamos si ejercitamos la opción ahora mismo. Y el valor temporal es lo que exceda del valor intrínseco. Cualquiera de los 2 puede ser 0.
Como es habitual con las opciones, primero tengo que poner la definición, e inmediatamente poner ejemplos, para que no se nos "caliente" la cabeza demasiado, ni a usted ni a mí. Las opciones son fáciles de entender, pero con muchos ejemplos.
Supongamos que estando la acción de Telefónica a 20 euros, la Call 19 euros sobre Telefónica cotiza a 1,50 euros.
Si la ejercemos ganamos 1 euro, ya que al ejercer la opción compraríamos acciones de Telefónica a 19 euros, e inmediatamente las venderíamos a 20 euros, ganando 1 euro. Esto (1 euro, en este ejemplo) es el valor intrínseco, lo que ganamos al ejercer la opción de forma inmediata.
El resto, los otros 0,50 euros (1,50 – 1,00) son el valor temporal. ¿Cuál es la razón última de que "existan" esos 0,50 euros de valor temporal? La posibilidad de ganar en el futuro más del euro que ganamos ahora. Si mañana Telefónica cotiza a 20,25 euros, al ejercer nuestra opción a 19 euros ganamos 1,25 euros (20,25 – 19), que son 0,25 euros más que ayer. Y si dentro de 15 días (siempre antes de la fecha de vencimiento de nuestra opción, lógicamente) Telefónica cotiza a 21 euros, entonces con nuestra opción Call 19 ganamos 2 euros por acción, ya que ejercemos nuestra opción, con lo que compramos acciones de Telefónica a 19 euros, e inmediatamente las vendemos en la Bolsa a 21 euros.
Las acciones que recibimos (o que entregamos) al ejercer las opciones son exactamente iguales a las acciones que compramos en la Bolsa "normal". Igual que pasa con los futuros. No se diferencian en nada. Si gracias a una opción recibimos X acciones de Telefónica, esas X acciones de Telefónica las podemos vender en la Bolsa 1 segundo después, exactamente igual que las que tengamos compradas en nuestra cartera de valores. Y si tenemos que entregar acciones de Telefónica por una operación con opciones, pueden ser las que compramos hace 10 años y desde entonces nos han estado dando dividendos todos estos años. No hay ninguna diferencia, porque son exactamente el mismo tipo de acciones.
Volvamos al valor temporal de las opciones. En el caso de la Call 25, cotizando Telefónica a 20 euros, decíamos que el precio de esa opción era de 0,01 euros. Como si ejercemos esa opción no ganamos nada, esos 0,01 euros son valor temporal, y el valor intrínseco es 0.
Prima de la opción = Valor intrínseco + Valor temporal (o extrínseco).
Es muy habitual que haya opciones cuyo valor intrínseco sea 0, y se negocian mucho.
El valor temporal sólo es 0 el día del vencimiento, y casi podríamos decir que en los últimos segundos de la sesión de vencimiento, ya que en la mañana de la sesión de vencimiento aún podría haber un desplome por una noticia importante, una gran subida por una OPA, etc. Más adelante ampliaré un poco este tema, cuando hayamos visto alguna cosa más para poder explicarlo mejor.
Este valor temporal es la "gracia" de las opciones, lo que permite que sean tan flexibles y que se puedan desarrollar tantas estrategias con ellas. En el fondo el valor temporal es el valor que le dan los inversores al riesgo en ese momento, y las diferentes opiniones sobre ese riesgo es lo que hace que unos tomen unas posiciones, otros las contrarias, y exista el mercado de opciones.
El valor temporal va cayendo cada día que pasa. Y cuanto más tiempo pasa, más rápido cae. No se pierde de forma lineal. Supongamos que una opción tiene un valor temporal de 1 euro, y que quedan 100 días para el vencimiento. Si todo lo demás permaneciera igual (cotización de la acción, volatilidad, etc), no se perderían 0,01 euros de valor temporal cada uno de esos 100 días, sino que al principio cada día se perderían 0,005 euros, por ejemplo, y los últimos días se perderían 0,02 euros, por ejemplo. El gráfico de la pérdida del valor temporal es muy similar a la trayectoria que dibuja una bala que es disparada horizontalmente al suelo. Al principio la bala casi no cae, pero al final cae cada vez más rápido, hasta caer casi en picado en el último momento.
Para repasar conceptos y que quede todo más claro, fíjese que en el párrafo anterior he dicho que "si todo lo demás permaneciera igual (cotización de la acción, volatilidad, etc)". Es evidente que eso es imposible, ya que si la cotización de la acción deja de moverse, la volatilidad caerá mucho. Cuando estudiamos cada uno de los factores que intervienen en el precio de una opción debemos hacerlo de forma aislada, suponiendo que lo demás no varía, porque si no lo hacemos así es imposible entender bien cada factor. Luego, en la realidad, debemos saber que todos los factores varían constantemente, y que la evolución de la prima de una opción es el resultado de las variaciones que se han producido en todos esos factores a la vez. Por ejemplo, de un día para otro la Put 17 sobre Ferrovial podría subir 0,10 euros por la evolución de la cotización, caer 0,01 euros por la pérdida de valor temporal y bajar otros 0,02 euros por la bajada de la volatilidad, con lo que la variación entre ambos días sería de 0,07 euros (0,10 – 0,01 – 0,02).
Si lo piensa, es muy lógico que la pérdida del valor temporal de las opciones se comporte de esa forma, ya que cuantos menos días queden para el vencimiento, menos probable es que la cotización de la acción tenga grandes movimientos. Si Telefónica cotiza a 20 euros, es más probable que ganemos dinero con la Call 25 si quedan 300 días para el vencimiento, que si quedan sólo 20.
La pérdida del valor temporal beneficia al vendedor de opciones, y perjudica al comprador de opciones. Esto es decisivo en el mundo de las opciones, al explicar las estrategias veremos con más detalle la importancia del valor temporal.
Las Put funcionan igual, pero al revés. Si Telefónica cotiza a 20 euros, la Put 25 valdrá "mucho", y la Put 15 valdrá "poco". La Put 15 sólo tendrá valor temporal, igual que pasaba con la Call 25 de Telefónica que acabamos de ver.
Los precios de ejercicio a los que se pueden hacer operaciones los establece el mercado. Esto, que puede parecer una limitación, es una gran ayuda, ya que si no sería mucho más difícil ponerse de acuerdo para negociar y cerrar las operaciones.
Si Luis quiere comprar la Call 21,37 y María quiere vender la Call 21,38, no se van a poner de acuerdo. Muchos otros inversores pondrían sus órdenes a precios de ejercicio de 21 euros y algunos céntimos, y pocos llegarían a encontrar a alguien que quisiera hacer la operación con él.
Es mejor que el mercado establezca que hay que elegir entre 21,00 y 22,00 euros, por ejemplo, para que todos los inversores y traders agrupen sus órdenes en estos 2 precios, y se puedan llevar a cabo las operaciones. Por eso el que los precios de ejercicio estén fijados por el mercado no tiene desventajas en la práctica, y sí muchas ventajas.
Los precios de ejercicio habituales son:
Por debajo de 10 euros, a intervalos de 0,25 euros. Por ejemplo, 8,00 – 8,25 – 8,50 – 8,75 – 9,00 - etc
Entre 10 y 20 euros, a intervalos de 0,50 euros. Por ejemplo, 12,00 – 12,50 – 13,00 – 13,50 – etc
Por encima de 20 euros, a intervalos de 1,00 euro. Por ejemplo, 23,00 – 24,00 – 25,00 – 26,00 – etc
A veces verá que los precios no son tan redondos como le acabo de explicar, y el motivo son operaciones como los splits, y otras similares.
Los mercados de derivados siempre mantienen las condiciones justas e iguales ante este tipo de operaciones.
Imagine que cuando Telefónica cotiza a 25 euros nosotros tenemos una Call 23, que tendrá un valor de más de 2 euros (2 euros de valor intrínseco, más el valor temporal que tenga).
Si al día siguiente Telefónica de repente hace un split de 3 x 1, los accionistas no perderán nada, porque las acciones pasarán a cotizar a la tercera parte, pero tendrán 3 veces más de acciones.
¿Pero que pasa con los que tenemos opciones? ¿Nuestra Call 23 pasa a valer 0, porque ahora Telefónica cotiza a 8,33 euros (25 / 3)? ¿Y las Put 23 pasan a valer muchísimo, porque podemos vender a 23 euros las acciones de Telefónica que ahora cotizan a 8,33 euros?
No, lo que se hace es ajustar el precio de ejercicio de las opciones, de forma que nuestra Call 23 pasa a ser la Call 7,67, y los 2 contratos que teníamos pasan a ser 6 contratos (o cada contrato pasa a representar 300 acciones en lugar de 100). Si nuestra opción cotizaba a 2,70 euros (por ejemplo), ahora pasa a cotizar a 0,90 euros. Es decir, nos quedamos igual que estábamos. Han variado los precios unitarios, como pasa con las acciones, pero nuestra posición total es exactamente la misma que antes del split. Igualmente, la Put 23 pasa a ser la Put 7,67.
Cuanto más cerca esté el precio de ejercicio de la cotización actual, más fácil será encontrar liquidez en el mercado para hacer las operaciones que queramos hacer. Con la cotización de la acción de Telefónica a 20 euros será más fácil comprar o vender la Call / Put 19 ó 20 que las Call / Put 15 ó 25, por ejemplo. Incluso podríamos intentar comprar la Call / Put 5, ó 40, pero es poco probable que encontremos a alguien que nos la quiera vender (y si somos nosotros los que las queremos vender, entonces es poco probable que encontremos a alguien que nos las quiera comprar).
Cómo influye la fecha de vencimiento en las primas de las opciones
En parte ya lo hemos visto al hablar del precio de ejercicio, porque son dos conceptos muy relacionados.
La fecha de vencimiento funciona de forma similar a cómo funciona en los futuros. Es la fecha a partir de la cual la opción deja de existir, y ya no tiene ningún valor.
Si la fecha de vencimiento es el 17 de septiembre, hasta el 17 de septiembre incluido podremos comprar y vender esa opción, y ejercitarla. El 18 de septiembre ya no se podrá hacer nada con esa opción, porque ya no existe. El día 17 fue comprada o vendida o ejercitada, o expiró con valor 0 (si teníamos la Call 25 y Telefónica cerró ese día a 20, por ejemplo).
Lógicamente, cuanto más tiempo quede para la fecha de vencimiento más valen las opciones (es decir, mayor debe ser su prima).
Volvamos al caso de la Call 25 sobre Telefónica cuando la cotización está a 20 euros. No es lo mismo que quede 1 día para el vencimiento, que 1 mes, que 1 año.
Si queda 1 día, para que nuestra opción se pueda ejercitar Telefónica mañana tiene que subir de 20 a más de 25 euros para que nuestra Call 25 tenga algo de valor. Para eso tendría que haber una OPA a 26 euros, o algo similar. Es muy poco probable, por lo que esa Call 25 en ese momento (1 día antes del vencimiento) vale 0. Si somos estrictos desde el punto de vista matemático, ese 0 no es un 0 absoluto, sino 0,00000..1. Pero a efectos prácticos es 0.
Si queda 1 mes, sigue siendo poco probable que Telefónica suba un 25% en 1 mes, pero es algo más probable, por lo que a lo mejor esa Call sí puede valer 0,01 euros.
Y si queda 1 año, la probabilidad es mayor, por lo que su precio puede ser de 0,20 euros, por ejemplo.
Cómo influyen los dividendos en las primas de las opciones
El efecto de los dividendos se debe al descuento de los dividendos el día del pago, igual que veíamos en el caso de los futuros.
La diferencia es que en los futuros era una relación directa, pero en las opciones no es tan directa.
Si Telefónica va a pagar un dividendo de 0,40 euros antes de la fecha de vencimiento de un futuro, eso reduce el precio teórico de ese futuro en 0,40 euros.
Pero en ese mismo momento, y con esa misma fecha de vencimiento, es evidente que la Call 25 con vencimiento dentro de 1 mes que hemos supuesto que costaba 0,01 euros no puede bajar los mismos 0,40 euros y quedarse en -0,39. Tampoco la Call 25 que vence dentro de 1 año y tiene un precio de 0,20 euros puede bajar 0,40 euros su precio.
Se puede ver lo mismo de otra forma, si de repente Telefónica suspende el pago de ese dividendo previsto de 0,40 euros, o lo retrasa más allá de la fecha de vencimiento de nuestras opciones. La Call 25 que cuesta 0,01 euros no va a subir a 0,41 euros, quizá ni siquiera a 0,02 euros. Algo similar pasa con la Call 25 a 1 año que cuesta 0,20 euros, y con todas las demás.
Lo que sucede en las opciones es que no se descuenta (tanto en las Call como en las Put, cada una en un sentido distinto, lógicamente) del precio de la opción (la prima) el dividendo entero, sino un porcentaje de ese dividendo. ¿Qué porcentaje?
Cuanto más lejano esté el precio de ejercicio de la cotización actual de la acción, menor es ese porcentaje, hasta llegar a ser prácticamente 0.
Y cuanto más cercano esté el precio de ejercicio de la cotización actual de la acción, mayor es ese porcentaje, hasta llegar a ser prácticamente del 100%.
También cuanto más cercana esté la fecha de vencimiento mayor es el porcentaje, y cuanto más lejana esté la fecha de vencimiento menor es el porcentaje.
Cómo influye la volatilidad en las primas de las opciones
La volatilidad tiene una gran influencia en la prima de las opciones, por eso es muy importante entender bien lo que es. La volatilidad es la velocidad con la que cambia el precio del activo subyacente, en este caso las acciones.
Para la volatilidad no importa si el precio sube o baja, sólo si se mueve "mucho" o "poco".
Supongamos que Telefónica abre el día 1 de junio a 20 euros y cierra el 30 de junio a los mismos 20 euros.
En ese mismo mes de junio, Enagás abre el día 1 a 20 euros y cierra el día 30 también a los mismos 20 euros.
Pero a lo largo del mes Telefónica ha hecho un mínimo en 17 euros, y un máximo en 23 euros, y Enagás ha hecho un mínimo en 19 euros y un máximo en 21 euros.
Aunque si miramos sólo las cotizaciones a día 1 y día 30 parece que han hecho lo mismo, Telefónica ha sido más volátil que Enagás. Entre el máximo y el mínimo de Telefónica hay 6 euros (23 – 17), mientras que entre el máximo y el mínimo de Enagás sólo hay 2 euros (21 – 19).
Para los inversores en acciones que comprasen el día 1 y vendiesen el día 30, Telefónica y Enagás han hecho lo mismo, y les habría dado lo mismo comprar una que otra. Para los inversores en opciones Telefónica y Enagás han hecho cosas muy distintas, y no les habría dado lo mismo realizar sus operaciones en una que en otra.
Cuanto más alta sea la volatilidad de una acción, más alta es la prima de sus opciones. Y cuanto más baja sea la volatilidad de una acción, menor es la prima de sus opciones. ¿Qué volatilidad?, la volatilidad esperada.
En el ejemplo anterior hemos visto la volatilidad del mes de junio (suponemos en este ejemplo que estamos a 1 de julio). Pero la volatilidad del mes de junio no es "la volatilidad", es "la volatilidad del mes de junio".
Supongamos que el 1 de enero tanto Telefónica como Enagás abrieron a 20 euros, y que entre el 1 de enero y el 30 de junio el máximo de Telefónica ha sido de 23 euros y el mínimo ha sido de 17 euros (igual que en junio), pero en el caso de Enagás el máximo de estos 6 meses ha sido de 25 euros y el mínimo de 15 euros.
En este caso, en esos 6 meses la volatilidad de Enagás ha sido superior a la de Telefónica, ya que la diferencia entre su máximo y su mínimo es de 10 euros (25 - 15), frente a los 6 euros de Telefónica (23 – 17).
Por tanto, tenemos que Telefónica ha sido más volátil en el último mes, y Enagás ha sido más volátil en los últimos 6 meses. Entonces, si estamos a 1 de julio, ¿cuál de las 2 se considera que es la más volátil, y por tanto la que tiene que tener las primas de sus opciones más altas (por este factor, recuerde que influyen todos los factores a la vez)?
Pues una veces será Telefónica la que se considere más volátil el 1 de julio, y otras será Enagás. Depende no sólo de lo que hayan hecho en el pasado, sino de lo que los inversores esperen que hagan en el futuro. Es decir, la volatilidad de la prima de las opciones es algo un tanto subjetivo. En principio, la que tenga la volatilidad reciente más alta será la que tenga las primas más altas por este motivo, pero no siempre será así. Imagine el caso de una empresa que ha estado envuelta en una serie de rumores últimamente que han hecho fluctuar mucho su cotización, pero que esos rumores han quedado resueltos, y en los próximos meses, por la razón que sea, se espera que su cotización se mueva poco. Esa empresa tendrá una volatilidad reciente muy alta, pero una volatilidad esperada baja, y por tanto las primas de sus opciones serán bajas, aunque su volatilidad pasada reciente sea alta.
Si a partir de hoy, por lo que sea, la volatilidad esperada de una acción sube respecto a lo que se esperaba ayer, las primas de todas sus opciones subirán (por este factor), tanto las Call como las Put.
Y si a partir de hoy, por lo que sea, la volatilidad esperada de una acción baja respecto a lo que se esperaba ayer, las primas de todas sus opciones bajarán (por este factor), tanto las Call como las Put.
Para explicar lo que es la volatilidad en los ejemplos he hecho una simplificación didáctica. La fórmula real de la volatilidad (del último mes, los últimos 6 meses, el último año, o el período que sea) es una fórmula matemática compleja, que tiene en cuenta la cotización de todas las sesiones de ese período, incluyendo los máximos y mínimos de cada sesión, etc. Esta fórmula como le digo es muy compleja, lleva tiempo explicarla y entenderla, y en realidad lo importante es entender lo que es la volatilidad (la velocidad con la que se mueven las cotizaciones, sea hacia arriba o hacia abajo), no tanto saber calcularla de forma exacta. Por eso los ejemplos que he puesto en los que he dicho que la más volátil es la que tenía un rango entre el máximo y el mínimo más amplio son inexactos desde el punto de vista matemático, aunque creo que mucho más didácticos y sencillos que un ejemplo real.
Para que lo entienda mejor le voy a poner un caso extremo en el que la que tiene el rango más amplio no es la más volátil.
Supongamos que en esos 6 meses entre el 1 de junio y el 30 de junio en los que Telefónica se ha movido entre 17 y 23 euros ha hecho varios "viajes" hacia ambos extremos. Ha tocado varias veces los 17 euros para subir después a los 23 euros, y también ha caído varias veces hasta los 17 euros tras tocar los 23 euros.
Enagás, sin embargo, el día 2 de enero cayó a los 15 euros por un fallo informático que despistó a algunos inversores y se produjo un instante de ventas pánico. El día 3 de enero hubo un rumor de OPA que la llevó a los 25 euros, y que fue desmentido totalmente al final de la sesión. Desde el 4 de enero hasta el 30 de junio se ha movido entre los 19 y los 21 euros.
En este ejemplo, aunque el rango de Enagás ha sido mayor, su volatilidad ha sido menor durante estos 6 meses, ya que la mayoría de los días se ha movido en un rango estrecho.
Vamos a ver ahora otra forma aproximada de calcular la volatilidad, para entenderla mejor.
Supongamos que en el último año Enagás se ha movido un 6% como máximo en un período de 30 días entre su máximo y su mínimo. En Telefónica este rango ha sido del 15%, y además lo ha hecho en varias ocasiones.
Si ambas están a 20 euros, ¿cuál de ellas tendrá la prima más alta para la Call 22 con vencimiento dentro de 1 mes?
Será Telefónica la que tenga la prima más alta para esa Call 22, ya que la diferencia entre esa Call 22 y la cotización actual de 20 euros es del 10%, inferior al 15% que Telefónica ha recorrido a lo largo de 1 mes en varias ocasiones en el último año, y superior al 6% que lo ha hecho Enagás, en el mejor de los casos.
Recuerde siempre que la volatilidad no nos dice si una empresa es alcista o bajista, sólo nos dice si su cotización se mueve mucho o poco, pero no en qué sentido lo hace.
Hay 3 tipos de volatilidad:
Volatilidad histórica: Es la que hemos visto, la que ha tenido una empresa en un período determinado del pasado (1 semana, 1 mes, 3 meses, etc). Esta se puede calcular de forma exacta con una fórmula matemática.
Volatilidad futura: Esta es la que tendrá en el futuro. De antemano no la sabe nadie, sólo se puede estimar.
Volatilidad implícita: Es la que cotiza actualmente en las opciones en el mercado. Es la opinión media de los inversores. Es similar a la cotización de las acciones en que la podemos ver, y decidir si nos parece alta o baja, y actuar en consecuencia. Por ejemplo, si Telefónica cotiza a 20 euros nosotros podemos comparar esa cotización actual con lo que creemos que vale realmente Telefónica, de forma que compraremos si creemos que vale más de 20 euros, y venderemos (o no compraremos) si creemos que está cara a 20 euros, y que en el futuro debería cotizar a precios más bajos. De forma similar nosotros podemos ver que la cotización de las opciones de Telefónica en un momento dado supone que la volatilidad de Telefónica hasta el vencimiento será del 8%, por ejemplo, y eso nos servirá para tender más hacia la compra de opciones (si creemos que la volatilidad real va a ser superior a ese 8%) o hacia la venta de opciones (si creemos que la volatilidad real va a ser inferior a ese 8%). En el capítulo 4 veremos cómo se obtiene la volatilidad implícita de una opción utilizando la fórmula de Black-Scholes.
Una cosa importante es que esta volatilidad implícita no tiene por qué ser la misma para todas las opciones de un mismo subyacente, y muchas veces no lo es. Por ejemplo, la volatilidad implícita para la Call 20 sobre Telefónica podría ser del 8%, y la de la Call 21 del 12%. Esto haría que la Call 20 fuera más interesante para los que quieren comprar opciones, y la Call 21 más interesante para los que quieren venderlas.
El motivo es que las subidas de la volatilidad implícita en el futuro harán subir las primas de las opciones, y las bajadas de la volatilidad implícita harán bajar las primas de las opciones. Por tanto interesa comprar opciones que tengan una volatilidad implícita baja, y vender opciones que tengan una volatilidad implícita alta.
Qué es volatilidad alta o baja depende mucho del activo subyacente, el momento de mercado, etc. Para el siguiente ejemplo vamos a suponer que un 20% de volatilidad es muy alto, y un 5% es muy bajo.
Si compramos opciones (Call o Put, para entender la influencia de este factor da lo mismo) cuando la volatilidad está en el 20%, a lo máximo a que podemos aspirar es a que este factor no nos perjudique. Nos beneficiaría si subiese por encima del 20%, pero estamos suponiendo que eso es muy poco probable. Es mucho más probable que baje, al 18%, el 15%, el 13%, o lo que sea. Y si esto sucede las primas de las opciones que compramos cuando la volatilidad estaba en el 20% se verán afectadas a la baja.
Sin embargo, si compramos opciones cuando la volatilidad está en el 5%, es muy poco probable que baje al 4% o menos, y es bastante más probable que suba al 7%, el 10% ó el 12%. En caso de que suba la volatilidad, eso afectará al alza a la prima de nuestras opciones.
Recuerde que si compramos opciones ganamos dinero si la prima o precio de nuestra opción sube, y por tanto nos beneficia todo aquello que haga subir a nuestra opción.
Pero si vendemos opciones pasa lo contrario, lo máximo que podemos ganar es la prima que cobramos al vender la opción, y por eso nos beneficia todo lo que haga caer el precio de esa prima, idealmente hasta 0, que es el punto en que conseguimos nuestro beneficio máximo.
Por eso el momento más favorable para vender opciones es cuando la volatilidad está en el 20%, ya que si cae la volatilidad caerá el precio de nuestra opción, y eso nos beneficiará.
Y el momento más desfavorable para vender opciones es cuando la volatilidad está en el 5%, ya que las probables subidas de volatilidad que haya en el futuro harán subir la prima de la opción que tenemos vendida, y eso nos perjudicará.
Las diferentes opiniones sobre la volatilidad es lo que hace que haya diferentes opiniones sobre cuál debe ser el valor de las primas, ya que el resto de factores son datos conocidos por todos.
Cómo se mueve el precio de las opciones en la práctica
Según la oferta y la demanda, igual que en el caso de las acciones y los futuros. Esa oferta y demanda está muy condicionada por el arbitraje con el precio de las acciones (y los futuros), igual que vimos en el caso de los futuros, y eso es algo muy bueno para los que operan con opciones. Como pasa con los futuros, el arbitraje asegura que la mayor parte del tiempo los precios de las opciones sean “justos” en relación a la cotización de las acciones en ese momento (con la diferencia respecto a los futuros que en las opciones hay un factor subjetivo, la volatilidad, que influye mucho en el precio de las opciones).
Todos los factores que acabamos de ver influyen como hemos visto, pero podría darse el caso de que todo parezca indicarnos que la volatilidad futura va a ser muy alta y sin embargo las opciones coticen con una volatilidad implícita baja, por ejemplo, porque la opinión del resto de inversores sea muy diferente a la nuestra. O al revés, que nosotros esperemos una volatilidad muy baja y las opciones coticen con una volatilidad muy alta.
Qué son las opciones de tipo europeo y americano
Según el momento en que se puedan ejercer hay dos tipos de opciones.
Las de tipo europeo sólo se pueden ejercer al vencimiento. Las de tipo americano se pueden ejercer en cualquier momento, al vencimiento, o antes del vencimiento.
Las opciones sobre índices son de tipo europeo, generalmente, aunque también podría haberlas de tipo americano. En el caso de las opciones sobre acciones habitualmente las hay de los dos tipos, europeas y americanas.
Las opciones de tipo europeo tienen la ventaja para el que vende de que no le pueden ejercer en cualquier momento. Eso reduce su riesgo, ya que si en un momento dado se produce un movimiento desfavorable en su contra, no le podrán ejercer.
Si eso mismo se produce con una opción de tipo americano, el comprador puede ejercer la opción, y la pérdida para el vendedor se materializa en ese momento, quedando la operación cerrada, y sin posibilidad de recuperación para el vendedor. En el caso de darse esta situación con una opción de tipo europeo el comprador puede vender su opción y obtener su beneficio, pero el vendedor original sigue dentro de la operación, no se le fuerza a salir ejerciendo la opción.
Esto supone una ventaja para los vendedores de opciones europeas respecto a los compradores, y eso hace que a igualdad de condiciones (misma empresa, mismo vencimiento, mismo precio de ejercicio, etc) las primas de las opciones de tipo europeo sean un poco más bajas que las de tipo americano.
Cuando existen ambos tipos de opciones, las de tipo americano suelen ser más líquidas, por lo que es más fácil entrar y salir de ellas.
Para algunas estrategias (no en todas, en algunos casos no es tan importante como en otros) en las que se combinan varias operaciones con opciones es importante que se usen acciones de tipo europeo, como veremos más adelante, porque si se usan opciones de tipo americano y en un momento dado nos ejercen (antes del vencimiento) alguna de las opciones que tenemos abiertas, el riesgo de las opciones que nos queden abiertas puede ser muy distinto al que esperábamos al abrir la operación.
Todo esto es igual para las Call que para las Put.
Opciones in the money, out of the money y at the money
Estos 3 tipos de opciones son simplemente vocabulario. Si desconociéramos lo que son estos 3 términos no tendríamos ninguna desventaja al operar con opciones, pero como son muy habituales deben conocerse, para entender los textos en los que aparezcan.
Estos 3 términos hacen referencia a la distancia entre la cotización actual y el precio de ejercicio.
Las opciones "in the money" ("dentro el dinero") son las que tienen valor intrínseco. Si la acción de Telefónica cotiza a 20 euros, son "in the money" las Call 19, 18 e inferiores (Call 17, Call 16, etc), por ejemplo, y las Put 21, 22 y superiores (Put 23, Put 24, etc).
En este mismo ejemplo serían "out of the money" ("fuera del dinero") las contrarias. Es decir, las Call "out of the money" serían las Call 21, 22 y superiores (Call 23, Call 24, etc), y las Put "out of the money" serían las Put 19, 18 e inferiores (Put 17, Put 16, etc).
Las opciones "at the money" ("en el dinero") son las que están cercanas a la cotización. En nuestro ejemplo, la Call 20, y la Put 20, por ejemplo. Si la cotización estuviese en 20,15 ó en 19,90, por ejemplo, la Call 20 y la Put 20 también se considerarían "at the money".
Las "fronteras" entre las "at the money" y las otras dos no están claras. Más o menos como pasa con los términos largo plazo, medio plazo y corto plazo.
Hay gente que puede decir que la Call 19 es "at the money" estando la cotización de la acción en 19,60, por ejemplo, y otros decir que es "in the money". Y algo similar puede suceder en este mismo caso con la Put 20, que unos la consideren "at the money", y otros "in the money".
No hay ninguna fórmula para determinar las "fronteras" exactas entre un término y otro, pero de todas formas no es importante. Basta con conocer estos términos para situarse mentalmente en las explicaciones o análisis que los utilicen, ya que facilitan las explicaciones, como luego veremos.
Cómo funcionan las garantías de las opciones
Al comprar opciones (Call y Put, en esto son iguales) no hay que poner ninguna garantía. Porque el riesgo máximo que corremos es lo que hemos pagado por la prima. Es decir, en el peor de los casos perderemos totalmente el dinero que ya hemos dado (la prima), y por lo tanto no suponemos un riesgo ni para la otra parte ni para el mercado, y por tanto no se nos pide que pongamos ninguna garantía.
Al vender opciones (Call y Put) sí que hay que poner garantías. Porque lo que hemos hecho al abrir la operación es cobrar, por contraer una obligación, y por tanto la otra parte (el que nos ha comprado la opción) y el mercado quieren tener una cierta garantía de que vamos a responder. Igual que pasaba en el caso de los futuros.
La diferencia con los futuros es que en los futuros la garantía es un porcentaje fijo (que puede variar de unas acciones a otras, y de unos momentos a otros, pero en cada momento es un porcentaje fijo y conocido) y en las opciones la garantía a aportar en cada momento es el resultado del cálculo de una fórmula bastante compleja, que tiene en cuenta todos los factores (volatilidad, tiempo a vencimiento, etc) que hemos visto que influyen en el precio de las primas de las opciones.
Las garantías de las opciones suelen ser entre el 5% y el 30% del importe nominal de la operación. Por ejemplo, si hemos vendido 3 contratos de la Put 30 sobre Inditex, el importe nominal de la operación serán 9.000 euros (3 x 30 x 100), y por tanto las garantías que tendremos que aportar estarán, aproximadamente, entre 450 euros (5%) y 2.700 euros (30%). Estas cifras del 5% y el 30% son sólo orientativas, podría haber algún caso en que las garantías estén fuera de este rango.
Las garantías varían cada día, ya que cada día se modifica la cotización, los días que quedan para el vencimiento, la volatilidad, etc. Esto supone que, igual que pasa con los futuros, cada día nos harán nuevos cobros o ingresos en la cuenta, según las garantías requeridas vayan subiendo o bajando.
Las opciones no tienen liquidación diaria de pérdidas y ganancias, así que no hay ningún pago o ingreso por este concepto en ningún momento.
Una cuestión importante sobre las garantías es que se calculan teniendo en cuenta la posición global del cliente (de opciones, futuros y acciones), no operación a operación.
Miguel vende 1 contrato de la Put 30 de Inditex.
Clara vende1 contrato de la Put 30 de Inditex y además compra 1 contrato de la Put 25.
Las garantías que tendrá que poner Clara serán inferiores a las de Miguel, ya que la pérdida máxima de Clara está limitada a 5 euros por acción, porque el peor de los casos es que tenga que comprar acciones de Inditex a 30 euros y caigan muchísimo, pero en ese caso las podrá vender a 25 euros.
Un tercer inversor, Nicolás, también vende 1 contrato de la Put 30 de Inditex, y además compra 1 contrato de la Put 27. Nicolás tendrá que poner aún menos garantías que Clara, ya que la pérdida máxima por acción es de 3 euros (30 – 27).
Cuando se tienen varios contratos también se tiene en cuenta esta circunstancia, por ejemplo:
Patricia vende 6 contratos de la Put 30 de Inditex, y compra 6 contratos de la Put 25 de Inditex.
Ana vende 6 contratos de la Put 30 de Inditex, y compra 4 contratos de la Put 25 de Inditex.
Ramón vende 6 contratos de la Put 30 de Inditex, y compra 2 contratos de la Put 25 de Inditex.
Ana tendrá que poner menos garantías que Ramón, porque su riesgo es menor que el de Ramón, ya que tiene limitada la pérdida a 5 euros en 4 contratos, por los 2 de Ramón.
Patricia será la que menos garantías ponga de los 3, ya que tiene la pérdida de 5 euros limitada en los 6 contratos.
Si vendemos 1 contrato de la Call 35 de Inditex y ponemos como garantía 100 acciones de Inditex, no tendremos que poner ninguna garantía en efectivo inicialmente, y tampoco nos harán ningún cobro ni ingreso mientras dure la operación, ya que esas 100 acciones de Inditex que hemos depositado como garantía cubren totalmente el riesgo que hemos contraído al vender 1 contrato de la Call 35 sobre Inditex.
Como acabamos de ver, el importe nominal de los contratos de opciones sobre acciones se calcula igual que el de los futuros sobre acciones. La diferencia es que en los contratos de opciones se utiliza el precio de ejercicio, y en los futuros se utiliza el precio del futuro. En un mismo instante en que el futuro sobre Inditex cotiza a 32 euros, algunos ejemplos de valores nominales de los contratos son:
Futuro sobre Inditex: 3.200 euros (32 x 100)
Call / Put 30 sobre Inditex: 3.000 euros (30 x 100)
Call / Put 35 sobre Inditex: 3.500 euros (35 x 100)
Call / Put 27 sobre Inditex: 2.700 euros (27 x 100)
Etc.
El nominal de las opciones sobre índices se calcula de forma similar: precio de ejercicio x multiplicador del índice. Como veíamos al hablar de los futuros, el multiplicador de los contratos (opciones y futuros, es el mismo para ambos) sobre el Ibex 35 es de 10 euros y el del Mini Ibex 35 es de 1 euro.
Por tanto, el importe nominal de la Call 12.000 sobre el Ibex 35 es de 120.000 euros (12.000 x 10), y el de la Call 12.000 sobre el Mini Ibex 35 es de 12.000 euros (12.000 x 1).
El importe nominal es siempre el que nos dice el riesgo que estamos corriendo realmente, por lo que hay que tenerlo claro y presente en todo momento.
Las garantías de las Put son algo más bajas que las de las Call, porque las acciones no pueden caer por debajo de 0, pero si más que doblarse.
Cómo funciona el arbitraje en las opciones
El arbitraje en las opciones funciona de forma similar a cómo funciona en los futuros.
Lo importante y lo que tiene que quedarle claro es lo mismo que en el caso de los futuros, que se puede hacer arbitrajes entre las opciones y las acciones, y que eso hace que los precios sean más justos en todo momento. En realidad el arbitraje se hace entre las acciones, las opciones y los futuros, los 3 a la vez, lo cual asegura precios más justos para los 3 productos. Igual que pasaba con los futuros, el arbitraje con las opciones también es cosa de los inversores institucionales, por los mismos motivos.
Técnicamente el arbitraje con las opciones es más complicado que con los futuros. Daré unas pinceladas para que lo vea un poco, por cultura financiera, pero no hay que saber hacerlo, porque no lo va a hacer.
Lo más sencillo es comprender que comprar una Call y vender una Put del mismo precio de ejercicio (cercano a la cotización actual de la acción) y fecha de vencimiento es similar a comprar un futuro, o una acción (100 acciones, para ser exactos).
Supongamos que la acción de Iberdrola cotiza a 10 euros.
Si compramos la Call 10 de Iberdrola con vencimiento marzo y vendemos la Put 10 de Iberdrola con vencimiento también marzo, nuestro riesgo será muy similar a comprar futuros sobre Iberdrola a 10 euros, o acciones de Iberdrola a 10 euros.
La prima que nos den por vender la Put será similar a la prima que tendremos que pagar por comprar la Call. Si la cotización de la acción sube, ganaremos con la Call comprada. Si la cotización de la acción baja, perderemos con la Put vendida. Muy similar a lo que nos pasaría si compráramos acciones o futuros.
Veamos un ejemplo real.
El 7-10-2015 Telefónica cotiza a 11,63 euros.
En ese mismo momento podemos vender la Put 11,37 vencimiento 18-12-2015 por 0,62 euros y comprar la Call 11,37 vencimiento 18-12-2015 por 0,69 euros.
El 18-12-2015 la acción de Telefónica cierra a 10,38 euros, lo cual supone una pérdida de 1,25 euros desde los 11,63 euros en que cotizaba el 7-10-2015. Vamos a ver qué pasa con la combinación de opciones (también llamada “acción sintética”).
Con la Call 11,37 perdemos los 0,69 euros que pagamos por la prima. La Put 11,37 vale 0,99 euros, por lo que perdemos otros 0,37 euros (0,62 – 0,99). La pérdida total es de 1,06 euros. La diferencia entre 1,25 y 1,06 se debe a que los precios de ejercicio (11,37) no eran exactamente la cotización de la acción al abrir la operación (11,63). Cuanto más cercanos sean los precios de ejercicios de las opciones a la cotización de la acción, menor es esa diferencia. Y al revés, cuanto más lejanos sean, mayor es esa diferencia. Si coinciden los precios de ejercicio con la cotización de la acción, el resultado es prácticamente el mismo.
Esto significa que si esta combinación de opciones (compra de Call + venta de Put) está cara respecto a las acciones / futuros, los arbitrajistas comprarán acciones / futuros, y venderán esta estrategia (es decir, venderán la Call y comprarán la Put, que es la posición opuesta a la compra de acciones).
Si son las acciones / futuros los que están caros, venderán acciones a crédito o futuros, y comprarán esta estrategia (comprarán la Call y venderán la Put). Por ejemplo, supongamos que las acciones de Acerinox cotizan a 8 euros. Por vender la Put 8 de Acerinox nos dan 1 euro, y por comprar la Call 8 de Acerinox nos cobran 0,50 euros. Lo que haríamos es:
Por un lado vender la Put 8 y comprar la Call 8. Como hemos visto, aproximadamente nos deberían costar lo mismo, pero en este caso por la Put 8 nos dan 1 euro y por la Call 8 nos cobran 0,50 euros, así que nos queda un saldo positivo de 0,50 euros. Como gracias a esta operación tenemos un riesgo similar a comprar acciones de Acerinox a 8 euros, esos 0,50 euros suponen que lo que hemos hecho es como comprar acciones de Acerinox a 7,50 euros (8 – 0,50).
Por otro lado vendemos acciones de Acerinox, o futuros, a 8 euros.
Como hemos comprado y vendido "lo mismo", tenemos un ganancia segura de 0,50 euros por acción (8 – 7,50), independientemente de que a partir de ahora y hasta el vencimiento la cotización de las acciones de Acerinox se quede en estos niveles, suba mucho, o baje mucho.
También se puede hacer al revés, ya que vender la Call 10 y comprar la Put 10 es lo mismo, muy aproximadamente, que vender acciones de Iberdrola a crédito, o vender futuros de Iberdrola.
Las posibilidades de arbitraje, para los institucionales, son muy grandes en las opciones. Por ejemplo, antes vimos que la Call 25 sobre Repsol podía tener una volatilidad del 8% y la Call 23 una volatilidad del 12%. Si las diferencias en volatilidad son grandes, también es posible realizar operaciones (complejas) que arbitran esas volatilidades muy distintas, acercándolas, igual que pasaba con las cotizaciones del futuro y de las acciones que vimos antes.
Ya le digo que se trata sólo de entender que el arbitraje en las opciones existe y que es muy bueno para los inversores particulares, aunque no lo puedan hacer.
Qué es la Delta de las opciones y para qué sirve
En el mundo de las opciones hay muchas letras griegas, conocidas como "las griegas", que representan muchos detalles de cada opción. La mayoría son detalles muy técnicos, la más útil de todas ellas para los inversores de medio y largo plazo es la Delta.
La Delta representa cuánto varía el precio de la opción si el activo subyacente varía 1 céntimo. Suponiendo que el resto de factores que influyen en el precio de la opción (volatilidad, tiempo a vencimiento, etc) permanecen estables, lógicamente. La Delta lo que hace es aislar el efecto de los movimientos de la cotización de la acción en el precio de la opción. Por ejemplo, cuánto varía el precio de la Call 25 de Telefónica si la acción de Telefónica sube o baja 1 céntimo.
Es distinta para cada opción de un mismo subyacente. Por ejemplo, la Delta de la Call 25 es distinta de la Delta de la Call 23, y a su vez ambas son distintas de la Delta de la Put 20. También la Delta de la Call 25 con vencimiento marzo es distinta de la Delta de la Call 25 con vencimiento junio. Etc.
La Delta toma valores entre 0 y 1, o mejor dicho entre -1 y +1.
Supongamos que la Delta de la Put 47 sobre Viscofán tiene una prima de 1 euro, y una Delta de 0,30.
Esto quiere decir que si la cotización de Viscofán sube 1 céntimo la prima de la Put 47 caerá a 0,997, y si la cotización de Viscofán baja 1 céntimo la prima de la Put 47 subirá a 1,003 euros.
La Delta es 1 ó cercana a 1 en las opciones muy "in the money". Es cercana a 0 en las opciones muy "out of the money". Las opciones poco "in the money" o "at the money" tienen Deltas relativamente altas, entre 0,30 y 0,70, por dar unas cifras orientativas y situarnos un poco (no lo tome como cifras calculadas con exactitud).
Con ejemplos se ve mucho más claro.
¿En qué casos es menor la Delta? En las opciones muy "out of the money". Supongamos que la acción de Viscofán cotiza a 50 euros. Las opciones muy "out of the money", como la Call 60 o la Put 40 con vencimiento dentro de 1 mes, tendrán un valor muy bajo, como 0,01 euros. Que Viscofán suba a 50,01 euros o baje a 49,99 euros apenas cambia el valor de esas 2 primas que están cotizando a 0,01 euros. Pero sin embargo en la Call 49 que cotiza a 4,5 euros, por ejemplo, el efecto de esa variación de 1 céntimo es mucho mayor, como es lógico.
¿En qué casos es mayor la Delta? En las opciones muy "in the money" que están cerca del vencimiento. La Call 30 sobre Viscofán que vence dentro de 3 días tendrá un precio muy cercano a 20 euros (50 euros de cotización – 30 euros de precio de ejercicio), ya que apenas tiene valor temporal, y comprar esa Call 30 es casi lo mismo que comprar acciones de Viscofán a precio de mercado. Una Call 30 con vencimiento dentro de 1 año también tendrá una Delta muy alta, pero algo menos que la que vence dentro de 3 días, ya que el valor temporal de la que vence dentro de 1 año es algo mayor, y por tanto es un poco menos parecido que comprar directamente acciones de Viscofán que la Call 30 que vence dentro de 3 días.
Entre medias de ambos extremos la Delta se mueve entre los valores de 0 y 1 que hemos dicho. Cuanto más cercana esté la fecha de vencimiento, mayor es la Delta. Cuanto más "in the money" esté la opción, mayor es la Delta.
Otra forma de entender la Delta es ver que representa la probabilidad de la opción de acabar "in the money" en la fecha de vencimiento. Por eso la Call 30 con vencimiento dentro de 3 días del ejemplo anterior tenía una Delta prácticamente de 1, ya que sus probabilidades de acabar siendo "in the money" son casi del 100%. Y las Call 50 y Put 40 que vencen dentro de 1 mes tienen unas probabilidades muy bajas de acabar siendo "in the money", casi del 0%, y por eso su Delta es muy cercana a 0.
Y este porcentaje es lo que hace útil la Delta para los inversores de medio y largo plazo. Una opción con una Delta de 0,30 tiene un 30% de probabilidades de ser ejercitada. Si la Delta es de 0,8 tiene un 80% de probabilidades de ser ejercitada, etc. Esa información es útil para decidir qué opciones elegir para comprar y vender, según la estrategia que usemos en cada momento (como luego veremos, en algunos casos querremos que nuestras opciones sean ejercitadas, y en otros que no lo sean).
Cuanto mayor es la Delta, menor es el riesgo de esa opción (para el comprador, al revés para el vendedor). Y cuanto menor sea la Delta, mayor es el riesgo de esa opción (para el comprador, al revés para el vendedor). Teniendo en cuenta que la Delta varía constantemente, lógicamente, y que una opción con una Delta de 0,90 dentro de unos días la puede tener de 0,30, y al revés. Cada vez que varía la cotización varía la Delta, aunque lógicamente los movimientos pequeños en la cotización apenas hacen variar la Delta.
El paso del tiempo también influye mucho en la evolución de la Delta. Las opciones muy "in the money" aumentan su Delta a medida que pasa el tiempo (porque "la meta" cada vez está más cerca). La Call 30 sobre Inditex estando la cotización de la acción de Inditex a 31 euros tiene más probabilidades de ser ejercitada si queda 1 semana para el vencimiento que si queda 1 año, porque en 1 año pueden pasar muchas más cosas que en 1 semana (y que lo que ahora está "in the money" pase a estar "out of the money").
Las opciones "out of the money", por el mismo motivo, reducen su Delta con el paso del tiempo (porque cada vez es más difícil llegar a "la meta"). La Call 40 sobre Inditex con vencimiento dentro de 1 año, estando la cotización en 31 euros, tiene una Delta mayor que la Call 40 sobre Inditex con vencimiento dentro de 1 semana, porque igualmente en 1 año puede pasar más cosas que en 1 semana (y que lo que ahora está muy "out of the money" pase a estar "in the money").
Lógicamente, las opciones con las Deltas más bajas son las que más se revalorizan si hay un movimiento fuerte de mercado a su favor. Si la cotización de Inditex que hoy está a 31 dentro de unos meses está a 40, la Call 30 subirá de 1 euro a 12 euros, por ejemplo, multiplicando su precio por 12, pero la Call 40 pasará de 0,01 euros a 1,00 euros, por ejemplo, multiplicando su precio por 100.
Una opción puede llegar a valer 0 y después aumentar mucho su valor, porque los movimientos del mercado le favorezcan, siempre antes de llegar al vencimiento, por supuesto. Es difícil que pase algo así, pero puede pasar, ya que una opción no desaparece si su precio cae a 0, sigue existiendo hasta la fecha de vencimiento.
En el "Boletín diario" de Meff (www.meff.com) tiene las Deltas al cierre, y la volatilidad, de las opciones del mercado español, por ejemplo. Los demás mercados de opciones también suelen dar estos datos de forma pública.